2026与2021，似与非

2026

联系人：谭逸鸣、谢瑶

摘 要

今年以来，债市整体处于牛市环境，曲线陡峭化下移。基本面延续供强需弱格局，货币政策维持适度宽松，资金面整体均衡宽松，美伊局势演绎成为核心外部变量，一季度配置盘成为“稳定器”，4月以来交易盘接棒，对债市形成一定支撑，行情由短及长演绎，超长债迎来补涨。

期间经历两轮阶段性回调：1月上旬，受春季躁动行情提前启动、股债“跷跷板”效应凸显，债市出现调整，10年国债利率上探1.9%，30年国债利率上破2.3%；3月上中旬，因经济迎来“开门红”以及油价大涨推升通胀预期，长端利率有所回调。

考虑到当前的宏观图景、通胀演绎、政策基调、债市环境等与2021年不乏相似之处，当然亦存在一些“新变量”，那么，与2021年对比之下有哪些借鉴与启发，本文聚焦于此。

2021年行情会再现吗？

对比2021年，与当下的宏观图景和债市演绎不乏相似之处：

一是经济基本面有所回落，信用扩张动力不足。二是PPI大幅上行，CPI相对稳定，呈现结构性通胀。 三是货币政策保持宽松取向，流动性环境较为宽松。四是年初以来利率整体下行，上半年均先呈现牛陡行情。

值得关注的是，2026年较2021年亦存在一些不同之处：

一是宏观周期和增长引擎的结构性差异，2021年经济周期处于高位放缓阶段，在“三道红线”融资新规约束下，房地产企业违约风险增加，出口与内需共振回落，加大经济增长压力。当前经济处于温和修复期，驱动力重心从房地产和传统基建向新质生产力转移，新旧动能加速转换，出口维持韧性，地产回落和经济下行的空间相对有限。

二是当前总量货币宽松空间或有所收敛，2021年央行于7月和12月分别降准0.5个百分点，共释放长期资金约2.2万亿元，12月LPR不对称下调5bp。当前而言，金融机构的法定存款准备金率平均为6.3%，降准仍然有空间，但考虑到接近下限水平，下调空间或有所收窄，此外，央行降息也受到通胀回升和银行净息差约束。

三是资金面进一步宽松的空间存在差异，2021年初资金面偏紧，后续逐渐转松，资金利率中枢下移，DR007月度均值由1月的2.25%降至12月的2.16%，略低于政策利率2.20%。今年4月以来资金面超季节性宽松，当前核心矛盾在于资金宽松是否存在边际收敛的压力，4月DR007均值低于政策利率，后续流动性进一步宽松空间或相对有限。

四是下半年利率曲线形态演绎或有所不同，2021年三季度PPI同比持续攀升至10%以上，滞胀预期增强，叠加宽信用升温，曲线演绎“熊平”，而在四季度切换到“牛平”形态，触发因素是风险事件（地产违约）→风险偏好下降→经济预期下修→货币政策加码宽松（降准和LPR降息）这一传导链条，长端下行幅度大于短端，形成“牛平”走势。

考虑到今年宏观图景，房地产已处于长达数年的磨底阶段，信用风险已被市场持续定价，边际冲击力度或减弱；存款准备金率已降至历史较低水平，进一步降准的空间和频率均受限；资金利率无论是绝对水平还是与政策利率的负利差，都表明下行空间愈发逼仄。2021年四季度“牛平”行情是地产风险拐点+降准超预期共振的产物，预计2026年既缺乏类似的“预期外冲击”，也缺乏短端利率下行的充裕空间，曲线“牛平”的演绎空间或受到一定约束。

综合来看，今年年初以来的债市已在资金面持续宽松下演绎牛陡形态，短端下行幅度领先于中长端，随着短端空间逐渐压缩，市场资金开始沿着曲线向中长端轮动，行情由短及长演绎，超长债品种也迎来补涨，短期而言，我们认为可维持久期中性偏积极，把握期限利差压缩和曲线走平的交易机会。

