策略制胜VS“收割”散户 有效投资手段VS加剧市场波动——从机构“辩手陈词”看量化交易底色

    本报记者 王宁 昌校宇

    在距纽交所半径3公里的范围内，驻扎着大大小小、类型各异的投资机构，争毫秒级成交速度是他们的日常。在大洋彼岸的沪深交易所周边，有着相似的机构布局。其中，部分同样意在“拼速度”的机构，有着共同“标签”——量化交易机构。

    “量化交易利用绝对资金优势、绝对高科技优势与个人投资者对决，扰乱A股市场，应该被禁止”“不是散户们输不起，而是怕被量化交易恶意操纵，亏得不明不白”……

    几经沉浮，有关量化交易的吐槽依然充斥在各大投资者互动平台。而即使是专业人士，对量化交易影响的界定也未达成共识。

    如今量化交易管理规模已迈进万亿元，被视为A股市场中极具影响力的交易方式之一。不过，其复杂的构建过程令诸多市场参与者留步在简单认知层面，仍不能准确识别及评估风险。就此，《证券日报》记者通过对券商、公募、私募、期货公司等量化交易运营方和研究方，以及个人投资者、量化交易对手方等进行采访调查，以期通过“正反方辩手”陈词交织，呈现量化交易的多维镜像。

    “神秘”外衣下的量化交易

    有人说，投资界有三个难以逾越的高峰，其中量化交易最具神秘感。这种神秘感源于投资策略本身难以浅显概括，也因其在A股市场存在时间并不长，相关从业人员认知尚浅。

    从广义上讲，量化交易是一种以历史数据为基础、以数学模型为核心、以程序化交易为手段，能够自动识别投资机会并触发交易的投资方法。国内市场第一次有记录的量化交易发生于2006年的阳光量化私募。目前，国内量化交易主要有两种投资策略，即指数增强策略和中性策略。指数增强策略是指以中证指数的500只成份股为标的，通过量化方式获取的超额收益，即所谓的阿尔法收益；而中性策略则是在持有股票的同时，用对应仓位资金在股指期货进行对冲，获取价差收益。

    发展至今，量化交易运营机构普遍采取指数增强策略。这主要由于在过去16年间，量化交易的中性策略局限性很大。2010年，沪深300股指期货上市，为量化交易的中性策略提供了施展空间，但进入2015年A股市场异常波动后，多数量化交易运营机构因各种原因转向指数增强策略努力。

    北京某公募资深量化基金经理表示，“基于流动性、估值和换手率等因素考虑，量化交易选股目前均集中在中证500指数的相关个股。”

    尽管量化交易的操作规则已被业内所熟知，但仍有证券从业者感叹，“我们跑不赢量化交易，人工干不过机器，因其背后有顶尖团队协作。”

    这份感慨其实代表了众多主观投资者的心声，量化交易的背后是通过数学指标来观察和理解市场，通俗点说就是“没有感情的机器投资”。幻方量化CEO陆政哲向记者介绍，量化交易是运用数学、统计和人工智能等方法取代人工决策，在二级市场进行投资。一般情况下，市场研究、基本面分析、选股、择时、下单等流程都可以由计算机自动完成。

    “量化交易的本质是通过数学模型来探究资产价格涨跌的规律。”中信建投智能量化策略首席分析师徐建华对《证券日报》记者表示，量化交易以量价趋势为主，基本面分析为辅，利用计算机技术和前沿的数学优化模型，在大数据中选择能带来超额收益率的大概率事件，以制定策略。

    对于量化交易的套利逻辑，兴业基金权益投资部多元投资团队总监楼华锋认为，套利交易一般是指同一金融产品，在不同的市场内交易价格不一致，通过低买高卖等待价格收敛，当价差超过交易成本时便会触发交易。

    这也就不难理解为何国内很多量化投资人才来自“码农”。在人力资源从业者眼中，国内的量化投资环境比较看重候选人的学历背景，以及相关的专业技能积累，如统计学、高等数学以及程序代码工程等。而前沿量化投资机构，还十分重视人工智能方向的相关背景。

    近年来，以大数据、云计算、人工智能为代表的创新技术的发展，推动金融市场交易模式不断演进升级，叠加市场参与者财富管理需求快速增长，量化交易迎来“量的提升”。中信证券研究部首席组合配置分析师刘方估算，截至去年年底，量化私募的管理规模已接近1万亿元，而量化公募管理规模达到3000亿元。

