腾讯掉队，马化腾戳破真相

出品｜虎嗅黄青春频道

作者｜商业消费主笔黄青春

题图｜视觉中国

马化腾在股东大会上金句频出，成为解读腾讯新财报的最佳注脚。

5 月 13 日，腾讯向市场递上 2026Q1 财报：营收同比增长 9.1% 达 1964.6 亿元，Non-IFRS 净利润同比增长 11% 达679 亿元，跑赢营收增速；毛利 1113 亿元，毛利率进一步提升至 57%。

拎出几个亮点，微信及 WeChat 合并月活用户攀升至 14.32 亿，环比净增 1400 万；游戏业务季度流水创历史新高，《和平精英》日均活跃用户突破 9000 万；广告业务增速重回 20%，成为行业增长最快的头部平台；Hy3 Preview 登顶 OpenRouter 全球大模型调用周榜，WorkBuddy 日活傲居国内效率类 AI 智能体榜首。

整体而言，腾讯基本面稳中向好、AI 产品密集落地，但资本市场对腾讯的冷落，直观体现在背离的股价上：自 1 月 633 港元高点跌至如今 460 港元，市值跌去近三分之一、蒸发超 1.5 万亿港元。

从港股风向标沦为失宠的“老登”，一切问题源头都指向了 AI——眼看同行在 AI 赛道动作激进，腾讯温吞的性子让投资者焦虑不已，这种情绪也直接传导至股东大会现场。

财报当天，有投资者直接向马化腾抛出“腾讯 AI 是否落后”的尖锐提问。马化腾坦言，腾讯早期在 AI 领域的基础能力并不突出，近年来通过人才建设、组织优化与内部培训持续补短板，如今已逐步驶入发展正轨。

马化腾还风趣地表示：“原来一年前，我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点。腾讯未必是业界最快抓住机遇的，但坚持走正确的道路，结合自身独有优势稳扎稳打，不能看着别人在那边做就随便跨过去、抢别人的地盘。过去我们也抢过，但后来基本失败了。”

这等于揭短早期混元“中看不中用”：迷信基准测试跑分，落地到真实场景却体验不佳，就像着急忙慌登了船，结果只混了张站票；于是，在被 AI 热浪裹挟的当下，腾讯依然保持定力，按自己的节奏推进战略。

腾讯 AI 真落后了？

深入分析财报数据不难发现，2026Q1 三大业务板块表现可圈可点。

首先，营销服务收入同比增长 20%达 382 亿元，增速较上季度提升 3 个百分点，成为本季度最大亮点。

这背后，即便 Q1 大环境承压，腾讯广告 AIM + 智能投放矩阵依然赋能约 30% 广告主投放金额，视频号总用户使用时长同比增长 30%，微信小店交易额维持高速增长。

其次，增值服务总收入同比增长 4%达 961 亿元。其中，本土游戏收入同比增长 6% 至454 亿元，国际市场收入同比增长 13% 达188 亿元，《王者荣耀》《和平精英》《三角洲行动》三款长青游戏季度流水均创新高。

值得一提的是，新游《洛克王国：世界》上线 9 天用户飙至 3000 万，首月 DAU 均值突破 1300 万，营收跻身移动端收入榜前十，腾讯长青游戏阵容已从 2022 年的 6 款增至如今的 15 款。

不过，2026 年春节假期晚于 2025 年，Q1 部分收入将递延至 Q2 确认，若加上“藏”起来的递延收入，本土市场流水实际增速达双位数，相较 2025Q4 明显提速。

最后，金融科技及企业服务收入同比增长 9%至 599 亿元。其中，企业服务收入同比大增 20%，主要得益于两方面发力：一是 AI 景气周期推动云服务收入增长，二是微信小店交易额上升带动的商家技术服务费收入增长。

与此同时，腾讯云继 2025 年实现规模盈利后，一季度继续保持高质量增长，国际业务收入同比增长超 40%。

即便如此，资本市场的担忧仍未消散。一个明显趋势是：腾讯营收增速从 2025Q1 的 14% 放缓至 2026Q1 的9%，市场担心核心业务增速疲软会掣肘 AI 投入。

此外，市场期待腾讯向上突破、拿出一款“碾压同行、对标 GPT”的顶级旗舰，期待看到巨头拿出炸场的参数、震撼的行业跑分，而非精打细算的性价比与面向落地的工程化产品——这种市场期待与腾讯实际战略选择之间的错位，是外界产生心理落差的核心原因。

