转债 | 强赎博弈收敛，哪些转债仍有调整风险？

来源：固收彬法

2026

联系人：孙彬彬/隋修平/郑惠文

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摘 要

“强赎超预期 + 双高估值挤泡沫”成为本轮调整的主线。2026年以来春燥行情推高满足强赎条件的个券数量，1月、2月3月分别有15、14和3只转债确认强赎，我们将强赎前一天溢价率大于3%的转债定义为超预期强赎回，超预期强赎比例逐月提升（27%、29%和33%），发行人强赎行为较以往更为积极；同时，在春节前后被情绪推到高位的高价、高溢价“双高”转债估值压缩，其中高价次新券调整更加明显，但本次估值调整主要是高压区的结构性调整，资产荒背景下，转债市场整体高估值现象或仍将持续。

2026年以来强赎前后溢价率调整更陡峭，估值压缩更前置。资产荒背景导致转债估值高企，但强赎条款会使得转债的时间价值快速压缩，一旦强赎转债价格快速回落至平价附近。我们统计了符合预期和超预期的转债强赎前后的估值走势，2026年以后强赎的转债在公告前明显压缩估值更加陡峭，超预期赎回的转债受到更大的估值调整压力，符合预期的转债估值调整或较往年更前置，主要或系市场强赎博弈偏好进一步下降，抢跑调整预期。

哪些转债后市仍有调整风险？我们按照以下标准筛选：1）转股溢价率>20%;2）转债平价>130；3）剩余期限小于5.5年；4）不下修承诺期在2026年6月30日前到期，共有22只转债符合标准。近期市场对强赎预期的调整逐渐前置，不强赎承诺期4月前到期的转债基本已有估值或转债价格的大幅调整，或需重点关注5月承诺期到期且前期调整幅度不大的双高转债标的，如利柏、泰瑞、奥飞、亿田、航宇等。

展望后市：美以伊冲突引发油气与部分化工品价格大幅波动，地缘事件的不确定性更多影响股性转债看涨预期的调整和发行人强赎意愿边际变化，进而导致双高转债估值调整，资产荒大逻辑下偏债转债估值仍较高，转债价格受到资金进出的底仓β影响高于个券。我们认为短期权益与转债市场趋势性行情较弱，注重结构交易机会。

策略上：若短期市场呈震荡市，或难有大规模增量资金入场，中低价转债本身强赎诉求较强，向上空间有限，若无增量资金拔高估值，当前位置的赔率或不占优，或可重点寻求估值调整后的偏股个券机会，规避即将结束不强赎承诺期且尚未杀估值的双高标的。板块上关注地缘变化支撑的上游资源、煤化工、油运和军工转债以及科技成长板块如AI算力、半导体转债。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。

报告目录

01

强赎博弈收敛，哪些转债仍有调整风险？

“强赎超预期 + 双高估值挤泡沫”成为本轮调整的主线。2026年以来春燥行情推高满足强赎条件的个券数量，1月、2月3月分别有15、14和3只转债确认强赎，我们将强赎前一天溢价率大于3%的转债定义为超预期强赎回，超预期强赎比例逐月提升（27%、29%和33%），发行人强赎行为较以往更为积极；同时，在春节前后被情绪推到高位的高价、高溢价“双高”转债估值压缩，其中高价次新券调整更加明显，但本次估值调整主要是高压区的结构性调整，资产荒背景下，转债市场整体高估值现象或仍将持续。

2026年以来强赎前后溢价率调整更陡峭，含强赎预期的转债估值调整更前置。资产荒背景导致转债估值高企，但强赎条款会使得转债的时间价值快速压缩，一旦强赎转债价格快速回落至平价附近。我们统计了符合预期和超预期的转债强赎前后的估值走势，2026年以后强赎的转债在公告前明显压缩估值更加陡峭，超预期赎回的转债受到更大的估值调整压力，符合预期的转债估值调整或较往年更前置，主要或系市场强赎博弈偏好进一步下降，抢跑调整预期。

哪些转债后市仍有调整风险？我们按照以下标准筛选：1）转股溢价率>20%;2）转债平价>130；3）剩余期限小于5.5年；4）不下修承诺期在2026年6月30日前到期，共有22只转债符合标准。

近期市场对强赎预期的调整逐渐前置，不强赎承诺期4月前到期的转债基本已有估值或转债价格的大幅调整，或需重点关注5月承诺期到期且前期调整幅度不大的双高转债标的，如利柏、泰瑞、奥飞、亿田、航宇等。

展望后市，美以伊冲突引发油气与部分化工品价格大幅波动，地缘事件的不确定性更多影响股性转债看涨预期的调整和发行人强赎意愿边际变化，进而导致双高转债估值调整，资产荒大逻辑下偏债转债估值仍较高，转债价格受到资金进出的底仓β影响高于个券。我们认为短期权益与转债市场趋势性行情较弱，注重结构交易机会。

