中通快递-W(02057.HK)深度研究报告-大物流时代系列研究：电商快递步入新阶段 中通料享龙头红利

机构：华创证券

研究员：吴一凡/吴晨玥/张梦婷/梁婉怡/卢浩敏/霍鹏浩/李清影

电商快递步入新阶段：件量增速换挡，提质挺价优先，龙头份额提升。

1、数据特征显现行业正在发生重大变化： 1）件量：从高增长到个位数。2025年前高后低，Q4 降至个位数增长，我们预计26 年行业件量增速前低后高，保持8%左右的韧性增速。2）价格：自上而下旗帜鲜明反内卷。2025 年7 月8日，国家邮政局党组召开会议，明确“防止内卷式恶性竞争”，8 月华南地区率先提价。对比月度数据，25 年12 月相较于7 月单票价格均有显著修复（圆通+0.17 元、韵达+0.24 元、申通+0.36 元）。3）行业格局：龙头份额持续提升，行业分化日益显著。25Q4 公司市占率19.6%，实现了25 年首个季度市占率同比提升及业务量增速跑赢行业。

2、我们判断电商快递行业正式步入了新阶段

1）逻辑一：“反内卷”具备可持续性。我们从客户需求、监管要求、战略诉求三个维度分析快递行业“反内卷”具备可持续性。a）客户需求：电商平台更注重高质量发展，对电商快递提出更高品质需求从电商发展看。b）监管要求：

2025 年并非第一次从行业管理层面提出“反内卷式竞争”。2021 年行业有过一轮涨派费：基于对快递员的权益保障。

2）逻辑二：行业格局或持续优化。a）啤酒行业“价格战”始末带来的启示：

我们引用华创研究所食品饮料团队对啤酒行业的研究成果，啤酒行业2013 年后经历三大拐点：产量拐点、竞争决策拐点、盈利拐点。b）从快递行业看存在一定的可借鉴性：行业门槛抬升+监管托底，存量博弈格局定型。（资本门槛极高、市场集中度高、网络效应与品牌壁垒、政策与监管限制）因此2022 年后几乎不会有新的进入者重新进入到电商快递的赛道。资本开支放缓，供给扩张趋理性。Capex 峰值时点清晰，2022 年以来普遍回落。行业增速降速：从高增转中低增，旺季峰值平滑、淡季承压。中长期视角看行业整体进入常态化中速增长期；大促峰值继续平滑。龙头份额、盈利份额双提升，分化加速。竞争焦点从“拼价格”转向“拼服务质量”：反内卷后单票收入降幅收窄、价格下探空间有限，服务质量将决定份额与利润，行业分化延续，份额集中度持续提升，头部占优趋势明确。

公司核心竞争力：1）前瞻性资本开支厚积薄发：中通快递在行业发展早期，前瞻性地洞察到重资产模式在行业竞争中的关键作用，率先利用自有资金进行大规模资本投入，持续加码基础设施建设。总结来看，中通前瞻性的重资产投入，为公司中长期成本锁定和议价能力提供坚实底座。2）单票成本优势：快递行业具备显著的规模效应，上市以来，受益于前期大量的资本开支，中通产能不断扩张，公司核心成本（运输+分拣）优势显著，2024 年中通/圆通/申通/韵达/极兔中国的单票分拣+运输成本分别为0.68/0.7/0.7/0.68/0.79 元。3）平衡分配打造“软护城河”，科技赋能新引擎：加盟制下，中通通过同建共享，将总部资产投入、加盟商收益和末端服务能力捆绑在一个闭环中，极大地提升网络效率和稳定性。同时在全网维度，利用人工智能与深度学习算法构建智能路由系统，对线路和班次进行整体优化。

投资建议：我们认为电商快递行业正步入高质量发展新阶段，在反内卷式竞争持续推进的背景下，行业价格将保持稳定，同时头部快递企业的市场份额有望进一步提升，中通作为行业龙头，有望在新阶段中进一步体现“规模为基、质效并举”的龙头价值。根据公司2025 年业绩预告，我们小幅调整25-27 年盈利预测为预计实现归母净利润91.5、106.1、120.2 亿（原预测为88、118、134亿）；预计2025-2027 年调整后净利润分别为96.2、110.3、124.1 亿元，调整后归母净利润对应 PE 分别为13.6、11.9 和 10.6 倍。考虑到2026 年中通有望实现量利双升我们给予2026 年预期调整后净利润15 倍PE，对应市值1639 亿元（1859 亿港币），目标价236 港元，较现价空间为25%，上调至“强推”评级。

风险提示：经济下行风险、行业增速低于预期、快递价格战恶化。

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