中源协和，与“套现王”共舞

作者｜睿研医药 编辑｜MAX

来源｜蓝筹企业评论

中源协和（600645.SH）的资本故事堪称一部跌宕起伏的“重生史”。当前的主角对股民有着相当程度的吸引力。

中源协和的前世今生可追溯至1993年上市的上海望春花集团股份有限公司（简称“望春花”），其发展历程经历了多次重大转型与股权变更：

纺织主业时期（1993-2000年）：望春花最初以平绒制品、灯芯绒等纺织业务为主业，1993年登陆A股，但经营业绩平平，2000年前后因连续亏损面临退市风险。

首次转型尝试（2001-2002年）：2000年，天津地产商李德福通过华银投资控股成为望春花实控人，并于2001年注入干细胞资产“协和干细胞基因工程公司”，布局脐带血存储业务。然而，因李德福挪用上市公司资金用于房地产项目，2002年被证监会处罚并退出，望春花短暂剥离干细胞业务。

股权重组与摘帽（2003-2007年）：望春花经历多次重组，包括首都国际投资、安达投资等入主，但均未成功。2007年，李德福通过德源投资再次控股，并于2009年更名为“中源协和细胞基因工程股份有限公司”，完成摘帽。

聚焦精准医疗（2010年至今）：中源协和以干细胞存储为核心，逐步拓展体外诊断、基因检测及细胞治疗业务。2014年收购北科生物13%股权，布局干细胞治疗；2018年资本圈著名的“套现王”龚虹嘉成为实控人后，战略定位“精准医疗” 推动全产业链发展。截至2022年，公司已在全国建立20家细胞库，运营天津市脐带血造血干细胞库，并与多家三甲医院合作开展干细胞临床研究。

中源协和是如何被龚虹嘉看上的？

龚虹嘉对中源协和的投资始于2017年，其核心逻辑围绕技术壁垒、牌照稀缺性及精准医疗赛道的长周期潜力展开，具体路径如下：

早期布局与股权渗透（2017-2018年）：龚虹嘉通过其控制的嘉道成功投资上海傲源医疗（中源协和子公司），以12亿元获得80%股权，成为中源协和第二大股东。这一交易通过发行股份完成，既保留了原股东利益，也为后续控股奠定基础。

表决权委托与控股（2021年）：2021年12月，中源协和原控股股东德源投资将6.99%股权的表决权委托给嘉道成功，叠加一致行动人银宏春晖的持股，嘉道成功最终以17.83%的表决权成为控股股东，龚虹嘉夫妇成为实控人。

投资动机：技术壁垒与行业前景：干细胞牌照稀缺性：中源协和拥有国内仅有的7张脐带血库牌照之一，运营天津市脐带血库超20年，技术积累深厚。

公司从存储延伸至检测、治疗领域，2024年自主研发的VUM02干细胞注射液获临床试验批准，强化技术壁垒。政策方面，国家将细胞治疗纳入“十三五”规划，并出台多项监管政策推动行业规范化发展，为中源协和提供长期增长空间。

战略协同与长期主义：龚虹嘉在减持海康威视套现超300亿元后，将重心转向生命科学领域，中源协和成为其布局精准医疗的核心载体。他看重中源协和“细胞治疗+AI”双轮驱动战略，并遵循“反主流、重技术、长周期”的投资风格，愿意为颠覆性创新提供支持。

龚虹嘉其人

龚虹嘉，1965年出生，中国国籍，同时拥有中国香港居民身份，本科学历。他毕业于华中理工大学（现华中科技大学），计算机系毕业。龚虹嘉是一位著名的科技企业家和天使投资人，曾创立并投资了多家知名企业，包括德生公司、海康威视、握奇数据、富瀚微等。

他目前担任中源协和细胞基因工程股份有限公司的董事长，并曾担任杭州海康威视数字技术股份有限公司的副董事长。此外，他还创办了深圳嘉道谷投资管理有限公司，并担任嘉道私人资本管理合伙人。

龚虹嘉在投资领域有着卓越的成就，被誉为“A股套现王”、“中国最牛天使投资人”、“安防教父”等。他的投资风格独特，注重投资理念和人才的“土”特质。他通过天使投资和LP（有限合伙人）身份，成功投资了多家知名企业和基金。

龚虹嘉的财富与荣誉显著，多次位列福布斯中国富豪榜和胡润富豪榜。他与妻子陈春梅共同持有中源协和25.54%的股份。

龚虹嘉在海康威视的角色及贡献

龚虹嘉在海康威视的角色及贡献主要体现在以下几个方面：

龚虹嘉是海康威视的联合创始人之一，与陈宗年和胡扬忠共同创立了这家公司。他在公司成立初期投入了245万元人民币，占股49%。尽管后来通过多次减持，他目前仍持有海康威视约12.43%的股份，市值超过600亿元。

龚虹嘉因投资海康威视而获得了巨大的回报，其投资回报率超过25000倍，成为创投史上的传奇案例。他的成功不仅体现在个人财富的积累，还在于他对海康威视的深远影响。

龚虹嘉在海康威视的关键时期，通过股权激励方案，提升了核心团队的激情和稳定性，为公司的快速发展奠定了基础。他在2007年将部分股权转让给核心管理和技术团队，进一步推动了公司的长期发展。

