21深度｜美联储“大变局”：旧锚未去，新帆欲扬

来源：21世纪经济报道

南方财经 21世纪经济报道记者吴斌 报道

二战结束后，美国通胀压力飞升，美联储第7任主席（任期1934—1948年）埃克尔斯（Marriner S. Eccles）主张加息，但这与时任美国总统杜鲁门的立场相违背，一场美联储与白宫之间的历史性博弈渐入高潮。

1948年，埃克尔斯在辞去主席职务后留任理事，以此捍卫美联储独立性。在理事会“超期服役”的3年零5个月里，埃克尔斯继续反对白宫对美联储利率决议的干预，其“货币政策应具备独立性”的理念持续影响着美联储。

最终，1951年，美联储与财政部达成《财政部—美联储协议》（Treasury-Fed Accord of 1951），确立了财政政策由财政部负责、货币政策由美联储自主执行的原则，美联储不再维持固定利率，这成为美联储独立性的里程碑。

七十余载后，历史再度“重演”，即将卸任的美联储主席鲍威尔选择留任理事，成了美联储历史上第二位因捍卫独立性而选择“超期服役”的官员。

据央视新闻报道，当地时间5月13日，美国国会参议院以54票赞成、45票反对的投票结果，正式批准凯文·沃什出任美联储主席。随着13日主席任命获得通过，沃什将在完成白宫相关签署程序后正式履职，接替任期将于5月15日结束的现任主席鲍威尔。不过，鲍威尔仍将留任美联储理事。

时隔七十多年，历史的钟摆再次荡回同一个刻度。美联储旧锚未去，新帆欲扬，这场跨越数十载的博弈，注定将在分裂与重塑中写下新的注脚。

防守

卸下主席的冠冕，却不肯摘下理事的席位——这不是个人的倔强，而是一种制度性的防守。鲍威尔打破惯例、效仿埃克尔斯，虽辞去主席职务但依旧担任理事，他的理事职位任期将持续至2028年1月底。

法国里昂商学院管理实践教授李徽徽对21世纪经济报道记者表示，埃克尔斯那一段历史的核心矛盾，是战后美国财政压力很大，财政部希望低利率帮助政府融资，美联储则希望摆脱对国债利率的固定支持，重新获得货币政策自主性。1951年的《财政部—美联储协议》，某种意义上就是现代美联储独立性的制度起点。

此时此刻和彼时彼刻有相似之处：美国财政压力很重，政治系统希望更低利率，央行面临通胀压力和政治压力的双重夹击。不同的是，20世纪40年代是战时和战后财政主导的时期，美联储长期压低国债利率；今天没有正式的利率锚定机制，但压力更隐蔽，也更市场化。白宫可以通过任命、舆论、调查、公开喊话影响美联储，市场则通过美元、美债收益率和通胀预期即时投票。

鲍威尔选择“留下来”，李徽徽认为不是个人“斗气”，也不是简单的“影子主席”。这是一种制度性防守，但对沃什是一把双刃剑。好处是，美联储内部有一个熟悉危机管理、通胀周期和市场沟通的人，可以维持政策连续性。风险是，如果沃什急于推进所谓“制度重塑”，鲍威尔可能成为内部约束力量，FOMC会出现更明显的权威分裂。鲍威尔留下来的最大意义不是阻止沃什，而是告诉市场：美联储不是白宫的一个部门。对沃什而言，真正成熟的做法不是排斥鲍威尔，而是把这种内部制衡转化为政策可信度。

留任理事的鲍威尔在美联储内部仍将具有一些影响力。中航证券首席经济学家董忠云对21世纪经济报道记者分析称，一方面，鲍威尔卸任主席后成为普通理事，仅有一票投票权，无法单独决定政策方向；另一方面，凭借任内积累的人脉与危机管理经验，鲍威尔的非正式话语权仍不可小觑。总体来看，鲍威尔留任的象征意义大于实际决策权重，他更多的是代表政策连续性与制度独立性的“护栏”，而不是一个与沃什对立的“影子主席”。

沃什与鲍威尔在“价格稳定的优先性”上并无根本冲突。真正的潜在分歧点在于政策节奏和工具选择：沃什更倾向于“缩表换降息”的主动缩表路径，而鲍威尔作为经历过疫情冲击的危机管理者，可能更谨慎地评估缩表对流动性的冲击。此外，沃什对前瞻指引的保留态度，与鲍威尔任内高度依赖预期管理的风格也存在差异。董忠云认为，这些分歧属于正常的技术性讨论范畴，并不必然演变为公开的“对抗”。

