益智：退市赔偿应以非 ST 股“面退”为抓手

相对于完善的ST退市预警制度，非ST退市公司是目前A股市场中信息披露违法复合体典型案例。如果退市赔偿以此为抓手，赔偿切口小，容易聚焦，能够发出监管部门保护中小投资者的强烈信号 。

益智

浙江财经大学金融学教授、博士生导师

浙江大学公共政策研究院研究员

对于因信息披露违法而被索赔的上市公司，很多专家、学者都聚焦于其财务造假，殊不知，财务造假只是信息披露违法行为之一。上市公司的资本运作和实业经营涉及多个方面，从资产重组信息披露前的股价突然暴涨，到高调宣布的资产重组突然叫停之前的股价跳水；从“掺水”的科技发明到蹭热点，甚至上市公司“关键少数”被采取强制措施的信息披露等，基本上都与信息披露违法违规行为相关。　　

　　监管部门对上市公司信息披露违法违规的处罚各不相同，最轻的有发问询函、关注函，然后就是行政处罚事先告知书、行政处罚决定书，直至实施退市风险警示暨停牌的公告。比如卓朗科技，今年10月31日，其公告被认定通过子公司天津卓朗虚构服务器、软件和系统集成服务销售业务，虚增收入和利润，导致2019年至2023年的年报存在虚假记载，触及《上海证券交易所股票上市规则（2024年4月修订）》第9.5.2条第一款第（六）（七）项规定的重大违法强制退市情形，可能被实施重大违法强制退市，当天停牌一天。11月1日，卓朗科技股票简称变为*ST卓朗，涨跌幅也变为5%。卓朗科技的股价从8月28日最低的1.40元，借着“9·24”新政东风，于10月18日摸高3.73元，11月1日戴上“*ST”帽子后，股价连续跌至12月2日的1.03元。12月3日以跌停板价0.98元开盘后来了个地天板，放巨量涨停，股价升至1.08元。由此不难看出，就连重大违法强制退市预警的公司在“股价低于1元退市”的规则面前也有应激反应。其实，ST左江的股价从299.80元，最低跌到1.08元，是因为重大信息披露违法而退市的，与面值退市（即“股价低于1元退市”）无关。

由此可见，监管部门对上市公司最严厉的惩罚就是退市。我国有一套运行成熟完善的ST 退市预警制度，上市公司退市前的信息披露非常完备，而且投资者在买入ST股票时会被要求签订类似“买者自负”的协议。所以，理论上，投资者买入ST股票后遭遇其退市，监管部门是不会给予退市赔偿的。只有在买入非ST股，并遭遇其戴帽后再退市的长期投资者才有资格索赔。这个界定是非常关键的。

目前有市场人士呼吁加大退市赔偿的力度，这种保护金融消费者的精神值得高度赞扬。为了提高可操作性，笔者借此机会进行更加细化的分析。
　　

如上所述，不是所有的退市股票都可以针对“退市”这个要件进行索赔，买入ST股票的投资者因为是在ST 退市预警之后的有效信息披露的前提下的博弈，所以，ST股票退市后，不能够就退市进行索赔。只有买入非ST股票后，如果这只股票变成ST，并且最终退市，才可以根据退市的原因进行索赔。那么，遭遇非ST股面退的投资者就可以要求补偿。

事实上，非ST股面退的本意是让更多的害群之马、僵尸企业尽快退市，但到目前为止，也只有5家非ST公司退市。笔者在这里把近年来的非ST公司退市的原因作一简要介绍。

深交所首家非ST 退市公司中银绒业重整后，至今没有受到任何处罚，其股价低于1元退市的主要原因有两个：一是破产重整账户清仓未公告。2020年和2021年，第一大股东在破产重整账户期间共减持超过16%的股份，约6.9亿股，但从未发布减持公告，涉嫌信息披露违法和非法减持。二是2024年6月5日，第三大特定股东在退市关键窗口期借道其控股子公司清仓，累计抛售约1.71亿股，期间出现了18个10%的跌停板，深交所没有停牌核查其下跌原因。破产账户的巨额股票减持流入到哪些账户？是通过何种方式流入的？流入的账户是否已经减持？笔者认为，这属于典型的信息披露违法，同时严重违反了5月24日中国证监会颁布的《上市公司股东减持股份管理暂行办法》，中银绒业的第一大股东和第三大特定股东应该立刻购回减持的股份，中证中小投资者服务中心也应该为投资者提供包括证券特别代表人诉讼、股东诉讼等维权服务。

正源股份是上交所首家非ST 退市公司，因转型失败而被破产清算。控股股东正源地产因债务纠纷，其持有的正源股份3.60亿股流通股全部处于质押冻结状态，是唯一一家没有提出退市申诉的非ST公司。

华夏幸福股价最低跌到0.95元后，在三季报巨亏76.79亿元的基础上，股价涨了3倍，达4.04元。

2021年至2024年，海印股份的业绩持续下滑，扣非净利润累计亏损约13亿元，并且多次受到监管部门的处罚。在股价低于1元时，海印股份曾公告收购江苏巨电51%的股权，拟重组锂电池资产，停牌10天。然而，复牌时却又公告收购失败，导致其非ST 退市。公司出尔反尔，严重打击了投资者信心。然而，海印股份进行了停牌自救，中银绒业却没有停牌。

在广汇汽车退市前，拥有三家上市公司的大股东广汇集团采取了诸如增持股份、回购股份、引入战略投资者等挽救措施，然而并未能阻止其退市进程，特别是其AA评级的可转债遭遇退市而大幅折价，令风险厌恶型投资者损失惨重。广汇集团旗下的另一家上市公司广汇物流9月3日涉嫌信息披露违法被ST，股价却暴涨1.5倍，从4元多涨至10元上方。

鹏都农牧虽然没有被ST，但因资金占用信息未披露被行政处罚；2024年4月26日至2024年5月28日之前买入鹏都农牧股票，且2024年5月29日之后卖出或继续持有该股票的投资者可以索赔。

相对于完善的ST 退市预警制度，上述非ST 退市公司是目前A股市场中信息披露违法复合体典型案例。如果退市赔偿以此为抓手，赔偿切口小，容易聚焦，能够发出监管部门保护中小投资者的强烈信号，因此，建议中国证监会的12386投诉热线与中证中小投资者投服中心联动，以此复合体为标的物，借鉴美国《多德·弗兰克华尔街改革和消费者保护法》，即任何人如果发现了公司存在信息披露违法或者非法减持行为，都可以向监管机构举报。一旦举报被证实属实，举报者将获得公司因违法行为被罚款金额的一定比例作为奖励，切实提高投资者保护的效率与绩效。

编辑|卿子秀

校检|袁钢

审核|苗曦

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