策略上，若短期市场呈震荡市，或难有大规模增量资金入场，中低价转债本身强赎诉求较强，向上空间有限，若无增量资金拔高估值，当前位置的赔率或不占优，或可重点寻求估值调整后的偏股个券机会，规避即将结束不强赎承诺期且尚未杀估值的双高标的。板块上关注地缘变化支撑的上游资源、煤化工、油运和军工转债以及科技成长板块如AI算力、半导体转债。

02

市场一周走势

截至周五收盘，上证指数收于4124.19点，一周下跌0.93%；中证转债收于514.32点，一周下跌2.07%。从股市行业表现情况看，多数行业下跌，涨幅前三行业为石油石化（7.18%）、煤炭（3.50%）、电力及公用事业（2.88%），跌幅前三行业为传媒（-6.96%）、计算机（-5.48%）、有色金属（-5.45%）。

本周无转债上市。两市合计62只转债上涨，占比17%，涨跌幅居前五的为宏柏转债(25.65%)、航宇转债(13.50%)、亿田转债(12.08%)、声迅转债(11.05%)、欧通转债(7.68%)，涨跌幅居后五的为利扬转债(-27.40%)、松霖转债(-23.01%)、天准转债(-21.94%)、福新转债(-21.21%)、微导转债(-20.86%)；从相对估值的角度来看，226只转债转股溢价率抬升，占比62%，估值变动居前五的为福莱转债(30.69%)、天奈转债(29.65%)、芯海转债(23.33%)、卫宁转债(22.64%)、富瀚转债(21.57%)，估值变动居后五的为百润转债(-180.17%)、东时转债(-48.54%)、天创转债(-25.73%)、利扬转债(-18.90%)、微导转债(-14.94%)。

03

重要股东转债减持情况

本周发布转债减持公告的公司：微导纳米、江苏华辰。

04

转债发行进展

一级市场审批节奏加快，先锋精科（7.5亿元,下同）、润贝航科（6.3）董事会预案，派克新材（15.8）股东大会通过，玉禾田（15.0）、金三江（2.9）上市委通过。

目前决议有效期内在审核通道的转债标的共96只，合计规模1180.76亿元，其中规模大于20亿的共12只，规模5-10亿的共62只，规模小于5亿的共22只。

05

私募EB项目更新

本周私募EB项目进度更新：

06

风格&策略：本周大额高评级偏债占优

以下策略我们均采用月末调仓的方式进行回测，并剔除A-以下评级，已经公告强赎标的。

本周转债市场大额高评级偏债风格占优。截至本周最后一个交易日，高评级转债相对低评级转债超额收益2.55pct，大额转债相对小额转债超额收益2.30pct，偏股转债相对偏债转债超额收益-6.69pct。

07

一周转债估值表现：转债百元溢价率高位震荡

本周转债市场百元溢价率高位震荡，处于历史高位。截至本周最后一个交易日，转债市场百元溢价率收于35.55%，较前周下跌0.6%，处于近半年以来91.5%历史分位，近一年以来96%历史分位。同期全口径转债转股溢价率中位数上涨0.83pct至30%，市值加权转股溢价率（剔除银行）上涨1.41pct至42.92%。

偏股转债方面，偏股转债转股溢价率中位数收于15.58%，较前周最后一个交易日下跌1.18pct，处于近半年以来65.5%历史分位。偏债转债方面，偏债转债纯债溢价率中位数收17.33%，较前周上涨0.36pct，处于近半年以来93.2%历史分位。

极端定价方面，截至本周最后一个交易日，转债市场跌破面值转债个数1只，跌破债底转债个数2只，YTM大于3转债个数3只，其数量分别处于2016年以来10.8%、25%、8.9%历史分位。

YTM方面，银行转债YTM中位数-6.03%，低于3年企业债AAA到期收益率7.82pct；AA-至AA+偏债转债YTM中位数-4.37%，低于3年企业债AA到期收益率6.33pct。

调整百元溢价率震荡上行。剔除债性、剩余期限等因素影响的调整百元溢价率水平0.04%，处于近半年以来的84.3%历史分位，2018年以来66.1%历史分位，仅考虑债底的调整百元溢价率处于近半年以来87.8%历史分位，2018年以来96.2%历史分位。

风险提示

1、历史统计规律失效风险：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差，进而导致历史统计规律失效。

2、宏观经济变化超预期风险：宏观经济环境和财政政策是影响资本市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对转债市场表现形成冲击。

3、超预期信用事件风险：转债具有信用债属性，若转债发行人出现信用舆情事件，可能会对转债市场形成冲击。