全球债务｜日本政府债务成因与风险化债经验梳理

来源：中信证券研究

文｜明明 李晗 徐烨烽 俞柯帆 来正杰

在当前全球经济增长动能趋缓、刚性财政支出增长的背景下，政府债务高企已成为各个国家在发展中亟待解决的问题之一。当前我国正处于推动高质量发展与防范化解重大风险的关键时期，妥善处置地方政府隐性债务、深化财税体制改革是关乎全局的核心议题。他山之石，可以攻玉：本报告聚焦日本政府债务问题，系统剖析其债务规模长期扩张的成因与时代背景，着重梳理其在债务管理、风险缓释与财政重建等方面的经验，旨在提炼出具有前瞻性和实操性的启示，为我国稳步推进债务化解、构筑稳固可持续的财政体系提供有益借鉴。

▍日本政府债务的累积历经逾一个半世纪的周期性演变。

从明治时期为现代化与军事扩张融资的初步积累，到战后重建中短暂坚守财政平衡后于20世纪70年代石油危机转向赤字常态化，再到20世纪90年代泡沫经济破裂后为刺激经济而陷入“国债依赖症”，债务规模在经济停滞与税收萎缩中急剧扩张。2008年全球金融危机及之后的“安倍经济学”推动超宽松货币政策与债务货币化，央行通过量化宽松及收益率曲线控制成为国债最大持有者，以极低利率维系了债务循环。然而，2022年以来随着通胀回升与货币政策转向，央行退出负利率及YCC框架，国债收益率显著上行，加之政治动荡与财政扩张压力，使得长期依赖国内资金闭环的债务体系面临周期性拐点，债务风险在“三期叠加”中持续加剧。

▍日本政府债务结构呈现出典型的“内向型”特征，其核心是以本币计价的国债为绝对主导，占比超过八成，而外债风险敞口极低。

这一结构的稳定性高度依赖于国内机构投资者，特别是日本银行通过量化宽松政策持有超过半数的国债，形成了独特的“债务货币化”闭环。此外，由政府担保债券、FILP机构债券和地方政府债券等构成的辅助债务工具，规模相对有限且功能特定。这种以国内持有、本币计价和央行深度参与为支柱的债务结构，诠释了日本政府为何能在巨额债务下维持系统稳定，然而，其稳定性也高度依赖于内部流动性状况、央行的政策立场，以及国内投资者持续的承接能力。

▍日本政府债务的形成机制与周期特征根植于经济基本面的结构性恶化。

自上世纪90年代泡沫经济破裂后，日本实际GDP增速骤降、税收锐减与人口老龄化驱动的社保支出刚性增长，共同导致了财政收支的长期失衡；为应对困局，政府持续采取扩张性财政政策，并依赖央行长期维持超宽松货币政策以压低发债成本，形成了深度的“国债依赖症”，这一过程伴随着私人部门去杠杆与政府部门被动加杠杆的周期性切换。当前，债务结构呈现显著的短期化倾向，使得财政状况对利率波动极为敏感，而全球利率环境变化与国内通胀压力正不断侵蚀传统债务维系模式的基础，令日本陷入维持宽松则债务膨胀、转向正常化则可能触发偿债危机的结构性困境。

▍日本在债务治理历程中探索出了多种多样的债务化解模式，具体来看：

第一阶段（1990-2012）：零利率与QE的初步尝试。为应对泡沫经济破裂后的通缩与衰退，日本央行开启零利率政策并首推量化宽松，试图通过购买长期国债向市场注入流动性。然而，政策效果不彰，通胀持续为负，经济陷入“资产负债表衰退”。同时，政府提升消费税等财政改革收效甚微，未能扭转税收下滑趋势，导致单纯的数量宽松难以打破债务依赖惯性，政府债务率持续攀升。

第二阶段（2013-2015）：安倍经济学与QQE。在黑田东彦主导下，日本央行推出更为激进的QQE，设定2%通胀目标，并大幅扩大国债购买规模与期限。此举虽使央行资产负债表快速扩张，国债持有比例显著上升，实质是债务货币化的深化，但对推升核心通胀的效果依然有限，日本仍未摆脱低通胀格局，凸显了单一货币政策刺激的局限性。

第三阶段（2016-2021）：负利率与YCC。面对QQE的局限性，日本央行引入负利率及收益率曲线控制政策，旨在将10年期国债收益率控制在0%附近。YCC短期内改善了银行利润并压低了融资成本，但负利率侵蚀银行利润，YCC政策也在全球利率上行背景下陷入被动，为维持目标而被迫大量购债，导致货币政策呈现顺周期特征，与全球主要央行政策背离。

第四阶段（2022年至今）：政策转向与退出超宽松时代。在全球通胀高企的冲击下，日本输入性通胀压力加剧，核心CPI持续达标。日本央行被迫多次调整并最终放弃YCC，并于2024年3月宣布结束负利率、开启缩表，标志着持续十余年的超宽松货币政策正式转向。此举虽有助于缓解日元贬值压力并改善银行净息差，但也推高了国债收益率，使全球最大的主权债务市场步入充满挑战的政策正常化新阶段。

▍日本长期推行的低利率与超宽松债务政策对国内资产价格产生了深远的影响。

在债券市场，收益率曲线控制政策虽长期压制利率并造就数十年债市牛市，但随着通胀高企与政策转向，国债收益率于2025年显著上行，超长债收益率创历史新高，市场定价逻辑从政策导向转向风险导向，引发全球套息交易逆转与资本回流压力；房地产市场则呈现结构性分化，低利率未能阻止全国地价在泡沫破裂后长期低迷，但东京等核心都市圈在海外资本涌入与供应短缺下价格飙升，政策退出带来的利率上升开始抑制市场热情；股市表现受宽松预期与日元贬值驱动显著，安倍经济学时期日经指数大幅上涨，当前利率上行对全球化企业盈利影响有限，但政治不确定性加剧波动；汇率方面，长期低利率使日元成为全球套利交易融资货币，持续对日元构成压力，而政策正常化引发的资本回流已开始影响全球资产配置格局。

▍借鉴日本债务治理经验，并结合中国自身制度特征与发展实际，中国债务治理可采取以下方案：

日本依托本币债主导、央行债务货币化及长期低利率环境，通过“以长换短、以低换高”的置换策略与中央统筹地方债务机制，系统性压降付息成本并隔离风险。相比之下，中国虽整体杠杆率较低，但地方政府隐性债务与偏高融资成本构成核心挑战，可借鉴日本经验，通过低息债务置换地方高息债务、建立财政健康预警机制，并在利率下行周期中优化债务结构；同时，在资产配置层面，日本“杠铃策略”为中国投资者在“资产荒”背景下提供了应对低利率、实现收益与风险平衡的实践路径。

▍风险因素：

日本央行货币政策超预期调整；全球主要央行政策外溢效应；财政整顿不及预期；宏观经济复苏不及预期；结构性改革迟滞；国债市场流动性与需求风险；主权信用评级下调风险；地缘政治冲突与能源安全。