赵伟：投资“失速”的真相？

赵伟、屠强、贾东旭、侯倩楠 （赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席 经济学家论坛理事）

摘要

一问：投资增速下滑有何体现？下半年来，广义基建、服务业、制造业、地产投资全面回落。

2025年下半年以来，固定资产投资单月增速降至历史低位，其中四大类分项出现全面回落。下半年来，固定资产投资增速大幅下滑9.1pct至9月-6.5%、为近五年最低点。剔除价格扰动后的实际投资增速回落幅度更为明显，期间已下滑7.8pct至-4.1%。其中广义基建、服务业、地产、制造业投资全面下滑，下半年来分别回落13.1、11.1、9.3、9.1pct至-3.3%、-6.6%、-21.2%、-1.5%。

细分领域看，前期走强的重大工程、消费类基建、制造业投资近期均有明显下滑。基建投资中，信息技术服务、公用事业、设施管理业等投资降幅在20个百分点左右；上半年冲高的生活性服务业投资6月来也出现明显回落，至8月已下滑13.4pct。制造业投资中，前期维持10%以上增速的消费制造业投资在8月降至负区间，中游机械制造、上游原材料业投资回落幅度也约为10个百分点。

从投资构成看，建安投资下滑或是拖累固定资产投资回落的主因；区域上，东部地区建安投资降幅更大。拆分投资的三大构成看，2025下半年以来建安投资回落16.4个百分点至9月-15.7%，拖累固定资产投资下滑8.4个百分点。区域上看，东部地区建安投资回落幅度超过中西部，5-8月东、中、西部地区建安投资累计同比分别下滑3.9、3、2.3个百分点至-6.2%、2.3%、0.2%。

二问：投资“失速”的原因？新一轮化债占用投资资金，且要求企业清缴欠款。

原因一：年中以来化债提速挤占投资资金，是主导投资下滑的主因，可解释超一半的投资下滑幅度。今年财政部在新增专项债中划拨8000亿用于发行特殊再融资债；但6月来，其发行规模已至1.2万亿，额外占用4000亿元新增专项债，导致政府投资可用资金减少；该因素拖累投资增速超3个百分点，接近整体投资降幅(-7.5pct)一半；发行特殊再融资专项债较多的东部地区投资降幅更大。

原因二：近两年部分企业以欠款形式增加投资，本轮化债除聚焦地方政府外，也要求企业加快清缴欠款，对投资产生额外拖累。2024年以来，企业以欠款形式扩张投资；2025年来政策加快推进欠款偿还工作，如4月国资委部署要求央企、确保即时付款；6月《保障中小企业款项支付条例》落地。由于当前企业盈利偏弱，企业或将用于投资的资金清缴欠款，导致固定投资回落；期间应收账款增速回落2.4pct，与投资回落的时点基本一致，也与2019年清缴中小企业欠款类似。

房地产、制造业、服务业均在集中清缴欠款，导致分项投资全面回落。本轮清缴欠款对国企要求更高，国企偿还欠款进度更快，对应国企占比高的行业投资降幅也更大(-10pct至-7.8%)；地产企业亦在偿还欠款，其应付款在下半年来降幅扩大(-5.1pct至-14%)，与地产投资下滑的时点也较匹配。

原因三：“缺项目”可能也对当前投资形成额外影响，改建类投资保持高增长，但新建类投资大幅下滑。分属性看，改建项目投资保持10%的较高增速下，新建、扩建项目投资在下半年明显回落，期间单月增速下滑27.8、12.4pct，反映“缺项目”影响；基建投资中，交通运输、仓储和邮政业、公用事业投资收益率回落至负数区间，水利、环境和公共设施管理业投资收益率保持在-8%左右。

三问：政策优化的影响？利好企业报表修复；财政再次续力，针对性政策已在缓解化债对投资拖累。

过往经验看，债务问题会挤占企业现金流、对经济运行产生明显压制。企业应收账款占比高会推升付息压力，或导致资金被过度占用。目前应收账款占总资产比重上升至15%左右，结构上私营企业占比最高(18.9%)；且应收账款周转率降至6倍左右，为历史最低水平，私营企业该指标读数也最低。