不可否认，腾讯确实没有像竞对那样频繁发布大参数模型、制造行业热点，但从财报数据与高管表态能看出，腾讯走的是一条先搭体系、再出产品的务实路线。

2025 年 12 月，腾讯完成 AI 组织架构系统性重构：新设 AI Infra 部、AI Data 部和数据计算平台部，强化底层技术能力；重组混元大模型团队，引入大量顶尖 AI 研究员和工程师。

腾讯混元团队向虎嗅表示，外界多是围观视角，难以体会此次技术重建之难——不仅要搭建全新的基础设施，还要更换整套训练范式，“几乎等同于从零开始，重做一个大模型。”

好在混元团队的技术重建已在2026Q1 得到了正向反馈。腾讯总裁刘炽平在财报电话会上透露，混元 3.0 上线仅两周，就以 3.03 万亿 Token 的周调用量登顶全球榜首；另据虎嗅了解，Hy3 Preview 大模型上线连续三周登顶 OpenRouter 全球总榜，结束限免后，日调用量、周调用量仍稳居榜首，工具调用、编程两大细分场景排名第一；Token 总调用量超上一代模型 10 倍，在 WorkBuddy、CodeBuddy 等智能体应用中，相关调用量增长超过 16.5 倍。

与模型重建并行，腾讯还在季度内卯足劲，一股脑甩出十余款“龙虾”组成全家桶：面向职场办公的 WorkBuddy 成为国内最受欢迎的效率 AI 智能体；面向大众用户的 QClaw 公测 10 天用户破百万；企业版 ClawPro 已服务数百家头部客户。与此同时，元宝、IMA、QQ 浏览器、搜狗输入法等存量产品也完成 AI 化升级，构建起覆盖 C 端、B 端全场景的 AI 产品矩阵。

值得一提的是，腾讯 AI 投入的决心在财报中展露无遗，甚至在加大 AI 投入背景下，核心盈利质量依然稳健：

• 2026Q1 腾讯资本开支同比增长 16.2% 达 319.4 亿元，主要用于 AI 基础设施建设；

• 技术基础设施运营成本（不含折旧）同比飙升 58% 至 107 亿元，AI 相关设备折旧同比增长 46%；

• 销售费用同比大涨 44% 至 113 亿元，主要用于 AI 原生应用推广；

• 研发投入同比增长 19%达 225.4 亿元，重点投向 AI 人才和技术研发；

• 截至一季度末，腾讯员工同比增加近 5000 人，总数达到 114848 人，新增人员主要集中在游戏和 AI 相关岗位。

其实，与部分大厂“重算力、轻应用”的投入模式不同，腾讯的 AI 投入确实更注重实用性和性价比。Hy3 Preview 总参数量为 295B、激活参数量为 21B，虽非行业参数最大的模型，但在推理、代码及智能体能力上位居国内同等参数规模模型前列。

腾讯内部测试显示，在 CodeBuddy 和 WorkBuddy 中，Hy3 Preview 首次响应速度提升 54%，任务平均完成时间缩短 47%；在腾讯文档 AI PPT 功能中，生成成功率较上一代提升 20%。

值得一提的是，财报发布前，腾讯 AI 投入“三年万亿”的小作文，一度让市场恐慌 AI 投入会吞噬利润，但2026Q1 腾讯调整后净利润同比增长11% ；若剔除新 AI 产品（Hy、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy 及 QClaw）的成本及开支影响，Non-IFRS 经营利润同比增长 17% 至 844 亿元。

这恰恰说明，AI 投入只会短期对利润造成一定拖累，但核心业务的盈利能力依然强劲，足以消化相关成本，更重要的是，AI 已不再只是“吞金兽”，开始蜕变成拉动收入的新增长点。

腾讯 AI 的底色

马化腾那句“不能看着别人在那边做，就随便跨过去抢别人的地盘”，戳破了 AI 行业的集体浮躁：不少大模型厂商将 AI 竞争异化为参数军备竞赛和流量炒作，为博眼球盲目跨界，最终陷入烧钱换声量、声量换不来营收的死亡循环，而腾讯 AI 战略的核心不是刷榜，更多聚焦于场景落地。

腾讯混元大模型负责人姚顺雨今年 1 月公开发言时指出：“AI 上半场以模型训练为核心，厂商扎堆追求参数规模与性能突破；下半场随着模型能力趋于成熟，竞争重心将转向任务定义、系统构建与评估体系——评估比训练更重要，AI 的核心价值需通过量化指标衡量实际解决问题的能力，而非单纯追求模型跑分。”