进一步往下半年来看，仍需关注资金面宽松的可持续性，通胀回升的潜在压力，股市走强下风险偏好的边际变化以及非银机构行为的稳定性，考虑到10年期国债收益率已处于1.75%左右的历史较低水平，“安全垫”保护较薄，预计后续债市走势或难以再现2021年“慢牛”的流畅路径，更可能呈现“波动加大、空间收窄、交易难度上升”的结构性行情。

2021年债市，牛陡之后演绎牛平

回顾2021年，在基本面高位回落，货币政策维持稳中偏松，融资收缩下的结构性资产荒背景下，债市走出慢牛行情。2021年前半阶段总体呈现牛陡行情，三季度阶段性进入熊平状态，四季度整体呈现牛平行情。全年来看，2021年末1年、10年、30年期国债收益率较年初分别下行25BP、40BP、43BP至2.24%、2.78%、3.33%，长端收益率下行幅度大于短端，全年利率曲线呈现牛平形态。

具体而言：

（1）1月：资金面转紧，短端利率大幅上行，利率曲线呈现“熊平”；

（2）2月-5月中旬：资金平稳宽松，地方债发行滞后，债市“牛陡”；

（3）5月下旬-6月中旬：地方债供给和资金面扰动增大，曲线“熊平”；

（4）6月下旬-8月上旬：央行超预期全面降准，“牛陡”行情再现；

（5）8月中旬-10月中旬：滞胀预期与宽信用博弈，曲线演绎“熊平”；

（6）10月下旬-年末：经济放缓，央行二次降准落地，债市“牛平”。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

报告目录

今年以来，债市整体处于牛市环境，曲线陡峭化下移。基本面延续供强需弱格局，货币政策维持适度宽松，资金面整体均衡宽松，美伊局势演绎成为核心外部变量，一季度配置盘成为“稳定器”，4月以来交易盘接棒，对债市形成一定支撑，行情由短及长演绎，超长债迎来补涨。

期间经历两轮阶段性回调：1月上旬，受春季躁动行情提前启动、股债“跷跷板”效应凸显，债市出现调整，10年国债利率上探1.9%；3月上中旬，因经济迎来“开门红”以及油价大涨推升通胀预期，长端利率有所回调。

考虑到当前的宏观图景、通胀演绎、政策基调、债市环境等与2021年不乏相似之处，当然亦存在一些“新变量”，那么，与2021年对比之下有哪些借鉴与启发，本文聚焦于此。

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2021年行情会再现吗？

2026年以来，债市整体处于牛市环境，曲线陡峭化下移。基本面延续供强需弱格局，呈现出“生产强、外需强、内需弱、物价温和”的组合；货币政策维持适度宽松，结构性降息发力，总量宽松工具使用相对审慎，资金面整体均衡宽松；地缘冲突成为核心外部变量，美伊局势从持续升级到逐步缓和；此外，一季度配置盘成为“稳定器”，4月以来交易盘接棒，对债市形成一定支撑，行情由短及长演绎，超长债迎来补涨。

2025/12/31-2026/5/13，债市收益率普遍下行，短端下行幅度大于长端，曲线走陡。1年国债收益率下行13BP至1.21%，10年国债收益率下行10BP至1.75%，30年国债收益率下行3BP至2.23%。

期间经历两轮阶段性回调：1月上旬，由于春季躁动行情提前启动，沪指站上4000点，股债“跷跷板”效应凸显，债市出现调整，10年国债利率上探1.9%，30年国债利率上破2.3%。3月上中旬，经济迎来“开门红”，国际油价大幅攀升，进一步推升通胀预期，长端利率有所回调。

对比2021年，与当下的宏观图景和债市演绎不乏相似之处：

一是经济基本面有所回落，信用扩张动力不足。上半年经济修复可能呈现“前高后低”的节奏，2021年一季度GDP同比增长18.9%，二季度同比增速回落至8.1%；2026年一季度经济迎来“开门红”，GDP同比增长5%，预计二季度GDP增速较一季度或有所回落。同时信用扩张动力不足，2021和2026年的社融增速均趋于回落，宽信用缺乏有效载体。

