连亏18亿赴港IPO：群核科技上演流血上市

编辑 | 虞尔湖

出品 | 潮起网「于见专栏」

近年来，随着家居数字化和智能化浪潮的兴起，“空间智能”这一概念逐渐成为资本市场的宠儿。近日，被称为“杭州六小龙”之一的群核科技向港交所递交招股书，试图跳出传统家居SaaS的估值框架，转向AI+空间智能的科技叙事。

然而，当群核科技站在IPO的门口时，市场却对其提出了更多的质疑声。从表面看，这是一家以“空间智能”为核心卖点的企业，但实际上，其业务模式仍深陷于传统家装赛道的竞争泥潭中。

群核科技的IPO，更像是资本催熟下的“早产儿”，而非真正具备颠覆性技术实力的行业领军者。

营收增速疲软，亏损黑洞难填

群核科技的故事始于2011年，三位美国伊利诺伊大学归国的技术极客黄晓煌、陈航、朱皓，带着对3D云设计的野心创立了“酷家乐”。

凭借AI与GPU集群技术，其核心产品酷家乐迅速成为中国家装设计领域的明星工具，覆盖中国90%的新建住宅户型库，月活用户超270万，全球市场份额居首。

可惜的是，技术的领先并未直接转化为盈利，群核科技自成立以来累计亏损近18亿元。

群核科技的核心宣传卖点是“空间智能”，但其业绩底色仍是一家典型的SaaS企业。招股书显示，2022年至2024年前三季度，公司营收分别为6.亿元、6.6亿元和5.5亿元，同比增速从2020年的25%降至2024年的13.8%。

尽管毛利率从72.7%提升至80.4%，但同期净亏损累计达17.7亿元，仅2024年前三季度便亏掉4.2亿元。

更令人警惕的是，其收入结构严重依赖企业客户订阅（占比超80%），但企业客户单价从1.4万元降至1.3万元，净收入留存率亦从112%下滑至104%。这意味着，核心客户群体的付费意愿和忠诚度正在弱化，增长后劲堪忧。

群核科技的营收增速放缓并非偶然。其核心业务酷家乐主要服务于家装设计师和家居企业，这一市场的规模本身有限。

根据弗若斯特沙利文数据，2023年中国空间设计软件市场规模仅30亿元，群核科技以22.2%市占率位居第一。然而，这一赛道的天花板显而易见，且与地产周期高度绑定。

随着中国房地产市场的持续低迷，家装行业的需求也在萎缩，群核科技的未来增长空间受到严重制约。

群核科技亏损的主要原因在于高昂的研发和营销费用。2024年前三季度，公司销售费用占营收的44.9%，研发费用占47.6%。这两项费用合计占收入的92.5%，几乎吞噬了全部毛利。

换而言之，群核科技可能陷入“越增长越亏损”的恶性循环。尽管现在酷家乐的商业模式已从单一设计工具升级为“设计-生产-营销”全链路平台，但B端市场的挑战在于客户付费意愿与行业集中度。如何平衡规模化扩张与客户质量，是其盈利模型的关键。

流血上市，难掩现金流危机

群核科技的IPO，或许是“续命”行动。截至2024年9月末，群核科技的现金及等价物较2022年缩水55%，现金流的紧张使得公司不得不通过IPO来缓解资金压力。群的吞问题是，润前度营.研占或许。

即便登陆港股，也难以扭转“高毛利、高亏损、低增长”的困局。这种情况下选择上市，无异于将风险转嫁给二级市恐怕资者。这场IPO，或许只是一场击鼓传花的资本游戏。

从成立至今，群核科技完成11轮融资，吸金近3亿美元，IDG、高瓴、雷军的顺为资本等机构持股近50%。其融资历程堪称辉煌，然而持续烧钱换增长的模式已经让资本市场失去了耐心，尤其是在全球经济不确定性加剧的大环境下，投资者更加关注企业的盈利能力和可持续发展路径。

但在2021年20亿美元估值后，群核科技再无新融资，投资人退出压力倒逼其转战港股。一位投行人士直言：“3+2投资协议年限到期，市况差时，上市是最后的救命稻草。”

此次港股IPO预计募资2亿美元，但估值逻辑存疑：2021年最后一轮融资时估值已达22亿美元，而当前港股科技板块市盈率仅23倍，市场能否打击市场信心。

根据招股书，群核科技计划将募资用于技术研发、市场拓展和偿还债务。然而，公司并未明确具体的投资方向和预期回报。在现金流紧张的情况下，募资能否真正解决公司的长期发展问题仍是一个未知数。

群核科技的技术标签极具吸引力：5400台GPU服务器、日均处理710万计算任务、AIGC生成6.4亿张图像。这些数据支撑了其“空间智能第一股”的叙事，但市若IPO估值低于预期，可能引发一级市场估值倒挂，进一步打击市场信心。对其估值分歧严重。

