五月债市关键在资金

来源：市场资讯

（来源：债文新说）

四月债市偏强，长债下行但期限利差仍维持高位，信用利差保持低位。4月10年和30年国债利率分别累计下降7.0bps、13.4bps至1.75%和2.22%。期限利差明显压缩，但仍然保持高位。截至4月30日30年与1年国债利差仍高达105.6bps，3年以上各期限利差仍均处于2023年以来的80%分位数以上，30年和10年利差虽较三月有所收窄，但47.1bps的水平仍处于2023年以来94%分位数。而信用利差持续压缩并仍保持低位，除3年、5年二级资本永续债之外，其余各期限信用债和同期限国开债利差基本上都是2023年以来20%分位数左右或以内。

目前债市这种分化以及长债偏强态势是多方面因素综合的结果。对于长债而言，资金面的宽松使得机构加杠杆动力较足，支撑长债利率下行，PPI转正预期落地但央行并未收紧流动性，也使得通胀推升长债利率的风险逐步出清。而金融机构资产负债缺口仍然较大，对信用债配置需求仍较强，对信用利差仍然形成压制。

基本面方面，仍然呈现分化趋势。工业较强，但服务业和建筑业仍然偏弱。4月制造业PMI整体保持平稳，仍在荣枯线以上，但服务业和建筑业PMI均较上月大幅回落，其中服务业PMI回落0.6个百分点、重返荣枯线以下，建筑业PMI回落1.3个百分点至48%、连续4个月位于荣枯线下方。不同行业PMI的分化显示出需求尚未全面回暖。新经济与旧经济之间也呈现出K型分化走势。产出方面，服务业中，以信息传输、软件和信息技术服务业为代表的新经济，其产出增速明显高于服务业整体。企业盈利方面，电子计算机通信、有色能源等受益于AI发展的行业利润增速明显提升，但其它行业利润增速仍然为负，显示出新旧经济仍然呈现K型分化走势，新经济较强，旧经济仍然较弱。

债券供需方面，5月政府债供给压力温和，而贷款仍然较弱，资产荒行情或持续。从政府债供给上来看，我们通过计算2026年1-4月不同期限国债平均每只发行规模，结合财政部国债发行安排，预计5月国债发行13935亿元，小幅低于去年15193亿元；根据已公布的地方债发行计划，5月地方债计划发行7980亿元，基本持平去年同期。5月国债+地方债预计发行21915亿元，基本持平于4月的21898亿元，政府债供给压力有限。此外，当前信贷也仍然偏弱，3月贷款增速进一步走弱至5.7%，显示资金需求有限。而居民储蓄依然偏高，3月存款增速仍然保持8.6%的高位，结合城镇储户调查问卷结果来看，居民倾向于更多储蓄的占比仍然较高且不断上升，预计后续存款可能继续保持高增。因此，银行仍然缺资产。

流动性方面，近期央行持续回笼货币，但主要约束利率下限，资金需求不足背景下利率难以趋势性回升。近期央行开始通过买断式回购和MLF回笼流动性，市场担忧持续的净回笼可能改变当前资金的宽松状况，并对债市产生调整压力。但实际上，4月以来DR001持续迫近1.2%的政策合意区间下沿，在这种情况下，央行回笼流动性避免资金价格过度下行是正常行为。资金水平由供求两端共同决定，当前实体融资需求不足，政府债发行节奏也较慢，信用扩张尚未看到加速信号，因此资金需求不足背景下央行回笼货币更多是起到约束利率下限的作用，而非趋势性推升资金价格。

4月资金的宽松以及基本面数据平稳落地推动债市走强。4月流动性保持宽松，金融机构配置力量较为充足，物价、PMI等基本面数据的陆续平稳落地也减轻了市场对通胀升温和经济复苏的担忧，美伊冲突的反复也让市场对此逐渐脱敏，推动长端利率修复。

往后看，流动性或仍保持宽松，预计短端维持低位波动，长债在调整过后性价比会再度提升。当前资金价格宽松主要原因是实体融资需求不足而储蓄意愿较高，导致银行持续缺资产，进而增加融出形成资金宽松。从经验数据来看，存款+央行投放与贷款+债券持有量同比增速差与资金价格有较高的一致性，这意味着如果后续资金来源继续高增长，贷款需求依然不足，资金宽松的状况或难以改变。因此，预计短端或仍保持低位波动，而长端由于市场对流动性的担忧，近期有所调整，但调整过后，由于收益率曲线仍然较陡，如果短端没有趋势性上升，则长端的性价比会再度提升，由短及长行情或仍持续。目前来看，利率债建议选择性价比更高的长端，在存单等短端利率不变情况下，如果利差回到2021年以来均值，我们依然认为本轮10年国债有望下行至1.7%附近，30年有望下行至2.1%附近。信用债可根据利差水平进行配置。