二是PPI大幅上行，CPI相对稳定，呈现结构性通胀。2021年通胀呈现明显的“上游热、下游冷”格局，大宗商品价格显著上行，PPI同比持续攀升，最高达到13.5%，但下游生产与居民需求偏弱，CPI整体低位运行，PP1-CPI剪刀差明显走阔。当前通胀格局亦存在相似特征，2026年4月PPI同比加速上涨至2.8%，环比1.7%为2021年11月以来最大涨幅， CPI同比温和回升至1.2%，PPI-CPI的二者剪刀差由-0.5%进一步拉大至1.6%。

三是货币政策保持宽松取向，流动性环境较为宽松。2021年央行实施稳健的货币政策，年中后边际宽松，央行两次全面降准（7月、12月），但政策利率未调整，LPR仅在12月不对称下调5bp。2026年央行明确“适度宽松”的基调，一季度结构性降息0.25个百分点，并综合运用逆回购、MLF、国债买卖操作等多种工具保持流动性充裕。一季度往二季度演绎的过程中，两轮周期的资金面均转向进一步宽松，资金利率中枢下移且低于政策利率。

四是年初以来利率整体下行，上半年均先呈现牛陡行情。2021年3-5月，由于地方债发行滞后，社融信贷表现偏弱，流动性维持平稳宽松，资金利率中枢较1-2月有所下移，短端的下行弹性明显大于长端，呈现“牛陡”的典型特征。2026年以来，受益于央行中长期流动性大量投放，以及人民币升值带来的结汇需求等因素，资金面整体持续宽松，DR007低于政策利率，这也成为债市行情演绎的直接驱动力，一季度短端下行幅度较大，并打开长端利率下行空间，行情由短及长演绎，4月以来超长债也迎来补涨，曲线总体呈现牛陡形态。

值得关注的是，2026年较2021年亦存在一些不同之处：

一是宏观周期和增长引擎的结构性差异，2021年经济周期处于高位放缓阶段，彼时出口和房地产是两条增长主线，但其势头在下半年明显回落，在“三道红线”融资新规约束下，房地产企业违约风险增加，出口与内需共振回落，加大经济增长压力。当前经济处于温和修复期，驱动力重心从房地产和传统基建向新质生产力转移，新旧动能加速转换，出口维持韧性，地产回落和经济下行的空间相对有限。

二是当前总量货币宽松空间或有所收敛，2021年央行于7月和12月分别降准0.5个百分点，共释放长期资金约2.2万亿元。当前而言，金融机构的法定存款准备金率平均为6.3%，降准仍然有空间，但考虑到接近下限水平，下调空间或有所收窄，此外，央行降息也受到通胀回升和银行净息差的约束。

三是资金面进一步宽松的空间存在差异，2021年初资金面整体偏紧，后续逐渐转松，资金利率中枢明显下移，DR007月度均值由1月2.25%降至12月的2.16%，略低于政策利率2.20%。今年来看，4月以来资金面超季节性宽松，当前的核心矛盾在于资金持续宽松下是否存在边际收敛的压力，4月DR007均值已低于政策利率，后续流动性进一步宽松的空间或相对有限。

四是下半年利率曲线形态演绎或有所不同，2021年三季度PPI同比持续攀升至10%以上，滞胀预期有所增强，叠加宽信用升温影响下，曲线演绎阶段性“熊平”态势，而在四季度切换到“牛平”形态，触发因素是风险事件（地产违约）→风险偏好下降→经济预期下修→货币政策加码宽松这一完整的传导链条，一方面，房地产领域出现信用风险事件，压制市场风险偏好，经济放缓压力或加大；另一方面，央行随后实施降准和LPR降息，巩固了市场对宽货币政策的预期，推动长端利率下行幅度大于短端，从而形成“牛平”走势。

