船娘摇橹摇出的瘦西湖IPO，文旅难做，为何却钟爱上市？

五一假期，你在哪里？不少景区再度迎来一年三度的客流高峰，放眼全国，大小景点普遍人气爆满，处处都是 “人从众” 的热闹景象。2026 年 5 月 1 日至 5 月 5 日，全社会跨区域人员流动量15.25亿人次，日均3.05亿人次，比2025年同期日均增长4%，显示出出行需求的持续释放。

这个五一文旅数据显示，瘦西湖景区累计接待游客35.4万人次‌，成为扬州文旅市场人气最旺的景点之一，并入选文旅部赏花游推荐榜单及携程赏花踏青热门景区TOP10 ‌‌。

节假日也是上市景区抢抓客流、冲刺年度业绩的关键节点。或许很少有人留意，这些人潮涌动的5A 级景区，背后不少隶属于上市文旅企业。这类景区能否成长为资本市场黑马？为何多数 5A 景区盈利稳定却增长乏力？

除了这些已上市的文旅企业之外，另有一众景区企业正加紧布局、冲刺 IPO。瘦西湖文旅便是典型案例，其 2026 年 3 月 26 日披露的港股首份招股书到期失效，仅时隔数日，便于 3 月 31 日火速更新递交招股材料。

PART 01

瘦西湖文旅：船娘摇橹摇出的IPO

去年年底港交所也挂牌了一家景区文旅企业——印象大红袍（02695.HK），依托山水实景演出打造核心营收；今年年初于上交所主板同样上市了一家景区文旅企业——陕西旅游（603402），以爆款历史舞剧《长恨歌》作为业绩支柱，二者皆是 IP 赋能、特色文旅体验的典型范本。 而正在冲刺港股 IPO 的瘦西湖文旅也被市场称作 “船娘摇橹摇出的 IPO”，同样走出了差异化特色路线。

2023 至 2025 年，瘦西湖文旅营收依次为 1.09 亿元、1.11 亿元、1.41 亿元，净利润常年稳定在四五千万元区间。其中游船业务为核心支柱，2025 年游船收入达 8870.8 万元，占总营收比重 62.8%。瘦西湖船娘兼具摇船、讲解、英语交流、扬州小调演绎及服务疏导能力，是景区极具辨识度的特色招牌。

目前景区配备 36 艘摇橹船、121 艘自驾驶船及 64 艘主题游船，热门画舫经典线路时长约十余分钟，单人定价 55 元。每逢五一等旅游旺季，单日最大接待量可超 3.5 万人。

图源：瘦西湖招股书

依托船娘特色服务站稳市场后，瘦西湖文旅在 2024 年新增业务增长点，推出 “大运扬州” 夜间游船演艺项目，单人票价 120 元。该项目 2025 年创收 2948.9 万元，占整体营收的 20.9%，成为第二增长曲线。

PART 02

国资5A景区为何赚钱容易增长难？

烟花三月下扬州，瘦西湖向来是游客必打卡的核心目的地。景区水系密布、湖园相融，从古时排涝河到康熙御用水道，承载着深厚的运河历史底蕴。乘船游览既能串联全域景点，也是游玩的主流选择，水上体验近乎刚需。日间船票 55 元、夜间演艺船票 120 元，单项价格或许不贵，但再叠加100元的景区入园门票，整体游玩性价比常遭游客吐槽。

而且景区门票收入并不纳入正在冲刺IPO的瘦西湖文旅营收，瘦西湖文旅的核心壁垒，正是独家垄断的水上运营权限，结合运河文化赋能形成产品溢价。

这与张家界、峨眉山、黄山旅游等第一代上市旅企颇为相似。此类企业多在上世纪末登陆资本市场，依托顶级稀缺自然资源，营收以索道、观光车、酒店及配套服务为主，经营高度依赖自然客流，呈现明显 “靠天吃饭” 的特点。

凭借区域垄断资源与国资背景，它们上市流程顺畅，长期享有行业估值溢价。

这类依托顶级自然资源或垄断性经营优势的国有5A景区上市公司，节假日人潮涌动的表象之下，实现基础盈利并不困难，但想要持续保持利润增长却难如登天。

不同于科技企业可通过大额研发投入直接提升产能与运营上限，传统景区的接待容量、物理空间、大众假期时长均存在天然限制。“客流爆满、增收不增利” 已然成为行业普遍痛点。

例如峨眉山重金打造的《只有峨眉山》演艺项目运营承压，叠加客流回落压力，2025 年扣非净利润同比下滑 7.22%。多数 5A 景区为地方国有平台，早年资源获取成本低廉，而随着景区资源有偿使用费核算日趋规范，企业综合成本持续抬升，黄山旅游 2025 年扣非净利润同比下降 17.38%，便受此影响显著。

更有部分知名景区亏损严重，例如张家界 2025 年营收 4.59 亿元，扣非净亏损 5.30 亿元，亏损规模远超营收，目前已被实施 ST，深陷退市风险。同时，文旅行业普遍为重资产运营模式，一旦客流下滑，大额亏损便极易出现。深圳华侨城 2025 年营收 313.81 亿元，扣非亏损高达 143.87 亿元，行业盈利短板愈发凸显。

PART 03

地方政府缘何密集推动景区上市？

即便多数景区注定难以成长为资本市场黑马，各地政府近年来仍在持续推进文旅项目落地，积极推动景区 IPO。核心原因在于，文旅产业正逐步接替房地产业，成为地方缓解财政压力的重要抓手。在此背景下，多地整合本地文旅资源，将优质景区打造为地方关键融资平台。

这类地方文旅平台的运作模式大致分为两步：第一步，由地方政府牵头组建文旅集团，整合辖区内零散景区、闲置土地、配套酒店等资产，打造资产规模充足、现金流稳定的国有运营主体；第二步，依托门票、索道、酒店、游船等稳定营收板块，以未来现金流作为偿债保障发行债券，或拆分优质核心资产独立上市，进一步拓宽融资渠道。

图源：瘦西湖招股书

瘦西湖文旅正是纯正的地方国资企业，扬州市政府通过旗下旅游发展集团、全域旅游公司合计持股约九成，剩余股权由江苏省大运河文旅基金持有，该基金由江苏省财政厅实际管控。

2023 年 6 月，江苏省大运河文旅基金斥资约 2855 万元入股，以此测算，公司彼时整体估值约 3 亿元。但这笔融资附带严苛对赌条款，协议约定企业须在 2027 年 12 月 31 日前完成上市，若 IPO 失败，将触发股权回购条款。种种约束之下，瘦西湖文旅的上市进程已然迫在眉睫。