龚虹嘉不仅在海康威视中扮演重要角色，还被称为“中国最优秀的天使投资人”。他投资了多家知名科技企业，包括富瀚微、联合光电等，并在多个领域取得了超千倍甚至超万倍的回报。

龚虹嘉的投资活动及商业版图

龚虹嘉的投资活动和商业版图涵盖了多个领域，尤其在科技、医疗健康和环保等新兴领域表现突出。

投资活动

海康威视：龚虹嘉在2001年以245万元投资了海康威视的前身，持股比例为49%。通过减持和分红，他从这笔投资中获得了超过200亿元的回报，投资回报率超过2万倍。

富瀚微电子：2004年，龚虹嘉投资了富瀚微电子，该公司专注于高性能模拟集成电路芯片，龚虹嘉是其天使投资人之一，这笔投资回报超过100倍。

泛生子：龚虹嘉是泛生子的天使投资人之一，该公司专注于肿瘤基因检测，龚虹嘉通过富策集团间接持股，这笔投资回报超过百倍。

芯原股份：2020年，龚虹嘉通过富策集团间接持股芯原股份，该公司专注于芯片设计，龚虹嘉仍是其第二大股东。

中源协和：龚虹嘉通过嘉道谷投资入主中源协和，该公司主要从事干细胞存储和应用，龚虹嘉担任董事长，并在公司并购中发挥了重要作用。

其他投资：龚虹嘉还投资了联合光电、清科创业、傲林科技等多家企业，并通过嘉道谷投资和嘉豪投资成为近30家一线机构的LP。

管理与运营：龚虹嘉不仅直接投资企业，还通过嘉道谷投资和嘉豪投资等平台管理多家基金，成为众多机构背后的LP。

龚虹嘉的投资理念以“做别人不想做、不敢做、不愿意做的事”为核心，他偏好长期投资和技术创新。他认为，只有通过技术进步才能解决社会问题，从而实现商业价值和社会价值的双重收益。

龚虹嘉尤其关注那些不被市场看好的冷门领域，他自称“别人不想做、不愿做、不敢做的事，才可以做”。他的这种以“冷门”项目和“平凡”管理人为特点的风格使他在投资领域取得了巨大成功，但也引发了外界对其投资决策的争议。

与龚虹嘉相关的争议事件和媒体报道：

信息披露违法违规：龚虹嘉因涉嫌信息披露违法违规被中国证监会立案调查。这一事件涉及海康威视核心经营层设计实施的股权激励方案，以及富瀚微和中源协和的相关公告问题。证监会的调查主要针对龚虹嘉个人，而非公司整体。

投资争议：龚虹嘉的投资行为多次受到质疑。中国经济网曾多次质疑其投资行为是否存在利益输送，特别是通过供应商公司间接捞金的行为。例如，富瀚微和联合光电的上市与海康威视关系密切，而这两家公司都曾给予龚虹嘉及其关联公司大笔收入。

减持行为：龚虹嘉在2011年至2018年间进行了多次减持海康威视股票，累计套现金额超过146亿元。这些减持行为虽然均符合合规要求，但市场对其减持动机和合规性仍有质疑。

媒体评价：龚虹嘉被称为“中国孙正义”，其投资行为被广泛报道和讨论。他的成功投资案例包括海康威视、富瀚微等，但同时也因信息披露问题和投资争议而备受关注。

综上所述，龚虹嘉的争议事件主要集中在信息披露违法违规、投资行为的合规性及动机、以及其独特的投资风格和理念上。

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中源协和近五年的财务状况及隐忧

营收与净利润波动增长

2020年：营收13.19亿元，同比下降4.9%；归母净利润亏损1.27亿元，同比-335.24%，主要因商誉减值及业务收缩。

2021年：营收15.35亿元，同比增长16.41%，归母净利润1.55亿元，实现扭亏为盈，主要得益于收入增长及减值损失减少。

2022年：营收15.55亿元，同比增长1.27%，归母净利润1.13亿元，同比下降27.26%，扣非净利润1.04亿元同比增长88.99%，显示核心业务盈利能力增强但整体增速放缓。

2023年：营收15.90亿元，同比增长2.24%，归母净利润1.06亿元，同比下降5.78%。

2024年前三季度：营收12.06亿元，同比增长0.29%，归母净利润1.34亿元，同比增长0.76%，增速进一步趋缓，但毛利率提升至69.82%，净利率达10.99%。

盈利能力稳定性

毛利率：2020年66.53%，2024年前三季度提升至69.82%，显示成本控制能力增强。

净利率：2021年10.23%，2024年前三季度增至10.99%，但ROIC（1.82%）仍偏低，资本回报率有限。

现金流：2024年上半年经营活动现金流净额9863.57万元，同比下降12.66%，但整体保持健康；应收账款周转率下降至35次（2023年）。

中源协和近年利润收入增长幅度一直落后利润增幅，暴露产品拓展方面的短板。直到2024年三季度，营收和净利润双双下降，分别下滑0.17%和 2.71%。增长乏力与行业环境密切相关，新生儿出生率下降导致脐带血存储业务增长承压，而成人存储业务尚未形成规模。