“化债”推进过程中，企业现金流或同步改善，有利于经济内生动能恢复。目前股份制、私营企业应收账款已有较大回落，单月增速分别下滑1.7、0.9pct。参考2019年经验看，清欠款项加码后，政府和国企即清偿中小企业账款6600多亿元。2020年上半年，清欠款项也达956亿元。目前中小微企业应付票据中逾期应收款或在万亿级别，若该问题得到充分解决，有助于企业投资恢复活力。

近期财政方面的两类增量资金已接续落地，投向也主要针对化债提速导致投资更快下滑的经济大省，有助于缓解后续投资下行压力。10月来，农发行等已投放政策性金融工具、且侧重经济大省。财政部宣布安排5000亿元结存限额下达地方支持化解债务，安排额度用于经济大省项目建设。增量资金落地有助于缓解化债对投资资金的挤占，但相较于逾期应收账款规模，后续仍需政策进一步加码。

风险提示

经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期。

报告正文

1 一问：投资增速下滑有何体现？

2025年下半年来，固定资产投资单月增速接近历史低位，其中四大类分项出现全面回落。2025年下半年来，固定资产投资增速大幅回落，自5月下滑9.2个百分点至9月-6.5%、接近五年最低点。剔除价格扰动后的实际投资增速回落幅度更为明显，期间已下滑7.8个百分点至-4.1%。拆分结构看，广义基建、服务业、地产、制造业投资出现全面下滑，下半年来四大类投资分别回落13.1、11.1、9.3、9.1个百分点至9月-3.3%、-6.6%、-21.2%、-1.5%。

细分领域看，前期走强的重大工程、消费类基建、制造业投资近期均有明显下滑。基建投资中，重大工程与消费类基建投资均在下半年出现较大回落，如信息技术服务（-11.5pct至16.2%）、公用事业（-27.5pct至-2.4%）、设施管理业（-18.3pct至-14.6%）投资下半年来降幅在20pct左右；服务业投资（消费类基建）中，上半年冲高的生活性服务业投资在6月来也出现明显回落，至8月已下滑13.4pct至2%。制造业投资中，上半年维持10%以上增速的消费制造业8月投资回落至负区间，中游机械制造、上游原材料业投资在较低水平均有进一步下探，5-8月分别下滑10.4、8.8pct至-7.9%、-4.4%。

从投资构成看，建安投资下滑或是拖累固定资产投资回落的主因；区域上，东部地区的建安投资降幅更大。拆分投资构成的三大分项看，2025下半年以来建安投资回落16.4个百分点至9月-15.7%，拖累固定资产投资下滑8.4个百分点。区域上，东部地区建安投资回落幅度超过中西部，5-8月东、中、西部地区建安投资累计同比分别下滑3.9、3、2.3个百分点至-6.2%、2.3%、0.2%。具体地区中，海南（-11.9pct至-11%）、江苏（-13.4pct至-9.3%）、安徽（-10.8pct至-4.5%）等地建安投资回落幅度显著。

2 二问：投资缘何“失速”？

固定资产投资增速的公布值与调整值的偏差较小，反映投资“挤水分”并非年中以来投资大幅回落的主因。2018年起固定资产投资由形象进度法调整为财务支出法，基数调整后固定资产投资增速与按照累计值计算的当月同比（未做调整）存在较大偏差，单月最高达59.3个百分点。相比之下，2025年下半年以来，根据公布值计算的当月同比回落9.1个百分点至9月-8.4%，降幅与回溯调整后的当月同比（-9.2pct至-6.5%）近乎一致，或说明近期投资大幅回落并非统计调整所致。

年中以来化债提速挤占投资资金，才是主导投资下滑的主因，可解释超一半的投资下滑幅度。今年财政部在新增专项债中划拨8000亿额度用于发行特殊再融资债，支持化债；但6月来，特殊再融资专项债发行规模上升至1.2万亿，额外占用4000亿元新增专项债额度，相应导致政府投资可用资金减少，该因素对投资增速的拖累超3个百分点，接近整体投资回落幅度（-7.5pct）的一半；结构上，中西部建安投资仍保持正增长，但发行特殊再融资专项债较多的东部地区增速大幅下滑至-5%以下；近期中央安排5000亿元结存限额用于化债和扩大投资，规模接近化债占用资金，结构上也是投向今年集中化债的东部地区等经济大省，恰恰旨在对应缓解化债形成的投资压力。

