存贷差继续走扩？

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

4月社融增速小幅回落，直接融资的支撑作用较为凸显，反映了社会融资结构从间接融资逐渐切换为间接与直接并举的格局，债券融资承接了信贷收缩形成的融资缺口。

实体信贷需求放缓，需要关注二季度政府债和财政工具对企业信贷的提振效果，而居民融资意愿的修复可能需要率先看到收入预期和资产负债表的改善。

4月存贷差继续上行但斜率有所放缓，存款的增量主要来自非银存款和财政存款，债券融资的重要性愈发凸显，除了信贷派生存款之外，银行债券投资也成为了存款创造的重要途径。二季度政府债发行通常提速，其对社融的支撑作用或将延续，或将带动财政存款阶段性增长，但后续随着财政支出的加快，资金回流实体，或进一步形成存款派生。

于债市而言，4月社融数据整体符合预期，尾盘债市对此定价相对有限。4月以来充裕的流动性支撑债市走出偏强表现，也使得其对经济金融数据的表现有所“钝化”，但需要关注的是，若后续政府债集中发行形成抽水效应，或带动资金面逐渐回归常态，届时资金利率仅回升至中性中枢水平，可能也将触发债市的波动。

1、4月直接融资继续支撑社融

社融存量增速继续小幅回落，企业债券、政府债券为主要支撑项，信贷为主要拖累项，核心是社会融资变迁过程中，直接融资的崛起和信贷角色的重新定位：

（1）企业债券表现亮眼，反映了其在新旧动能加速转换、社会融资结构变迁的过程中，有效承接了企业在融资成本、使用期限等方面的多元融资需求。

（2）今年前4月政府债供给较去年有所放缓，基数效应影响下较去年同比少增，但依然构成了社融的主要支撑项，背后是社会融资结构的变迁，直接融资的重要性愈发突出。

2、信贷：票据融资高增

4月通常是信贷小月，叠加当前经济结构变迁，企业转向多元化的融资渠道，而居民加杠杆意愿也在逐渐放缓，信贷增速换挡，与之相对应的是，票据融资大幅增长。

往后看，二季度随着政府债发行或开始提速，叠加财政工具也将投放，或对企业中长贷有一定提振作用，但也需要关注到，置换债或也将对企业中长贷有一定下拉作用。

居民加杠杆意愿可能仍待进一步修复，居民购房和消费需求的释放可能需要结合收入预期改善和资产负债表修复进一步观察。

3、M2-M1剪刀差走阔

4月财政存款、非银存款表现亮眼，或推升M2增速，财政存款增长主要受到4月缴税大月的季节性规律驱动。非银存款增长可能源于两点：一是一般存款“搬家”至非银，4月居民存款减少近2万亿元；二是4月股市表现较好，资金入市或推动非银存款扩张。

与此同时，企业存款和居民存款同步减少，或因信贷增速换挡的背景下，存款派生节奏有所放缓。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

4月社融增速小幅回落，直接融资的支撑作用较为凸显，反映了社会融资结构从间接融资逐渐切换为间接与直接并举的格局，债券融资承接了信贷收缩形成的融资缺口。

实体信贷需求放缓，需要关注二季度政府债和财政工具对企业信贷的提振效果，而居民融资意愿的修复可能需要率先看到收入预期和资产负债表的改善。

4月存贷差继续上行但斜率有所放缓，存款的增量主要来自非银存款和财政存款，债券融资的重要性愈发凸显，除了信贷派生存款之外，银行债券投资也成为了存款创造的重要途径。二季度政府债发行通常提速，其对社融的支撑作用或将延续，或将带动财政存款阶段性增长，但后续随着财政支出的加快，资金回流实体，或进一步形成存款派生。

于债市而言，4月社融数据整体符合预期，尾盘债市对此定价相对有限。4 月以来充裕的流动性支撑债市走出偏强表现，也使得其对经济金融数据的表现有所“钝化”，但需要关注的是，若后续政府债集中发行形成抽水效应，或带动资金面逐渐回归常态，届时资金利率仅回升至中性中枢水平，可能也将触发债市的波动。

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4月直接融资继续支撑社融

4月新增社融6245亿元，同比少增5354亿元；社融同比增速7.8%，较上月下行0.1pct；社融增速（剔除政府债）5.8%，较上月下行0.16pct。各项贷款余额同比增速5.60%，较上月下行0.2pct

其中，人民币贷款减少4006亿元，同比多减4890亿元；企业债券增加4520亿元，同比多增2180亿元；政府债券增加9041亿元，同比少增688亿元；非标融资减少5696亿元，同比多减2823亿元。

社融存量增速继续小幅回落，企业债券、政府债券为主要支撑项，信贷为主要拖累项，核心是社会融资变迁过程中，直接融资的崛起和信贷角色的重新定位：

（1）企业债券表现亮眼，反映了其在新旧动能加速转换、社会融资结构变迁的过程中，有效承接了企业在融资成本、使用期限等方面的多元融资需求。

（2）今年前4月政府债供给较去年有所放缓，基数效应影响下较去年同比少增，但依然构成了社融的主要支撑项，背后是社会融资结构的变迁，直接融资的重要性愈发突出。

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信贷：票据融资高增

4月新增人民币贷款-100亿元，同比多减2900亿元。其中，居民短贷减少4462亿元，同比多减443亿元；居民中长贷减少3408亿元，同比多减2177亿元；企业短贷减少4600亿元，同比少减200亿元；企业中长贷减少4100亿元，同比多减6600亿元；票据融资增加12429亿元，同比多增4088亿元；非银贷款增加1745亿元，同比多增111亿元。

4月通常是信贷小月，叠加当前经济结构变迁，企业转向多元化的融资渠道，而居民加杠杆意愿也在逐渐放缓，信贷增速换挡，与之相对应的是，票据融资大幅增长。

往后看，二季度随着政府债发行或开始提速，叠加财政工具也将投放，或对企业中长贷有一定提振作用，但也需要关注到，置换债或也将对企业中长贷有一定下拉作用。

居民加杠杆意愿可能仍待进一步修复，居民购房和消费需求的释放可能需要结合收入预期改善和资产负债表修复进一步观察。

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M2-M1剪刀差走阔

4月M2同比增速为8.6%，较上月上行0.1pct。M1同比增速为5.0%，较上月下行0.1pct。

4月人民币存款2700亿元，同比多增7100亿元。各项存款同比增速8.9%，较上月上行0.3%。其中，居民存款减少19400亿元，同比多减5500亿元；企业存款减少12500亿元，同比少减797亿元；财政存款增加7394亿元，同比多增3684亿元；非银存款增加24700亿元，同比多增8990亿元。

4月财政存款、非银存款表现亮眼，或推升M2增速，财政存款增长主要受到4月缴税大月的季节性规律驱动。非银存款增长可能源于两点：一是一般存款“搬家”至非银，4月居民存款减少近2万亿元；二是4月股市表现较好，资金入市或推动非银存款扩张。

与此同时，企业存款和居民存款同步减少，或因信贷增速换挡的背景下，存款派生节奏有所放缓。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《固收点评20260515：存贷差继续走扩？》

对外发布时间：2026年5月15日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010；何楠飞 S1110525070004