    如何评估“新物种”影响力

    宏观对冲基金经理袁玉玮认为，对比海外成熟市场规模，量化交易对于A股市场还是“新物种”，整体处于发展早中期阶段。

    由于此前量化交易与外界“沟通”较少，导致负面舆情逐渐严重，去年9月份前后，A股市场交易量明显攀升将量化交易推至风口浪尖。彼时，市场中有诸多声音将A股市场连续49个交易日成交额破万亿元的源头指向量化交易，更有人士抛出“量化交易在超万亿元成交额中的占比高达50%”的判断。

    那么，量化交易占比到底如何？开源证券研究所所长助理、金融工程首席分析师魏建榕以量化私募为例分析称，“团队根据不同类型量化策略的大致规模，在不同换手情景下测算了量化交易全年成交金额情况。在中性假设下，量化私募每年贡献的成交额大概在63万亿元左右，即每个交易日约为2500亿元，因此量化私募每日成交在全市场的占比约在20%。”（上述统计数据未加量化公募，因其对总成交额贡献度与影响较为有限）。

    随后又因多数量化私募旗下产品净值大幅回撤，规模缩水严重，量化交易再次被质疑。

    有“反方辩手”认为，头部量化交易运营机构普遍持有流动性好的股票，持仓或出现一定的同质化情况，在各机构大量减仓时会对市场形成压力，从而造成股票端的超额回撤。

    “正方辩手”魏建榕解释称，“在行业和风格剧烈切换的极端行情下，量化策略可能面临阶段性失效，如果量化产品在相应的行业和风格上有敞口暴露，则可能面临较大的净值波动。”

    中国证监会原主席肖钢认为，相较美国，中国市场流动性较充分，换手率很高，自然人散户多，如果允许量化做得太大，对市场不利，对散户也不公平。因此，对中国市场来讲，量化交易要稍微予以限制。

    学界也有观点认为，量化交易的本质是“收割散户”。全国政协委员、中央财经大学金融学院教授贺强表示，量化交易短线操作获取的大量差价收益，就是从千千万万股民身上获得的利益。

    德邦基金首席市场分析师吴煊则向《证券日报》记者表示，“量化投资对于中长期投资者影响较小，但有时候的确会挤占短期资金的盈利空间。”

    不过，对于“量化交易‘割韭菜’”的指责，“正方辩手”量化交易运营机构及研究者并不认同，其表示量化交易的超额收益主要来源于机构自身的选股能力。

    袁玉玮表示，这其实是一个有关“市场公平性”的问题，也是所有专业投资者所面临的问题，量化交易运营机构亦不例外。不管是海外市场还是A股市场，机构投资者相比个人投资者均存在更多优势，除了有量化研究员对各种数据进行更专业的分析外，还通过对金融科技的投入更快处理信息。或许，市场的目光应聚焦于交易规则的公平性，而非对交易结果进行道德判断。

    楼华锋坦言，量化投资和主观投资都是希望能够战胜市场指数获取超额收益。从相对收益的角度，策略战胜市场指数就必然意味着有人跑输市场，但不能简单认为跑输市场的投资者就是“韭菜”。

    “量化投资并非在选择交易对手。”鸣石投资创始人袁宇解释称，如果其他交易者对于负面信息过度反应，大量卖出所持股票，使股价低于合理定价，量化机构便会很快买入。很大程度上，量化投资是在购买市场里估值偏差过大的股票。

    针对“正方辩手”的解释，“反方辩手”也有思考。个人投资者戴日月（化名）表示，量化投资无论是基于速度优势还是资金优势，乃至利用特殊手段达到隐性优势而影响市场的，对市场均是一种严重的负外部性，既不能发现价格，也不能提供流动性，而是相当于征收一种额外“交易税”。

    此外，在规模不断攀升的情况下，如果量化交易的换手率偏高、策略同质化，是否会引发股市的助涨杀跌也引起正反双方辩论。

    根据私募排排网数据显示，目前百亿元级私募阵营已扩容至118家。其中，百亿元级量化私募管理人已达30家，占比达25.42%。

    有“反方辩手”个人投资者认为，当A股结构性行情凸显下，上述因素叠加很难避免指数的剧烈波动。

    戴日月也直言，量化交易容易导致踩踏效应，历史上美国多次“熔断”都有机构连环止损的因素。很多量化私募基金采用“全攻全守”策略，要么满仓、要么清仓，“杀伐”果断的同时，也会造成市场波动性增强。