考虑到2026年宏观经济图景，房地产行业已处于长达数年的磨底阶段，信用风险已被市场持续定价，边际冲击力度或减弱；当前存款准备金率已降至历史较低水平，进一步降准的空间和频率均受限；资金利率无论是绝对水平还是与政策利率的负利差，都表明下行空间愈发逼仄。2021年四季度“牛平”行情是地产风险拐点+降准超预期共振的产物，预计2026年既缺乏类似的“预期外冲击”，也缺乏短端利率下行的充裕空间，曲线“牛平”的演绎空间或受到一定约束。

综合来看，2021年在基本面高位放缓，货币政策维持稳中偏松，融资收缩下的结构性资产荒背景下，债市走出慢牛行情，2021年前半阶段曲线牛陡之后，三季度阶段性演绎熊平，四季度总体呈现出牛平形态。10年期国债收益率始于3.18%，止于2.78%，全年下行40BP。

今年年初以来的债市已在资金面持续宽松下演绎牛陡形态，短端下行幅度领先于中长端，随着短端空间逐渐压缩，市场资金开始沿着曲线向中长端轮动，行情由短及长演绎，超长债品种也迎来补涨，短期而言，我们认为可维持久期中性偏积极，把握期限利差压缩和曲线走平的交易机会。

进一步往下半年来看，仍需关注资金面宽松的可持续性，通胀回升的潜在压力，股市走强下风险偏好的边际变化以及非银机构行为的稳定性，考虑到10年期国债收益率已处于1.75%左右的历史较低水平，“安全垫”保护较薄，预计后续债市走势或难以再现2021年“慢牛”的流畅路径，更可能呈现“波动加大、空间收窄、交易难度上升”的结构性行情。

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2021年债市，牛陡之后演绎牛平

回顾2021年，在基本面高位放缓，货币政策维持稳中偏松，融资收缩下的结构性资产荒背景下，债市走出慢牛行情。2021年前半阶段总体呈现牛陡行情，三季度阶段性进入熊平状态，四季度整体呈现牛平行情，10年期国债收益率始于3.18%，止于2.78%，全年下行40BP。

2021年经济基本面呈现“前高后低”的特征，增速放缓压力逐渐显现；通胀方面，PPI持续攀升至历史高位，通胀预期阶段性升温，后续价格出现高位回落；货币政策维持平稳宽松态势，央行三、四季度分别降准0.5个百分点，宽松加码；地方债发行滞后叠加政策收紧导致信用债供给收缩，债市出现结构性“资产荒”现象。

全年来看，2021年末1年、10年、30年期国债收益率较年初分别下行25BP、40BP、43BP至2.24%、2.78%、3.33%，长端收益率下行幅度大于短端，全年利率曲线呈现牛平形态。

1、1月：资金面转紧，短端利率大幅上行，利率曲线呈现“熊平”

1月流动性先松后紧，债市收益率先下后上，曲线 “熊平”。1月1年、10年、30年期国债收益率分别上行21BP、4BP、1BP至2.68%、3.18%、3.74%，短端上行幅度显著大于长端，曲线呈现“熊平”状态。

1月上中旬，流动性整体宽松，债市收益率延续下行。2020年末“永煤事件”发生后，央行为防范流动性风险，货币政策转向宽松，12月MLF加码至9500亿元，2021年1月初至1月中旬，资金面仍处于宽松窗口，资金价格维持平稳，债市收益率震荡下行，短端利率下行幅度大于长端利率，曲线走陡。

1月中下旬，央行收紧流动性，资金价格明显上行，R001和R007峰值分别达6.59%和4.83%，带动债市收益率上行，月末1年国债收益率大幅上行至2.68%，上行幅度显著大于长端利率，曲线平坦化演绎。

2、2月-5月中旬：资金平稳宽松，地方债发行滞后，债市“牛陡”