2021年美股折戟时估值20亿美元，而港股科技板块市盈率仅为纳斯达克的一半，叠加亏损压力，机构对其定价趋于保守。

一些证券分析师，对群核科技的前景抱有截然不同的看法。一方面，乐观派认为技术壁垒与家居数字化趋势将释放长期价值，一旦实现规模化盈利，边际成本将骤降。

另一方面，谨慎派则指出其收入增速与亏损幅度不匹配，且家居行业受地产周期影响显著，抗风险能力存疑。

此外，酷家乐平台因用户上传内容引发的版权纠纷已涉50起诉讼，法律风险如影随形。

群核科技引以为傲的“空间智能”概念缺乏实质突破，核心业务业实业即港难“亏损、低增长”的困局。

相较于“杭州六小龙”中深耕大模型（DeepSeek）、脑机接口（强脑科技）等硬科技赛道的企业，群核科技的“技术含金同时显然不足以支撑资本市场的长期信心。

只是，港股市场对亏损科技股的容忍度正逐步收紧。以2024年上市的AI企业云知声为例，其虽亏损但凭借63.9%的毛利复合增长率和明确的商业化场景，仍获得超额认购。核心逻辑在于：投资者不再单纯为“技术故事”买单，而是要求企业展示清晰的盈利路径。

据行业分析，SaaS企业的盈利拐点通常需7-10年，而群核科技成立已14年，市场对其长期亏损的耐心正在消磨。群核科技能否成为行业整合者，将决定其资本故事的可持续性。

技术护城河薄弱：难逃“家装工具”标签

群核科技试图以“AI+GPU集群”重塑技术叙事，但其核心产品酷家乐本质上仍是一款服务于家装行业的3D设计工具。该软件通过提供海量家居模型库和快速渲染功能，降低设计师出图成本，这一模式虽在2010年代的家装爆发期获得市场认可，放在今天这故事则不太好讲了。

酷家乐的核心功能是3D渲染和设计，这一技术本身并不具备高门槛。尽管公司近年推出多模态CAD大模型和SpatialVerse平台，试图切入机器人训练、AIGC等新兴领域，但这些业务尚未形成规模收入。

2024年，其AI功能生成的6.4亿张图片中，超90%仍用于家装效果图渲染。与其说是“空间智能”，不如说是“装修行业的数字包工头”。

AutoCAD、SketchUp等国际巨头已推出云端设计工具，而国内三维家、打扮家等竞品亦在分食市场。群核科技的“免费增值”模式虽能快速获客，但用户转化率不足，个人客户留存率仅96%。

群核科技的未来增长受制于三大桎梏。第一，地产链下行风险。群核科技的核心客户群体是家居企业和设计师，这一群体的需求与房地产市场高度相关。随着中国房地产市场的持续低迷，家装行业的需求也在萎缩。

家居行业的低频属性与房地产周期下行形成掣肘。若无法突破场景局限，群核科技可能被市场视为“披着AI外衣的传统软件商”，估值逻辑难以跳脱行业天花板。

2024年，中国家装市场规模同比下降约17%，房企暴雷潮波及下游家居企业，群核科技的大客户如定制家具厂商、建材商等普遍收缩预算。

第二，技术替代威胁。随着AI技术的普及，越来越多的开源工具和低成本解决方案正在涌现，酷家乐的市场份额面临进一步压缩的风险。

第三，则是商业化困境。群核科技的商业模式高度依赖企业订阅收入，客户集中于家居、地产行业，如顾家家居、索菲亚等。尽管用户基数庞大，但付费转化率低，个人用户贡献不足10%，且面临土巴兔、齐家网等老对手的夹击。

值得注意的是，群核科技还面临着来自跨界竞争者的威胁。例如，字节跳动旗下的火山引擎推出了针对家装行业的数字解决方案，腾讯云则通过与多家头部家居企业合作，构建起更为完整的生态体系。相比之下，群核科技虽然拥有先发优势，但在资源整合能力上明显不足，难以形成规模效应。

结语

这家成立14年、长期依赖家装设计软件“酷家乐”的企业，在营收增速放缓、持续大额亏损、现金流紧绷的背景下，其IPO的底气更像是一场资本压力下的无奈之举。

长期看，AI与数字化渗透率提升仍是确定趋势。在当前的市场环境中，仅靠概念驱动已不足以支撑企业的长远发展。对于群核科技而言，如何突破技术瓶颈、拓展应用场景、优化商业模式，将是决定其未来命运的关键所在。否则，“空间智能”的光环终将褪去，留下的只是一场资本盛宴后的冷清收场。