更值得警惕的是，公司应收账款周转率从2020年的42次降至2023年的35次，2024年上半年经营活动现金流净额同比下滑12.66%，显示回款风险加剧。与此同时，机构调研次数锐减至零。

中源协和的核心产品主要包括以下三大类：

细胞治疗药物

VUM02注射液：人脐带源间充质干细胞注射液，已进入临床试验阶段，适应症涵盖特发性肺纤维化、慢加急性肝衰竭、中重度急性呼吸窘迫综合征等7种疾病，并新增活动期中重度溃疡性结肠炎适应症。

CNCT19注射液：参股公司合源生物研发的CAR-T药物，用于治疗复发或难治性急性淋巴细胞白血病、侵袭性B细胞非霍奇金淋巴瘤，2023年获批上市并进入医保谈判。

牙髓间充质干细胞注射液：参股公司北京三有利研发，用于治疗慢性牙周炎，处于Ⅱ期临床试验阶段。

细胞存储服务

脐带血造血干细胞库：运营天津市脐带血库（国内7家持牌机构之一），提供新生儿脐带血存储服务，覆盖全国20家细胞库。

成人细胞存储：包括免疫细胞、脂肪干细胞、牙髓干细胞等，满足再生医学需求。

体外诊断（IVD）产品

检测试剂与器械：覆盖生化诊断、病理诊断、分子诊断等领域，2024年上半年收入占比57.61%，核心产品包括单克隆抗体、POCT设备及全自动免疫组化染色机Ultra30N。

科研试剂：提供基因蛋白、抗体等科研原料，支持精准医疗研发。

中源协和通过“细胞存储+精准诊断+细胞治疗”全产业链布局，核心产品兼具技术壁垒与临床价值，尤其在干细胞药物和脐带血存储领域处于行业领先地位。

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技术壁垒与商业化落地的悖论

中源协和以“技术驱动”自居，但其核心产品的商业化进程却屡遭质疑：

1．全资子公司武汉光谷中源研发的VUM02注射液虽进入8项适应症临床试验，但其中“重型/危重型新冠感染”适应症的备案信息未在CDE官网显示，引发合规性质疑。此外，该药物针对的特发性肺纤维化、溃疡性结肠炎等适应症市场竞争激烈，国内已有年销售额近18亿元的传统药物（如美沙拉嗪），且国际竞品研发进度领先。

另一CAR-T药物CNCT19（源瑞达）虽于2023年获批上市，但定价99.9万元/针，面临医保谈判“50万不谈，30万不进”的规则限制，短期内难以放量。

2. IVD业务：依赖单一产品与行业红海竞争

检测试剂贡献57.61%的营收，但该业务同质化严重，且面临迈瑞医疗、新产业等巨头的挤压。2024年推出的Ultra30N全自动免疫组化染色机虽技术先进，但需直面罗氏、雅培等国际厂商的竞争。

3.细胞存储：政策红利消退与需求萎缩

作为国内7张脐带血库牌照持有者之一，中源协和运营的天津市脐带血库虽占据先发优势，但新生儿出生率下降导致存储量增速放缓。公司试图拓展成人免疫细胞存储，但尚未形成规模化收入。

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资本运作与战略摇摆的代价

龚虹嘉的入主曾被视为中源协和的“转折点”。通过“股权+表决权委托”组合拳，龚虹嘉夫妇于2021年成为实控人，并推动“精准医疗”战略。然而，资本运作背后暴露出公司战略的不连贯性：

研发投入与产出不匹配：2022年研发费用1.59亿元（占营收10.21%），但核心产品VUM02的临床试验推进缓慢，部分适应症存在被撤销风险。

并购后遗症频发：早年收购的北科生物、天津合源等企业未能实现预期收益，反而因商誉减值拖累业绩。

此外，公司频繁更名（如从“望春花”到“中源协和”）及业务板块调整，消耗了市场信任度，投资者对其战略定力产生质疑。

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政策风险与行业环境的双重夹击

精准医疗虽被纳入国家战略，但监管趋严与支付端困境仍是中源协和最需要克服的困难。其中：细胞治疗监管收紧：2024年国家药监局发布《细胞治疗产品生产质量管理指南》，要求企业强化全流程监管，研发成本进一步攀升。

医保控费压力：CAR-T药物、干细胞治疗等高价项目难以纳入医保，依赖自费市场的模式可持续性存疑。

与此同时，行业竞争加剧：药明巨诺、传奇生物等企业加速布局CAR-T赛道，而基因检测领域华大基因、贝瑞基因等巨头挤压中源协和的IVD市场份额。

对策方面，中源协和提出“细胞治疗+AI”双轮驱动战略，计划与京东健康合作探索智慧医疗。然而，其AI技术整合尚处探索阶段，短期内难见成效。此外，公司计划拓展的“细胞治疗+旅游”等跨界业务，被质疑为“概念炒作”。

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来源：蓝筹企业评论