向买方进发丨西南财大金融学院院长罗荣华：买方投顾是个人养老金从“开户扩张”走向“有效运行”的关键制度部件

中经记者 孙汝祥 夏欣 北京报道

“买方投顾是个人养老金账户的‘转换器’：它把产品货架转换为账户组合，把一次性销售转换为持续陪伴，把短期产品收益比较转换为长期养老目标管理。”西南财经大学金融学院、中国金融研究院院长罗荣华日前在接受《中国经营报》记者专访时表示，投顾可以解决投资者“不会投、懒得投、投不好”等问题。

罗荣华表示，买方投顾不是个人养老金的全部答案，但它是从“开户扩张”走向“账户有效运行”的关键制度部件。其价值不在于多卖产品，而在于重构个人养老金账户的决策机制。

“个人养老金能否成功，不取决于产品目录有多长，而取决于居民是否真的把它当作长期养老账户来使用。买方投顾的价值，正在于帮助这个账户真正运转起来。”罗荣华如是强调。

罗荣华建议分层推进个人养老金投顾，先允许合规的投资咨询、产品解释和账户配置建议；再探索标准化默认投资服务；最后在规则更清晰、投资者保护更充分的基础上，逐步发展有限授权的管理型投顾。

要把沉睡账户转化为真正的长期养老资产

“个人养老金的制度使命，不是给居民增加一个新的理财入口，而是在老龄化背景下，把一部分居民储蓄转化为长期、可积累、可投资的养老资产。”罗荣华表示。

正因如此，制度成效不能只用开户人数来评价。开户是制度触达，缴费是居民参与，投资是资产形成，长期持有和退休领取才是真正的养老保障。

罗荣华称，当前个人养老金已经完成了从试点到全国实施的重要跨越，下一阶段的重点应当从“扩面”转向“提质”，也就是提高持续缴费率、资金投资率、资产配置合理性和长期获得感。

数据显示，目前个人养老金产品目录已超千款。在罗荣华看来，产品数量增加本身并非坏事，它说明个人养老金产品供给在丰富。但他同时强调，如果没有清晰的筛选、匹配和账户配置机制，产品越多，普通投资者越容易陷入“选择过载”。对养老账户而言，真正稀缺的不是产品，而是从产品到方案的转化能力。

罗荣华表示，如果缺少投顾或默认投资机制，投资者很可能出现两种行为：一种是不投，另一种是集中选择最熟悉、最安全、解释成本最低的产品。

针对当前存在的个人养老金“开而不投、资金休眠”问题，罗荣华指出，这不能只理解为短期业务转化率不高，“更深层的隐患在于，它会让第三支柱看起来已经建立，实际上却没有形成相应的养老资产积累”。

对个人而言，资金休眠会削弱长期复利效应。如果账户开了但不缴费，或者缴费后长期不投资，表面上看本金安全，但实际上可能错过长期资产增值机会，降低应对未来养老支出压力的能力。

对制度而言，账户休眠会削弱个人养老金的获得感。第三支柱本来需要长期稳定参与，如果居民开户后长期没有配置、没有收益感知，也没有服务陪伴，就容易形成“开了也没用”的印象，进而影响后续缴费意愿和制度信任。

对资本市场而言，个人养老金本可以成为长期资金的重要来源。如果大量账户处于休眠状态，市场仍然更容易依赖短期资金和交易型资金，长期定价功能也难以改善。

“要解决这一问题，不能只靠增加产品或短期营销，而要通过账户服务、默认投资和买方投顾，把沉睡账户转化为真正的长期养老资产。”罗荣华表示。

将默认投资、持续投顾嵌入制度流程

实际上，在境外成熟市场，如美国401（k）早期也面临过参与不足、缴费不足和配置不合理等问题。虽然其与中国个人养老金的“账户休眠”并非一回事，但其解决“参与惰性”和“配置惰性”问题的制度创新同样值得借鉴。

据罗荣华介绍，美国后来解决相关问题并不是主要依靠投资者教育，而是依靠一系列制度化的自动机制：自动加入让员工先进入计划，自动提高缴费率让储蓄随时间增加，雇主匹配把养老储蓄嵌入薪酬体系，目标日期基金和合格默认投资选择则解决“不知道投什么”的问题。

“养老投资面对的是几十年的决策周期，普通人天然会拖延、回避复杂选择，或者在市场波动后停止行动。有效的制度设计，应当把这种行为特征纳入考虑。”罗荣华表示，对我国的个人养老金而言，关键启示是，账户激活不是把更多选择交给个人，而是在尊重选择权的基础上，把默认方案、账户提醒和持续投顾嵌入制度流程。

罗荣华称，成熟市场经验表明，默认机制的影响并不是边际性的，而是能够显著改变养老账户的行为。

美国401（k）最典型的量化证据来自自动加入和默认投资的结合。例如，先锋领航集团报告显示，采用自动加入机制的计划比例从2006年的10%上升到2024年的61%，大型计划达到78%；2024年67%的参与者使用专业管理配置，其中59%持有单一目标日期基金。

