防脱单品“秃”显锋芒，蔓迪国际增长光环下的隐忧

生活、工作压力之下，“令人头秃”早已不只是一句网络调侃，而是当代人实打实的集体焦虑。

如今，脱发问题正撕下“中年专属”的标签，向年轻群体蔓延。由此，脱发经济“秃然”崛起。

近日，三生制药（01530.HK）分拆旗下蔓迪国际于港交所IPO，保荐人为华泰国际。

作为防脱领域的龙头企业，蔓迪国际吸金能力不容小觑，但也因大额分红、高度依赖单一产品、重营销轻研发等问题深陷争议。

三年半分红超14亿

根据灼识咨询资料，2024年中国有超3.38亿人受脱发问题困扰，其中超过60%年龄在35岁以下。

年轻人的脱发焦虑，正在变成资本的“摇钱树”。2018年至2024年，中国头发健康管理市场规模由198亿元大幅增长至527亿元，年复合增速达17.7%；其中脱发药物治疗市场规模由5亿元迅速增长至35亿元，年复合增速达39.9%。

乘脱发经济东风，蔓迪国际业绩实现强劲增长。

2022年至2024年，蔓迪国际收入分别为9.82亿元、12.28亿元及14.55亿元，年复合增速为21.7%，并于2025年上半年同比增长20.2%至7.43亿元。

同时，2022年至2024年，蔓迪国际年内利润分别为2.02亿元、3.41亿元及3.90亿元，年复合增速达39.11%，并于2025年上半年同比增长64.1%至1.74亿元。

2022年至2024年及2025年上半年（“报告期”），蔓迪国际毛利率分别为80.3%、82.0%、82.7%及81.1%，同期净利率分别为20.5%、27.8%、26.8%及23.4%。

受益于业绩增长，2025年上半年，蔓迪国际经营性现金流同比暴增200.68%至1.54亿元。

然而，与亮眼业绩形成鲜明对比的是，蔓迪国际流动资产净值正经历断崖式下跌。

2025年上半年，蔓迪国际流动资产净值由2024年末的5.95亿元骤降至40.3万元，近乎“清零”。

究其原因，2022年至2024年，蔓迪国际分红分别为2.5亿元、4亿元及0元，2025年上半年，在公司递表前夕，蔓迪国际突击分红7.7亿元，三年半累计分红金额高达14.2亿元，远超同期11.06亿元的净利润之和。

大额分红直接引发财务数据变动，2025年上半年，蔓迪国际应付股息由2024年末的0激增至6.70亿元，公司其他应付款项及应计费用随之由0.76亿元暴涨至7.18亿元，导致同期流动负债总额直接由1.79亿元攀升至8.18亿元，流动资产净值被严重拖累。

受此影响，2025年上半年，蔓迪国际流动比率由2024年的4.3骤降至1.0，速动比率由2024年的3.7跌破1.0至0.8，公司短期偿债能力承压。

第二增长曲线难寻

自2001年推出首款5%米诺地尔酊剂产品开始，蔓迪国际便将重心锚定米诺地尔类防脱药物。经过二十多年发展，头发健康领域的蔓迪®系列产品已成为蔓迪国际的核心盈利支柱。

根据灼识咨询的资料，按零售额计，公司蔓迪®系列米诺地尔类产品自2014年起连续十年位居中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场双第一，2024年市场份额分别约为57%及71%。

2022年至2024年，蔓迪®产品系列收入持续增长，分别为8.93亿元、11.22亿元及13.27亿元，并于2025年上半年同比增长22.4%至6.75亿元，收入占比维持在90%以上。

其中，报告期内，蔓迪国际仅5%米诺地尔酊剂及5%米诺地尔泡沫剂两款产品合计收入占比就高达87.7%至91.6%。

蔓迪国际于2025年3月推出首款富含米诺地尔类似物乌诺地尔的防脱发洗发水，然而并未掀起多大水花，2025年上半年其收入占比不足5%。

值得注意的是，当前米诺地尔市场虽不断加速扩容，但仍是一块没做大的“小众蛋糕”。

2018年至2024年，中国米诺地尔市场规模由2亿元增长至28亿元，尽管年复合增速高达50.9%，但市场整体规模天花板不高。

为探索多元化产品发展路径，蔓迪国际将业务版图拓展至更广阔的皮肤健康及体重管理领域。

2022年，蔓迪国际凭借治疗寻常痤疮的柯拉特龙乳膏，正式切入皮肤健康领域；2024年进一步引进司美格鲁肽注射液，将业务拓展至体重管理市场，助力蔓迪国际形成“头发健康+皮肤+体重管理”的多元化产品矩阵。