基于这一判断，腾讯没有盲目追求更大参数的模型，而是先打造了一款性价比高、实用性强的 Hy3 Preview，快速接入自身核心产品场景。目前，该模型已应用于十余款腾讯核心产品，并通过腾讯云 Token Plan 面向行业和开发者开放。

据虎嗅了解，混元 3.0 在开发过程中，就与元宝、CodeBuddy、WorkBuddy 等产品团队进行协同设计，确保模型能力能够快速下沉到产品场景。

虎嗅认为，技术与产品同频的策略，避免了两者脱节的行业通病，让 AI 能力能够快速转化为用户价值和商业价值；先落地、再迭代的模式，也让腾讯能够通过真实用户数据快速优化模型，形成“产品使用 - 数据反馈 - 模型迭代”的良性循环。

还有一个外界忽视的点在于，腾讯最核心的竞争力不在原创技术的单点突破，而是将复杂技术转化为大众可用产品的工程化能力——从 PC 互联网到移动互联网再到产业互联网，腾讯总能后来居上，靠的就是三点：

• 将无限复用的渠道势能转化为产品力；

• 依托数十亿用户的真实使用数据，建立行业最快的“反馈 - 修正”机制；

• 通过顶尖人才梯队与灵活组织架构快速补齐短板。

在 AI 时代，上述三大核心竞争力依然适用。

腾讯的底牌，是拥有微信、QQ 两大国民级入口，覆盖 14 亿用户的全场景需求，这是任何其他 AI 公司望尘莫及的生态优势。

此前，市场曾担忧独立 AI 应用会蚕食微信的入口优势，实际上 AI 正重构微信的能力边界。随着 QClaw 微信入口全面升级，微信不再止步于社交，而是成为覆盖社交、交易、办公、内容消费的全场景 AI 入口。未来，微信还将把小程序代码逐步演变为 AI 智能体可使用的技能，让数十万小程序开发者成为 AI 生态的参与者。

马化腾明确表示，微信 Agent 会延续小程序的去中心化理念，兼顾中心化能力与去中心化分发，避免服务商被“短路化、渠道化”。这种模式能吸引更多开发者加入，形成强大的网络效应，让微信成为 AI 时代无可替代的超级入口。

值得玩味的是，在全球科技巨头纷纷陷入 AI 烧钱焦虑、不惜断臂式裁员保投入的当下，腾讯却走出了一条罕见的盈利式投入路线：一边加大 AI 投入，一边保持强劲的盈利能力和现金流。

2026Q1 腾讯资本开支达 319.4 亿元，主要用于 AI 基础设施建设，但与此同时，自由现金流仍达到 567 亿元，同比增长 20%；期末现金净额 1469 亿元，环比增长 37%，单季净增约 400 亿元——这意味着，即便腾讯的 AI 投入再翻倍，核心业务产生的现金流也能够完全覆盖。

腾讯的底气源自核心业务的超强盈利能力：游戏业务作为“现金奶牛”，一季度本土市场流水实现双位数增长；广告业务增速重回 20%，且毛利率维持在 55% 的较高水平；金融科技业务也保持稳定增长，商业支付金额增速较上季加快。

腾讯首席战略官詹姆斯・米歇尔表示：“我们的核心业务富有韧性并产生充足的现金流，为加大 AI 投入提供了支撑，包括招募顶尖 AI 人才、升级 AI 基础设施。”

而且，与硅谷科技公司通过大规模裁员为 AI 投入腾挪资金不同，刘炽平明确表态，腾讯没有大裁员计划，“我们当前优先的目标是更快的内容产出和新增收入，而不是压缩成本。如果收入上去、团队人数保持稳定，利润率改善会自然跟上。”

当然，算力短缺仍是制约国内 AI 发展的最大瓶颈，也是市场担忧腾讯 AI 增长受阻的最大变数。

对此，腾讯高管在电话会上坦言，腾讯云一直缺乏足够多的 GPU 资源，对获得更多收入和市场份额有影响；但今年下半年将会有更多国产芯片陆续投入使用，预计随着接下来国产 GPU 和 ASIC（专用集成电路）供应逐步释放，算力供应紧张局面将得到缓解。

总体来看，资本市场的短期情绪容易被热点与噪音左右，马化腾的“船漏水”论，揭示了大模型军备竞赛的本质：AI 不止于一场炫技，更关乎落地能力、工程化能力和生态协同能力的较量——当竞争真正进入拼落地、拼商业化的下半场，腾讯的价值终将迎来市场重估。

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