“默认投资对账户激活的贡献，不应只理解为提高某类产品购买率，而是把原本可能沉睡或低效配置的资金，导入一个专业、分散、可持续的长期配置路径。对我国而言，它最直接的价值，是提高‘缴费后投资率’和‘专业配置占比’。”罗荣华强调。

关于投顾介入时点问题，罗荣华表示，成熟市场的经验并不是“制度完全成熟后再做服务”，而是在制度扩面后，服务机制很快成为维持制度有效运行的一部分。原因也很简单，一旦养老金制度面向普通居民，就会遇到参与惰性、选择困难、风险错配和费用约束等问题。如果缺少服务机制，账户即使开立，也未必能形成有效养老资产。

美国也不是等所有参与者都成熟以后才引入服务机制，而是在发现普通参与者难以独立完成长期投资决策后，通过制度和市场共同补上这一环。

就中国而言，罗荣华认为，买方投顾可以成为个人养老金账户的“转换器”：它把产品货架转换为账户组合，把一次性销售转换为持续陪伴，把短期产品收益比较转换为长期养老目标管理。

具体而言，投顾可以解决三类问题。第一，解决“不会投”。投顾可以根据年龄、收入、风险承受能力、退休期限等因素，把复杂的产品转化为可理解的配置建议。第二，缓解“懒得投”。投顾通过账户诊断、组合建议、定期提醒和再平衡服务，可以降低行为摩擦。第三，改善“投不好”。投顾不能保证收益，但可以帮助投资者减少追涨杀跌、单一产品集中、风险与期限错配等常见行为偏差。

罗荣华同时表示，也应认识到，投顾有其清晰的边界。它不能替代税收激励，不能改变居民收入约束，也不能消除资本市场波动。如果把所有问题都寄托于投顾，反而会高估服务机制的作用。此外，也需警惕，投顾如果没有买方属性，就会成为销售包装。

分层推进个人养老金投顾 先建立信任再扩大授权

“从产品导向转向服务导向，是个人养老金制度走向成熟绕不开的一步。但这并不是指立即全面放开所有类型投顾，也不是让投顾替代监管和产品治理，而是说个人养老金不能长期停留在单纯提供产品货架的阶段。”罗荣华表示。

罗荣华进一步解释道，产品导向解决的是“可以买什么”的问题，服务导向解决的是“谁适合买什么、买多少、如何长期持有、何时调整”的问题。

对普通理财来说，产品导向已经存在局限；对个人养老金来说，这种局限则更为明显。因为养老投资不是一次性购买产品，而是一个跨越几十年的账户管理过程。投资者面对的不只是收益率比较，而且是退休期限、风险承受能力、税收优惠、家庭现金流和市场波动之间的综合权衡。

同时，这对资管行业也是一次转型。罗荣华表示，过去很多机构习惯于围绕产品发行、渠道销售和短期规模增长组织业务；个人养老金则要求机构围绕账户目标、长期陪伴和风险适配来组织服务。

“买方投顾的价值，就在于把金融机构与投资者之间的关系从‘销售产品’转向‘服务账户’。”罗荣华认为，个人养老金能否成功，不取决于产品目录有多长，而取决于居民是否真的把它当作长期养老账户来使用。买方投顾的价值，正在于帮助这个账户真正运转起来。

在推进节奏方面，罗荣华认为，对我国而言，监管审慎推进个人养老金投顾是有必要的。我国个人养老金仍处于从试点走向全面实施的早期阶段，账户体系、产品体系、数据接口、责任边界和投资者适当性规则都还在完善中。

“但这并不意味着投顾服务应长期缺位。更合适的路径是分层推进：先允许合规的投资咨询、产品解释和账户配置建议；再探索标准化默认投资服务；最后在规则更清晰、投资者保护更充分的基础上，逐步发展有限授权的管理型投顾。”罗荣华直言。

罗荣华表示，咨询型投顾的优势在于边界清楚、风险较低、容易与现有监管框架衔接。机构可以根据个人养老金投资者的具体特征，如年龄、收入、风险承受能力、退休期限和资金目标，提供产品解释、资产配置建议、风险提示和账户跟踪，但最终购买和调整仍由投资者确认。它的现实价值在于，先解决理解和信任问题，再逐步讨论授权管理。

“个人养老金目前仍处在账户扩面后提高使用率的阶段，最紧迫的问题是让投资者理解账户、完成配置、愿意长期持有，而不是提高交易执行效率。”罗荣华称，因此，更稳妥的路径是分阶段推进。这一路径的重点是先建立信任，再扩大授权；先解决账户是否运转，再解决由谁来自动管理。这也与当前政策中“依法依规开展投资咨询、在协商一致基础上探索默认投资”的审慎取向一致。

（编辑：夏欣 审核：李慧敏 校对：张国刚）