风险提示：基本面修复超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

1. 四月债市偏强，长债下行但期限利差仍维持高位，信用利差保持低位

四月债市偏强，长债下行但期限利差仍维持高位，信用利差保持低位。4月10年和30年国债利率分别累计下降7.0bps、13.4bps至1.75%和2.22%。期限利差明显压缩，但仍然保持高位。截至4月30日30年与1年国债利差仍高达105.6bps，3年以上各期限利差仍均处于2023年以来的80%分位数以上，30年和10年利差虽较三月有所收窄，但47.1bps的水平仍处于2023年以来94%分位数。而信用利差持续压缩并仍保持低位，除3年、5年二级资本永续债之外，其余各期限信用债和同期限国开债利差基本上都是2023年以来20%分位数左右或以内。

目前债市这种分化以及长债偏强态势是多方面因素综合的结果。对于长债而言，资金面的宽松使得机构加杠杆动力较足，支撑长债利率下行，PPI转正预期落地但央行并未收紧流动性，也使得通胀推升长债利率的风险逐步出清。而金融机构资产负债缺口仍然较大，对信用债配置需求仍较强，对信用利差仍然形成压制。

2. 基本面仍保持K型分化特征

工业较强，但服务业和建筑业仍然偏弱。4月制造业PMI整体保持平稳，仍在荣枯线以上，但服务业和建筑业PMI均较上月大幅回落，其中服务业PMI回落0.6个百分点、重返荣枯线以下，建筑业PMI回落1.3个百分点至48%、连续4个月位于荣枯线下方。不同行业PMI的分化显示出需求尚未全面回暖。

新经济与旧经济之间也呈现出K型分化走势。产出方面，服务业中，以信息传输、软件和信息技术服务业为代表的新经济，其产出增速明显高于服务业整体。企业盈利方面，电子计算机通信、有色能源等受益于AI发展的行业利润增速明显提升，但其它行业利润增速仍然为负，显示出新旧经济仍然呈现K型分化走势，新经济较强，旧经济仍然较弱。

5月政府债供给压力较温和，而贷款仍然较弱，资产荒行情或持续。从政府债供给上来看，我们通过计算2026年1-4月不同期限国债平均每只发行规模，结合财政部国债发行有关安排，预计5月国债发行13935亿元，小幅低于去年15193亿元；根据已公布的地方债发行计划，5月地方债计划发行7980亿元，去年同期为7794亿元，基本持平。5月国债+地方债预计发行21915亿元，基本持平于4月的21898亿元，政府债供给压力有限。此外，当前信贷也仍然偏弱，3月贷款增速进一步走弱至5.7%，显示资金需求有限。而居民储蓄依然偏高，3月存款增速仍然保持8.6%的高位，结合城镇储户调查问卷结果来看，居民倾向于更多储蓄的占比仍然较高且不断上升，预计后续存款可能继续保持高增。因此，银行仍然缺资产。

从流动性来看，虽然近期央行持续回笼货币，但主要约束的是利率下限，资金需求不足背景下利率难以趋势性回升。近期央行开始通过买断式回购和MLF回笼流动性，市场担忧持续的净回笼可能改变当前资金的宽松状况，进而对整体债市产生调整压力。但实际上，4月以来DR001持续迫近1.2%的政策合意区间下沿，在这种情况下，央行回笼流动性避免资金价格过度下行是正常行为。资金水平由供求两端共同决定，当前实体融资需求不足，政府债发行节奏也较慢，信用扩张尚未看到加速信号，因此资金需求不足背景下，央行回笼货币更多是起到约束利率下限的作用，而非趋势性推升资金价格。

3. 资金宽松与基本面落地推动债市走强，由短及长行情或延续

4月资金的宽松以及基本面数据平稳落地推动债市走强。4月流动性保持宽松，金融机构配置力量较为充足，物价、PMI等基本面数据的陆续平稳落地也减轻了市场对通胀升温和经济复苏的担忧，美伊冲突的反复也让市场对此逐渐脱敏，推动长端利率修复。

往后看，流动性或仍保持宽松，预计短端维持低位波动，长债在调整过后性价比会再度提升。当前资金价格宽松主要原因是实体融资需求不足而储蓄意愿较高，导致银行持续缺资产，进而增加融出形成资金宽松。从经验数据来看，存款+央行投放与贷款+债券持有量同比增速差与资金价格有较高的一致性，这意味着如果后续资金来源继续高增长，贷款需求依然不足，资金宽松的状况或难以改变。因此，预计短端或仍保持低位波动，而长端由于市场对流动性的担忧，近期有所调整，但调整过后，由于收益率曲线仍然较陡，如果短端没有趋势性上升，则长端的性价比会再度提升，由短及长行情或仍持续。目前来看，利率债建议选择性价比更高的长端，在存单等短端利率不变情况下，如果利差回到2021年以来均值，我们依然认为本轮10年国债有望下行至1.7%附近，30年有望下行至2.1%附近。信用债可根据利差水平进行配置。

风险提示：基本面修复超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。