近两年部分企业以欠款形式增加投资，本轮化债除聚焦地方政府外，也要求企业加快清缴欠款，对投资产生额外拖累。自2024年以来，企业以欠款的形式扩张投资，表现为固定投资增速（3%左右）开始趋势性高于企业到位资金（自有资金与融资）增速（-3.3%左右），应收账款增速最高也上行至2025年3月9.9%。2025年4月国资委部署要求央企主动作为，确保即时付款；6月《保障中小企业款项支付条例》落地，强调机关、事业单位、大型企业拖欠中小企业款项不得超过60天；由于当前企业盈利偏弱，企业或将用于投资的资金清缴欠款，导致固定投资回落；2025年6月来应收账款增速回落2.4pct至8月6.6%，与固定投资回落的时点基本一致，也与2019年清缴中小企业欠款时类似。

房地产、制造业、服务业均在集中清缴欠款，导致分项投资全面回落。本轮清缴欠款对国企的要求更高，国企偿还欠款进度更快，对应国企占比高的行业投资下滑幅度也更大（-10pct至-7.8%）；房地产开发企业亦在偿还欠款，其应付款在下半年来降幅扩大（-5.1pct至-14%），与地产投资进一步下滑的时点也较匹配。

“缺项目”可能也对当前投资形成额外影响，改建类投资保持高增长，但新建类投资大幅下滑。分投资属性看，改建项目固定资产投资增速仍保持10%的较高增长，新建、扩建项目投资在下半年出现回落，单月增速分别由5月的23.8%、13%，回落至9月-4.1%、0.5%，反映“缺项目”的影响；基建投资领域中，交通运输、仓储和邮政业、公用事业投资收益率回落至负数区间，水利、环境和公共设施管理业投资收益率保持在-8%左右。同时传统基建三大行业的贷款利用率均较低，其中公共设施业每1元新增贷款所创造的增加值仅为0.6元。

3 三问：政策优化的影响？

过往经验看，债务问题会挤占企业现金流、对经济运行产生明显压制。企业应收账款占比较高会推升付息压力，或导致资金被过度占用。目前应收账款占总资产比重上升至15%左右，结构上私营企业占比最高（18.9%）；并且应收账款周转率下降至6倍左右，处于历史最低水平，私营企业该指标读数也最低。

“化债”推进过程中，企业现金流或同步改善，有利于经济内生动能恢复。目前股份制、私营企业应收账款已有较大回落，单月增速分别下滑1.7、0.9个百分点至8月7.7%、6.2%；大中型企业应收账款增速也有较大回落（-2.7pct至6.1%），后续有助于进一步缓解“三角债”问题。参考2019年经验看，《政府工作报告》明确加码清欠款项政策后，各级政府部门和大型国有企业即清偿民营企业中小企业账款6600多亿元。在2020年上半年疫情影响时期，清欠款项也达956亿元。据测算，目前应付票据中逾期金额或在万亿级别，若拖欠票据问题得到充分解决，有助于企业投资恢复活力。

近期财政方面的两类增量资金已接续落地，投向也主要针对化债提速导致投资更快下滑的经济大省，有助于缓解后续投资下行压力。9月底5000亿元新型政策性金融工具已成立，截至10月中旬，农发行与国开行已完成基金投放近3000亿，重点投向数字经济、人工智能等基础设施和新兴领域；进出口银行也已投放政策性金融工具，其中对经济大省投放占比达83%。同时10月17日，财政部宣布中央安排5000亿元结存限额下达地方支持化解存量投资项目债务、消化政府拖欠企业账款，还安排额度用于经济大省符合条件的项目建设等。5000亿增量资金的落地有助于缓解化债对投资资金的挤占，但相较于较大规模的逾期应收账款而言，后续仍需增量政策进一步解决企业欠款问题。

风险提示

1）经济转型面临短期约束。海内外形势变化使内需修复偏慢、通胀水平偏低。

2）政策落地效果不及预期。“反内卷”等政策落地较慢。

3）居民收入增长不及预期。居民收入增长不及预期，消费倾向持续回落。