    “短期内，高度同质化的量化策略有助涨杀跌影响。”一位不愿具名的量化交易对手方员工表示，如果大量量化交易运营机构采取相似策略，面对相同投资标的，机构间可能会发出相似交易信号，如果同方向操作过多，过量资金交易将会导致市场价格偏移，加剧市场波动，短期则会对股市产生助涨杀跌影响。

    不过，“正方辩手”量化交易运营者及研究者解释称，量化交易对股市产生助涨杀跌影响系误解。“从中长期来看，量化交易不会增加市场波动。”徐建华举例道，美国有更多的量化交易或程序化交易，但在过去的15年内，其市场波动率却长期低于A股市场，且总体水平不高。由此看出，量化交易的发展并不一定会造成市场剧烈波动。

    一位不便具名的量化交易研究者告诉记者，如果多家运营机构策略趋同，加之量化交易的盈利空间并不大，大家就只能“拼手速”。一旦A机构先交易成功，市场情况可能就不符合B机构设定的交易数值，导致其无法完成交易，避免踩踏效应。

    楼华锋表示，量化交易只是一个对市场研究和投资的手段，与助涨杀跌没有必然关系。如果追求超额收益的量化策略，仓位应该较稳定，卖出一批股票的同时，也会买入一批股票，对市场指数的影响为中性。此外，目前市场上发行的量化策略基金大部分是指数增强基金，这些基金本身都是接近满仓运作，仓位上并不会因为市场的涨跌而大幅调整，也不会对指数有助涨杀跌作用。

    加强监管打击“假量化”

    尽管量化交易在国内起步较晚，但是监管工作早已提上日程。据记者和接近监管人士交流，监管部门会要求量化机构为风控指标设定合理阈值，如果监测中发现交易单元有高频化交易倾向，会发出风险警告。而且，新证券法也关注到程序化交易——“通过计算机程序自动生成或者下达交易指令进行程序化交易的，应当符合国务院证券监督管理机构的规定，并向证券交易所报告，不得影响证券交易所系统安全或者正常交易秩序。”

    谈到对量化交易加强监管。贺强表示，除了存在操纵市场的量化交易行为之外，一般量化交易没有涉及违法，但这并不等于公平，量化交易大量从散户身上收割利益，这是极大的市场不公平。因此，对量化交易必须加以规范，加强监管。

    其实，监管层也已注意到这些情况。

    证监会主席易会满在去年9月初提出，“在成熟市场，量化交易、高频交易比较普遍，在增强市场流动性、提升定价效率的同时，也容易引发交易趋同、波动加剧、有违市场公平等问题。最近几年，中国市场的量化交易发展较快。交易所对入市资金结构和新型交易工具怎么看？希望大家做些思考。”

    紧接着，去年11月份，中国基金业协会、中国证券业协会分别向部分量化私募基金管理人、券商下发通知，要求其开展量化交易数据信息报送工作。

    上述“正反方辩手”也对建立健全量化投资的监管制度提出建议。同时，对市场存在的“假量化”也表示出加大惩处力度的意愿。

    徐建华建议监管部门可从两方面助力量化行业行稳致远。“在交易机制上，如证券交易所监测优化下单机制，监控集合竞价过程中的恶意挂单、钓鱼单及隐秘的股价操作，如量化策略可以操控上百只小盘股，防止制度潜在漏洞被量化工具利用。同时，可加强监管部门与量化投资机构之间的沟通，量化投资机构向监管部门披露一定投资策略信息，如换手率、撤单率等，对异常情况进行解释汇报。”

    过去，存在一些游资通过程序化接入方式，打着量化的名义行违规交易之实，而在海外市场量化实践中，也有高频交易等违规交易行为。因此，多位量化投资人士建议监管部门对程序化交易进行分类识别，打击“假量化”和其他违规交易行为。

    上述接近监管人士表示，对量化投资监管的核心就是频度，“如果机构进行高频的刷单式交易，确实可能对后台系统和市场产生扰动，甚至一定的冲击，但监管部门不可能放任这类高频交易。”

    事实上，监管层对量化交易的关注度还在不断增加。另一位接近监管机构人士向《证券日报》记者透露，“我们始终在密切关注量化交易发展情况”。