2月至5月中旬，流动性平稳宽松，资金利率维持低位运行，地方债发行滞后与信用债供给收缩带来的“欠配”格局下，债市走出“慢牛”行情，1年、10年、30年国债收益率分别下行33BP、8BP、15BP至2.35%、3.10%、3.59%，短端利率被持续压降，1年国债收益率向下突破2.3%，短端的下行弹性明显大于长端，曲线呈现“牛陡”的典型特征。

2月至5月中旬，流动性维持平稳宽松。2月中下旬以来，央行维持“以稳为主”的货币政策基调，节后进入每日100亿常规投放的节奏，资金面持续平稳运行，3月下半月受跨季因素影响，流动性略有收敛，但幅度有限，4月-5月上中旬流动性维持较为宽松的状态。2月至5月上中旬，DR001多数时间保持在2.0%以下，2-4月均值分别为1.89%、1.90%和1.89%，DR007自3月以来持续围绕2.1%附近运行，5月上中旬均值仅2.03%。

地方债发行滞后、信用债供给因政策收紧而大幅收缩，市场陷入“资产荒”。2021年地方债发行滞后，3-5月新增地方债发行量分别为364、3399、5701亿元，5月新增地方债累计发行进度为21.2%，显著慢于2020年的57.1%。4月22日，沪深交易所分别发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第1号——公司债券审核重点关注事项》，指引指出，城市建设企业总资产规模小于100亿元或主体信用评级低于AA（含）的，应审慎确定公司债券申报方案，政策约束下信用债供给收缩。地方债发行滞后，叠加信用债供给收缩，市场陷入“资产荒”，机构面临明显的“欠配”压力。

此外，社融增速放缓，经济增长放缓预期略有升温。社融同比增速持续放缓，由2021年2月的13.3%降至4月的11.7%。

3、5月下旬-6月中旬：地方债供给和资金面扰动增大，曲线“熊平”

5月下旬至6月中旬，地方债发行节奏加快，债市资金需求增加，资金利率中枢上移，债市收益率上行，曲线出现“熊平”调整。1年、10年、30年期国债收益率分别上行18BP、2BP、10BP至2.53%、3.12%、3.69%，短端上行幅度大于长端，曲线在调整中保持平坦化特征。

6月地方债发行节奏明显加快，此前“欠配”逻辑弱化，机构面临供给放量的压力，开始获利了结。同时资金面出现波动，5月下旬流动性边际收敛，资金利率中枢上移，6月DR007打破了3-5月均值持续低于2.2%的状态，6月17日质押式回购成交量升至4.62万亿元，R001成交量升至3.93万亿元，6月上中旬R001日均成交量为3.66万亿元，债市加杠杆情绪升温，资金需求增加，市场流动性扰动增大。

4、6月下旬-8月上旬：央行超预期全面降准，“牛陡”行情再现

6月下旬至8月下旬，央行超预期全面降准0.5个百分点，释放1万亿中长期资金，债市做多情绪升温，收益率全线下行，利率曲线“牛陡”形态明确。1年、10年、30年期国债收益率分别下行34BP、24BP、27BP至2.18%、2.88%、3.43%，短端下行幅度大于长端，曲线演绎“牛陡”。

6月20日，央行主管的金融时报称“市场主体无需对流动性产生不必要的担忧”，“在货币政策稳字当头的政策取向下，央行保持流动性合理充裕不是一句空话”。6月24日，为维护半年末流动性平稳，央行逆回购投放300亿元，打破了春节后日常投放100亿元的状态，市场情绪受到提振，对于流动性的担忧有所缓解，短端收益率有所下行。

7月7日，国常会提及“适时运用降准等货币政策工具”，超出市场预期。7月9日，央行宣布全面降准0.5个百分点，释放1万亿中长期资金，强化了机构配债行为和做多情绪。

7月30日，政治局会议指出“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”，删除4月会议中“要用好稳增长压力较小的窗口期”表述，债市做多情绪再起，宽松预期升温。期间1年国债收益率最低降至2.11%，10年国债收益率下行突破2.80%，30年期国债下行突破3.40%，短端下行幅度大于长端，“牛陡”形态明确。

