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中国从2023年以来，讲BD讲newco。这些叙事固然好，但它们共同的特征是——本土商业化的现金流，始终游离在聚光灯之外。

不过，2026年一季报，打下了一道光。

君实生物Q1营收7.26亿元，同比增长45%；迪哲医药Q1营收2.53亿元，同比增长58%；信达生物Q1产品收入超38亿元，同比增长超50%。三家公司的财报背后，有一个共同的结构性信号：中国的大量biopharma，正在集体经历从研发驱动亏损到商业化驱动盈利的史诗级跃迁。

如果现在这个节点再不认真对待大型biopharma本土商业化，恐怕要错过很多机会了。

01

君实生物：拓益的飞轮，与第二条腿的初现

君实核心财务数据：Q1营业收入7.26亿元，同比+45.1%；拓益国内销售6.23亿元，同比+39.4%；经营现金流+0.58亿元，由负转正。

2026年一季度，君实生物交出的一张成绩单可以从三个维度来拆解：

首先是营收，总营收7.26亿元，同比增长45%，增速延续了2024年以来的上行趋势。核心产品特瑞普利单抗（拓益®）国内销售收入约6.23亿元，同比增长约39.4%——这已是拓益连续多个季度保持30%以上的同比增速。

然后是利润端，归母净亏损仅2056万元，但扣除股份支付影响后，归母净利润实为正向的4344万元。换句话说，君实生物的核心商业化业务，已在本季度实现单季盈利。这是一个具有里程碑意义的节点，核心单季度已经开始盈利，君实总算不在“失血”。

最后现金流体现上，君实经营活动现金流净额+5785万元，相比上年同期的-2433万元实现了本质性改善。经营造血能力的转变是最实诚的财务指标之一。

回顾2024年全年数据，拓益国内销售收入达15.01亿元，同比增长约66%。而这一增长并非单纯的市场自然扩张，而是由多重催化剂精准叠加而成。

适应症矩阵快速丰富。2024年新增四个适应症获批（晚期三阴性乳腺癌一线、晚期肾细胞癌一线、广泛期小细胞肺癌一线，NSCLC围手术期），加上2025年3月获批的晚期肝癌一线，目前拓益在国内已获批12项适应症，全部纳入国家医保目录，在黑色素瘤、非小细胞肺癌围手术期、肾癌、三阴性乳腺癌四大领域均为唯一医保PD-1。

其医保医保踩节奏踩得异常得准：2026年1月1日起，拓益新增2项适应症正式纳入2025年版国家医保目录，踩准了Q1传统销售淡季的放量窗口。

此外，君实的昂戈瑞西单抗（PCSK9单抗）则是第二条腿刚刚站稳的信号。

2025年12月纳入国家医保目录，2026年一季度即为其进入医保后的第一个完整季度。公司未披露具体销售数字，但合同负债科目由年末的2,218万元大幅增至报告期末的6790万元（反映预收款项增加），印证了产品放量的加速迹象。

与此同时，君实生物的研发费用同比下降19.4%（3.51亿降至2.82亿），但这是在主动聚焦资源后的有意为之，重心集中在三条国际化竞争管线：PD-1/VEGF双抗（JS207）、EGFR/HER3 ADC（JS212）和PD-1/IL-2融合蛋白（JS213）。

展望2026年全年，有两件事将决定君实能否延续目前放量的势头：一是JS001sc（皮下注射制剂）的获批时间与商业化节奏；二是昂戈瑞西单抗在医保第一年的渗透数据。

从季度趋势看，2025年全年拓益国内销售收入约在20亿元左右，2026年全年有望向25亿元以上冲击。配合研发费用进一步收窄，君实的核心业务利润率有望在2026年全年实现系统性改善，届时Non-IFRS归母盈利有较大概率成为市场讨论的焦点。

02

迪哲医药——舒沃替尼兑现期

迪哲医药核心财务数据：Q1营业收入2.53亿元，同比+58.2%；归母净亏损0.96亿元（上年同期1.93亿元）；研发费用率74%（上年同期132%）。

迪哲医药是三家公司中体量最小的，但其2026年一季报的含金量绝不亚于另外两家——因为这是舒沃哲®（舒沃替尼）和高瑞哲®（戈利昔替尼）同时进入医保后的第一季度交卷。

2024年全年营收3.60亿元，同比增长294%（当年戈利昔替尼6月底刚上市，绝大部分贡献仍来自舒沃替尼）。2025年两款产品首个医保年度的一季度，同比增长接近翻倍。2026年Q1单季营收再达2.53亿元，同比增长58%——这意味着即便在2025年已出现强劲医保放量效应的高基数上，2026年一季度仍实现了超预期的增长。

核心驱动因素可以简单归纳为：医保覆盖扩大了患者可及性，加上两款产品在各自适应症中的唯一性地位（舒沃替尼是EGFR exon20ins NSCLC国内唯一医保药物，戈利昔替尼是外周T细胞淋巴瘤全球唯一的JAK/STAT新机制药），形成了极低的处方替换压力。