当前美联储正经历近年来最严重的政策分歧：4月联邦公开市场委员会会议以8比4的投票结果创下1992年以来最大分歧纪录，且出现了“双向分裂”——一派主张降息，另一派反对宽松措辞。这一结构性矛盾已经客观存在，并非由沃什上任引发。

沃什面临的挑战在于能否将这种公开化的分歧转化为有序的辩论而非失控的内耗。董忠云表示，如果沃什能够建立清晰的决策框架（如其主张的“规则导向”通胀分析），反而可能减少情绪化的公开对立；反之，若沟通机制调整不当（如弱化点阵图却未提供替代指引），可能加剧市场对内部混乱的猜测。所以，美联储内部潜在的“矛盾”是否进一步公开化不取决于鲍威尔留任与否，而取决于沃什的领导力与沟通技巧。

破局

面对美联储膨胀了十几年的政策边界，沃什期待成为破局者。

沃什出生于1970年，曾于2006年至2011年担任美联储理事。此前在美联储任职期间，沃什一贯对通胀保持高度警惕，常常支持更高利率。

但近年来，沃什转向支持降息立场和关税政策。在多年倡导自由贸易后，沃什转而支持关税政策，并于去年多次呼吁美联储更快地降息。去年4月在国际货币基金组织举办的活动中发表演讲时，沃什表示美联储“当前困境多系自酿苦果”；他呼吁进行“制度更迭”，对引导央行设定利率的框架进行改革。这些立场一度遭遇了一些批评声音。

对于沃什近年来政策立场的“转向”，董忠云认为，更准确的观察是：他的立场摇摆并非毫无根源，而是对近年来通胀应对迟缓的反思，以及对资产负债表规模过大挤压政策空间的批评。需要澄清的是，沃什早年任理事期间，并非量化宽松的支持者，而是始终对非常规工具持保留态度。如今他主张弱化前瞻指引、重构通胀框架、缩表以恢复利率工具主导地位，确有延续其一贯“反过度干预”的成分。

市场质疑沃什“迎合白宫”主要集中在三点：利率立场从鹰派转向支持降息；沟通策略上主张弱化前瞻指引；监管态度上倾向放松约束。这些变化与白宫诉求同向，难免引发“量身定制”的质疑。但如果细究逻辑，董忠云分析称，这些转变仍可从其一贯框架得到解释。沃什是典型的“规则导向”派——早年参与危机应对、支持财政救助工具，是基于“避免通缩、挽救金融体系”的特殊背景，如今主张降息则是基于替代性通胀指标显示压力缓和、AI提升生产率等条件判断。工具选择随环境而变，但“以当时最有利于价格稳定的规则为锚”这一底层逻辑未变。弱化前瞻指引，也与其长期批评该工具制造市场扭曲一脉相承。监管态度则延续了他一贯强调市场纪律的立场。

李徽徽对记者表示，他不会给沃什简单贴一个“鹰派”或者“鸽派”的标签，沃什更像是一个“制度重塑派”。沃什真正想改的，不只是利率路径，更是过去十几年美联储不断扩张的政策边界：利率、资产负债表、金融市场救助、前瞻指引、监管沟通都绑在一起，结果是市场越来越依赖美联储，美联储也越来越难退出。2006年至2011年沃什曾担任美联储理事，经历过金融危机，对金融市场的理解很强；这次参议院以54票对45票确认他出任主席，也说明他的上任本身已经带有很强的政治分裂色彩。

对于沃什上任后美联储货币政策受白宫影响的程度，董忠云认为，虽然当前政治环境对央行声誉和决策氛围的侵蚀不容忽视，但美联储货币政策受到美国政府的直接干预或仍相对有限。沃什已明确表态“货币政策独立性至关重要”，并否认向总统作出利率承诺。展望未来，他大概率会通过关注替代性通胀指标为政策节奏争取技术性评估空间，同时在监管协调等非核心领域适度回应白宫关切。