5、8月中旬-10月中旬：滞胀预期与宽信用博弈，曲线演绎“熊平”

8月中旬至10月中旬，政府债供给放量，宽信用信号强化，同时“类滞胀”预期升温，货币政策约束增大，债市收益率向上调整，曲线演绎“熊平”。1年、10年、30年国债收益率分别上行20BP、12BP、10BP至2.38%、3.00%、3.53%，短端上行幅度大于长端，曲线演绎“熊平”。

宽信用方面，8月23日，在金融机构货币信贷形势分析座谈会上，央行行长强调“增强信贷总量增长的稳定性”，释放出稳信贷信号。9月1日，国常会提出新增3000亿元支小再贷款额度，叠加政府债供给持续放量，市场宽信用预期升温，对债市形成阶段性压力。

“类滞胀”预期升温，能耗双控政策升级导致供给收缩，PPI持续攀升至历史高位。8月17日，国家发改委办公厅发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，要求“采取有力措施，确保完成全年能耗双控目标特别是能耗强度降低目标任务”，部分地区拉闸限电，出台煤电、石化、煤化工等产能控制政策，供给收缩推动煤炭等上游行业价格上涨，短期内动力煤价格接近翻倍，PPI持续攀升，10月PPI同比达到13.5%的历史高位，经济呈现“类滞胀”格局，市场开始担忧滞胀对货币政策的约束，削弱了四季度降准的预期，债市收益率向上调整，短端上行幅度大于长端，曲线“熊平”。

6、10月下旬-年末：经济放缓，央行二次降准落地，债市“牛平”

10月下旬至年末，PPI高位回落，通胀有所降温，经济增速放缓，市场宽货币预期升温，12月央行降准和LPR降息落地，债市收益率重回下行区间，走出“牛平”行情。1年、10年、30年国债收益率分别下行14BP、22BP、20BP至2.24%、2.78%、3.33%，长端下行幅度大于短端，曲线呈现“牛平”格局。

通胀预期降温，经济增速放缓，宽货币预期升温。10月19日，国家发改委召开今冬明春能源保供工作机制煤炭专题座谈会，研究依法对煤炭价格实施干预措施，煤炭等前期涨幅较大的上游行业价格下跌，10月下旬至11月上旬动力煤价格大幅回调，10月PPI同比高位回落，进入下行通道，市场通胀预期降温。同时经济增速放缓，10月18日发布的三季度GDP数据不及预期，同比增速回落至4.9%，11月3日，国常会指出“面对经济新的下行压力有效实施预调微调”，经济下行压力凸显叠加通胀高位回落，市场形成“宽货币”预期。

宽货币预期兑现，央行降准降息落地。12月6日，央行宣布于12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，12月20日，央行调降1年LPR利率5个基点，宽货币预期得到兑现，长端收益率创年内新低，10年期国债收益率下破2.80%，30年期国债降至3.30%的点位。

同时期房地产业陷入流动性短缺的危机中，恒大出现债务逾期、评级连续下调以及资产大量出售等事件，12月恒大首次确认境外债务违约，市场对地产违约担忧强化，地产行业信用利差表现分化，民企利差大幅上行，国企地产市场受到的扰动相对较小，利差仍维持低位。总体来看，地产信用危机出现后，机构风险偏好明显下行，资金加速向利率债等安全资产集中，后伴随央行实施降准和LPR降息，宽货币预期得到巩固，长端收益率在负面信用事件的冲击下回落，“牛平”逻辑强化。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面可能超预期变化；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险存在不确定性，全球市场波动超预期。

※研究报告信息

证券研究报告：《宏观利率专题：2026与2021，似与非》

对外发布时间：2026年5月15日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣 S1110525050005；谢瑶 S1110525070009