生于K型年代 | 年度投资述评

有人往高处走，有人走下坡路，过去可能归因于个体不努力，而今则是K型时代之征。

这一点，无论东西。

比如，最近都在谈美帝的斩杀线，令人唏嘘。再如，有人谈大国的“萧条性繁荣”：宏观数据平稳，微观体感寒冷，问题的核心在于我们的核算体系，统计局核算的是GDP，是流量数据，相当于一个企业未计提资产损益的利润表，它没有计入“资产损益”。中国家庭80%的财富都在房地产上，虽然这几年GDP确实每年在增长，利润表上加了近20万亿；但资产负债表上，全国房地产市值缩水了至少200万亿。

所谓K型经济增长，是指不同群体、行业或区域的经济走势呈现两极分化的特征，整体形态如同 “K” 的两支斜线：一部分主体的经济指标（收入、利润、资产价格等）持续上行，另一部分则不断下行，两者之间的差距持续扩大。

这种增长模式区别于 “V 型”、“U 型”和“L型”，核心在于增长的非均衡性，由此带来行业分化和群体分化。

投资如人生，K型之下如何应对？短期宜顺势而为，买那种强者越强的标的；长期看，随着时钟的回摆以及政府出于均衡性的调控，弱势品种也将迎来利好。

美帝的K型增长

三季度美国GDP季调环比折年增长4.3%，远高于预期的3.3%，显示政府“停摆”之前经济表现依旧强劲，但K型经济增长特征显著。个人消费反映出资本市场财富效应支持下的贫富差距扩大，投资则反映高科技行业投资与传统投资之间的分化，政府支出方面国防支出继续挤占非国防支出，出口部门则继续享受关税红利。

从个人消费结构看，资本市场财富效应带来的消费分化特征明显。三季度美国资本市场表现良好，TACO 交易贯穿全季度，对应富人和中产阶层的财富增长，因此休闲商品和休闲服务表现良好，康养护理也表现不错。但代表中下层民众的汽车、家用品、食品、水电燃气、通信等消费均表现疲软。

私人投资部门增长显著分化，设备投资和住宅投资冰火两重天。除了消费结构差异外，投资部门的分化也较为显著。私人投资整体季调环比收缩 0.3%，其中 AI 叙事下美国科技业投资继续高歌猛进，设备投资和知识产权投资均强劲增长 5.4%，分别贡献整体 GDP 季调环比折年率 0.29 和 0.30pp。然而，在高利率限制作用下美国地产业低位徘徊，住宅和非住宅类建筑分别季调环比收缩5.1%和 6.3%，拖累整体 GDP 分别达到-0.21pp 和-0.19pp。

中国产业结构的冰与火

11 月当月全国规模以上工业企业实现利润总额同比增速为-13.1%，较前值下降 7.6 个百分点，连续两个月边际回落，存在基数走高的影响。剔除基数效应，利润总额增速亦呈现边际放缓态势，11 月全国规模以上工业企业利润总额两年复合增速为-10.25%，较前值下降 2.47 个百分点；1-11 月，全国规模以上工业企业实现利润总额累计同比增速为 0.1%，较前值下降 1.8 个百分点。

近期 PPI 同比增速边际修复，底层逻辑并非来自供需改善，而是“反内卷”政策支撑。工业企业产成品存货同比自 8 月以来持续上升，是直接体现。

冰的另一面是火。

行业利润的结构性亮点表现主要集中在新兴产业领域，高技术制造业利润保持高速增长。1-11 月份，规模以上高技术制造业利润同比增长 10%，较前值提升 2个百分点，增速高于全部规模以上工业平均水平 9.9 个百分点。从行业看， “人工智能+”行动深入实施带动相关设备制造行业利润向好，电子工业专用设备制造行业利润同比增长 57.4%，其中半导体器件专用设备制造、电子元器件与机电组件设备制造行业利润分别增长 97.2%、46.0%；航空航天产业快速发展推动行业利润增长较快，航空、航天器及设备制造行业利润同比增长 13.3%，其中航天相关设备制造、航空相关设备制造行业利润分别增长 192.9%、36.3%；智能化产品助力数智化转型，智能消费设备制造行业利润同比增长 54.0%，其中智能车载设备制造、智能无人飞行器制造、其他智能消费设备制造行业利润分别增长105.7%、76.6%、58.1%。

装备制造业利润带动作用明显。1-11 月份，规模以上装备制造业利润同比增长 7.7%，拉动全部规模以上工业企业利润增长 2.8 个百分点，是对规模以上工业企业利润增长拉动作用最强的板块。具体来看，铁路船舶航空航天、电子行业利润两位数增长，增速分别达 27.8%、15.0%；汽车行业利润增长 7.5%，较 1-10 月份加快 3.1 个百分点；通用设备、专用设备、电气机械行业利润继续增长，增速分别为 4.8%、4.6%、4.2%。

原材料制造业利润也较快增长。1-11 月份，规模以上原材料制造业利润增长较快，同比增速达 16.6%，拉动全部规模以上工业企业利润增长 2个百分点。其中，钢铁行业盈利状况改善明显，叠加低基数因素，行业利润同比大幅增长，1-11 月黑色金属冶炼和压延加工业利润总额同比增长 1752.2%；大宗商品价格持续上涨，有色行业利润保持高增，1-11 月有色金属冶炼和压延加工业利润总额同比增长 11.1%。