李徽徽也认为，沃什上任后不会马上变成“降息执行人”。现在美国经济环境不允许他这么做。4月美国CPI同比增速已经升至3.8%，PPI同比增速升至6.0%，失业率仍为4.3%。这组数据说明，美国不是典型衰退式宽松环境，而是“通胀重新抬头、就业韧性不足”的复杂环境。这个时候如果为了迎合白宫而快速降息，短期可能刺激股市，但中长期会损害美元信用和美债定价。

沃什能不能保持独立性，关键不在他说什么，而在他在议息会议上怎么投票。独立性不是姿态，是成本。只有他愿意在必要时让白宫失望，他才有可能获得市场信任。反过来，如果他一上来就用降息换政治关系，长期利率未必降，美元可能承压，通胀预期反而会重新抬头。李徽徽预计，沃什会试图用“减少前瞻指引、压缩资产负债表、强调规则和数据”来重建美联储权威，但他的独立性会一直被市场打分。美联储主席真正的权力，不是让市场相信他听总统的话，而是让市场相信他敢在关键时候不听总统的话。

重塑

美联储新主席和白宫“蜜月期”的终点，或许就是美联储独立性新的起跑线。

如果沃什在当前形势下不降息，和白宫的“蜜月期”或很快结束。李徽徽认为“蜜月期”大概率不会长。白宫要的很清楚：低利率、低融资成本、强股市、强增长，以及能够配合财政和产业政策的货币环境。问题在于，美联储主席不是财政部长，也不是白宫经济顾问。沃什上任后面对的第一个问题不是怎么讨好白宫，而是怎么让债券市场相信美国不会重新走向政治化宽松。

如果未来两三个月通胀明显回落、就业快速转弱，沃什可以顺势降息，李徽徽预计白宫和美联储短期相安无事。但如果通胀继续高于目标、油价和供应链继续扰动，沃什不降息是大概率事件。到那个时候，白宫的耐心会迅速下降。沃什如果想成为真正有历史位置的美联储主席，就要做市场愿意相信的人。美联储最昂贵的资产不是利率工具，而是信用；信用一旦被政治透支，后面每一次降息都会变得更昂贵。

野心勃勃的沃什希望重塑美联储，一系列改革政策箭在弦上。董忠云分析称，沃什的改革政策可概括为一个核心思路与三项具体措施。核心思路是：美联储应从“干预主义”向“规则导向”回归，聚焦价格稳定与充分就业两大法定目标，逐步退出气候变化、社会公平等非核心领域的职能延伸。三项具体措施分别是：第一，重构通胀分析框架，明确提出构建“全新的通胀响应框架”，优先考虑截尾均值PCE等更能反映潜在通胀趋势的指标，并计划启动公私部门数据合作项目以提升监测精准度；第二，调整沟通机制，对前瞻指引持保留态度，暗示未来可能弱化点阵图功能、减少政策承诺的详细程度，让市场更多依赖实时数据来定价；第三，推进缩表计划，这也是其最标志性的主张，提出“缩表换降息”的组合操作以恢复市场定价功能，同时强调缩表需要与财政部协调推进。

这套改革方向具备理论自洽性，尤其针对鲍威尔任内“暂时性通胀”误判暴露的分析短板以及疫情后过度膨胀的美联储资产负债表，都有明确的纠偏意图。其中，通胀框架的技术升级相对容易落地，而缩表与财政部的协调、沟通机制的市场接受度则面临更高不确定性。

未来他的雄心壮志能否实现？董忠云认为取决于三个条件：第一，通胀路径是否给予操作空间。当前美国面临通胀压力和地缘政治风险，如果通胀黏性持续超预期，沃什的“渐进降息加缩表”组合可能被迫让位于“更长时间维持高利率”，从而挤压其改革的时间窗口。第二，内部分歧的可控性。沃什上任初期最核心的挑战之一就是弥合委员会内部的政策分歧、重建决策共识。如果目前8比4的“双向分裂”继续恶化，他的“规则导向”框架可能会被解读为压制不同声音，反而激化矛盾。第三，与财政部的协调能力。缩表计划需要财政部配合，而财政赤字与债务上限问题可能制约这一进程。沃什能否在维护独立性的前提下与财政部建立有效的工作关系是改革落地的关键。

旧锚未去，制度护栏需要时间淬炼；新帆欲扬，美联储边界亟待重新勘定。但不管怎样，独立性的真正刻度只有一个——当白宫要求降息而通胀数据说不的时候，那个坐在主席位置上的人，有没有勇气让市场听见他说“不”。