然而，上述两款产品目前均处于临床试验阶段，其何时商业化及增长空间如何，均为未知数。且跨度过大的三类产品也很难在营销推广上形成合力。

唯一产生营收的新板块莱兹®他克莫司软膏（治疗特应性皮炎），尚未形成稳定规模。

2022年至2024年，莱兹销售收入由5528.1万元缓慢增至6609.3万元，收入占比由5.7%下滑至4.6%；2025年上半年，莱兹板块业绩承压，销售收入同比下滑31.74%至2507.1万元。

值得注意的是，蔓迪国际为莱兹（他克莫司软膏）的上市许可持有人，然而从2016年起，国内开始全面推进仿制药一致性评价工作，部分医院要求他克莫司软膏需通过仿制药一致性评价的方式获得审批，而根据相关法律，企业不得就相同通用名、剂型与规格的产品再次通过仿制药一致性评价途径申请新许可证，导致蔓迪国际旗下莱兹产品难以进入医院渠道。

为解决这一问题，2021年，蔓迪国际与三生制药订立协议，由蔓迪国际就莱兹（他克莫司软膏）提供制造服务（CMO协议），并向三生制药授权相关知识产权。

2023年12月，三生制药通过仿制药一致性评价方式申请成为他克莫司软膏的上市许可持有人，由蔓迪国际担任生产企业，向三生制药收取许可费及CMO服务费。

这就形成了一个特殊的局面，蔓迪国际与三生制药均从事他克莫司软膏的销售业务。

蔓迪国际在招股书中解释称，此项安排属过渡性质，若适用法律允许（相关规则目前处于征求意见阶段），公司将取得新许可证，并根据新许可证继续销售他克莫司软膏，届时三生制药将逐步停止他克莫司软膏的销售。

只是，这份“未来规划”能否实现，仍是个未知数。

至于体重管理赛道，竞争则更为激烈。截至招股书披露前，中国市场上共有6款获国家药监局批准的肥胖症药物，另有16款针对肥胖症或体重管理的司美格鲁肽注射液在中国推进至III期或后期阶段，8款创新型GLP-1R肥胖症药物也在III期及后期阶段紧锣密鼓推进。

11月25日，信达生物发布公告称，其旗下信尔美®（玛仕度肽注射液，GCG／GLP-1双受体激动剂）高剂量9mg用于成人中重度肥胖患者长期体重控制上市申请已获CDE（药品审评中心）受理，有望填补国内青少年肥胖患者无本土创新药的空白。

蔓迪国际在该领域尚未形成竞争力，便已面临存量与增量的双重压力。

重营销、轻研发

近年来，为将蔓迪米诺地尔这块“小蛋糕”做大做强，蔓迪国际毫不吝啬扩大营销投入，这也是造成报告期内蔓迪国际毛利率维持在80%以上，而净利率仅为25%左右的重要原因。

2022年至2024年，蔓迪国际销售开支由4.76亿元增加至6.34亿元，并于2025年上半年同比增长19.29%至3.75亿元。

相比之下，蔓迪国际研发开支则明显不足，2022年至2024年，公司研发开支仅由8000万元缓慢增加至9219.6万元，更于2025年上半年同比暴跌67.41%至1949.6万元。

由此，蔓迪国际“重营销、轻研发”标签愈发清晰。

蔓迪国际在招股书中解释称，销售开支逐年增加主要是因为公司对线上营销活动的投资增加所致，这一点从各大平台上铺天盖地的广告宣传中也可见一斑。

近年来，蔓迪国际的线上销售数据也证明了这一策略的有效性。

蔓迪国际依托第三方货架式电商平台（如天猫、京东及拼多多等）以及兴趣社交商业平台（如抖音及小红书）对产品进行线上销售。

2022年至2024年，公司线上销售收入由5.37亿元攀升至10.41亿元，线上销售占比由55.2%提升至72.3%，并于2025年上半年进一步提升至74%；线下销售占比则由2022年的44.8%萎缩至2025年上半年的26.0%。

但依赖营销的增长模式已显露隐患。当消费者在各式各样的短视频、中视频、长视频中被蔓迪的广告贴片吸引时，却可能对其潜在的副作用等几乎一无所知。

截至12月25日，黑猫投诉平台上有关“蔓迪”的投诉达301条，其中，使用后过敏、产生副作用、没有效果等问题是被投诉的“重灾区”。

随着消费者认知升级，仅靠营销拉动的增长难以持续，产品力才是长久竞争力的核心。

对于冲刺港股的蔓迪国际而言，“偏科”既是现状也是隐患。未来能否实现破局，不仅在于加快多元化产品管线的商业化进程，更在于平衡营销与研发投入，将防脱领域的存量优势转化为衍生品类的增量空间。

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