但或许其看点更在于全球化和ASCO。

2026年一季报中最值得大书特书的进展，是悟空28（WU-KONG28）一线治疗EGFR exon20ins NSCLC的III期注册研究达到主要终点，取得阳性顶线结果——这是全球首个在随机对照III期临床研究中，针对该适应症一线治疗取得阳性结果的口服靶向药。该研究结果入选2026 ASCO年会最新突破摘要（LBA）口头报告，是EGFR exon20ins领域全球唯一获ASCO LBA的药物。

这意味着着舒沃替尼原本只是获批后线适应症的产品（FDA已于2025年7月批准其在美上市用于二/后线），一旦一线适应症获批，其在中国及美国市场的峰值销售预测将被系统性上修。此前有机构预测美国市场峰值可能突破10亿美元。

此外，迪哲的第四代EGFR TKI DZD6008（针对C797X经治患者）入选2026 ASCO年会口头报告，迪哲已连续三年在ASCO拿下口头报告，全球源头创新的品牌标签正在持续加固。

迪哲商业化效率提升在费用结构上有清晰体现：研发费用同比下降10.7%（2.10亿降至1.88亿），销售费用几乎持平（约1.24亿），而收入增长了58%，销售费用率从2025年Q1的77%压缩到约49%。这种收入增速远超费用增速的剪刀差，是走向盈利的必要条件。

当然，迪哲目前仍是单季亏损近1亿元的状态。资产负债表上约17.11亿元的交易性金融资产（主要为理财产品），提供了充裕的现金储备。市场期待的路径是：如果2026年全年营收达10亿元以上，且研发费用维持合理控制，迪哲在2027-2028年前后实现Non-GAAP盈利存在现实可能性。

03

信达——老二哥带头

核心财务数据：Q1产品收入>38亿元，同比增长>50%；2025年全年产品收入119亿元，同比增长45%；2027年产品收入目标200亿元。

信达生物2026年一季度披露产品收入超过38亿元，同比增长超50%。这可以按照两条线来拆解增长来源。

其一是肿瘤产品的持续放量，以信迪利单抗（达伯舒®）为核心。合作方礼来的财报数据显示，2025年Q1信迪利单抗销售收入约10亿元，剔除汇率影响同比增长19%。这一增速较2024年全年36%的增速有所放缓，但营收总量对于PD-1而言已经很高。

其二是综合产品线的跃升式放量——这才是Q1超50%增速中超越信迪利单抗本身增速的核心驱动。信达在公告中特别点名了三款产品：玛仕度肽、托莱西单抗（PCSK9单抗）和替妥尤单抗（IGF-1R单抗）。

玛仕度肽：中国减重/糖尿病市场的原创GLP-1/GCGR双靶点激动剂，2025年获批后进入商业化快速爬坡期。尽管面对司美格鲁肽和替尔泊肽两大强敌，玛仕度肽的差异化卖点（双靶点带来的代谢综合益处、减重深度数据）在核心患者群体中已建立初步认知。有机构预测非肿瘤产品收入将从2024年约5.4亿元快速增长至2026年逾30亿元，玛仕度肽是最大贡献变量。

托莱西单抗：中国首个自主研发获批上市的PCSK-9抑制剂，2024年11月纳入医保，年治疗费用降至约2,600元（每六周给药方案）。同类产品纳入医保后通常可实现年销售额6-10亿元，且国产唯一，先发优势非常显著。

替妥尤单抗：2025年3月获批，国内首个甲状腺眼病（TED）靶向生物药，定价仅进口药Tepezza的1/15。而Tepezza 2025年全球销售额达19亿美元。信必敏以极高性价比切入，竞品中最快者也仅处于临床II期，具备多年的国内市场独占期。

三款产品不约而同具备一个共同特征：在各自细分领域中具备国产唯一或定价碾压的竞争优势，准入门槛极低，且受益于信达强大的商业化平台——超3,300人的销售队伍，覆盖超5,100家医院，边际推广成本极低。

此外，信达在公告中还特别提到，五款TKI（酪氨酸激酶抑制剂）新增纳入国家医保目录后实现快速放量，包括达伯乐（洛普替尼，ROS1抑制剂）、奥壹新（爱万替尼，EGFR抑制剂）、捷帕力（奥普尼布，BTK抑制剂）等2025年新上市肿瘤小分子。

这些产品的单品体量不大，但作为一个整体，它们代表了信达商业化平台规模效应的充分释放——利用同一销售团队的覆盖网络推广新品种，边际获客成本极低，是信达区别于单产品公司最重要的结构性优势。

公司如果要达到200亿目标，需要2026-2027年两年复合增速约30%左右，从目前的增速来看，达到这个目标确实不算难。

结语：中国创新药估值体系长期以来有一个根本缺陷：它高度依赖未来不确定性事件的折现——BD会不会发生，这使得股价极易受情绪和小道消息左右，投资者定价极为困难。

但2026年Q1的财报，给这个市场提供了一个新的估值锚点：商业化现金流。当君实开始以季度为单位展示核心利润为正，当迪哲的单季营收向10亿年化冲击，当信达的产品收入以50%的速度向百亿冲刺——这些公司的估值上，已经可以分拆一部分，向传统估值（PE）靠拢了。

创新药第二个10年，公司们交了高分答卷。而投资者需要建立与之匹配的新分析框架：既看管线期权价值，也看商业化现金流质量；既看峰值销售预测，也看费用率的收敛轨迹。两者结合，才能在中国创新药的这一新周期中，找到真正的定价锚点。

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