中国城市更新的核心困境：看似万亿级投资规模，却是严重依赖地方政府财政支持的非市场化行为

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（来源：中国地产基金百人会）

我给DeepSeek提了一个问题：请全面梳理一下目前全国城市更新的资金来源、资金规模，统筹、投资和运营主体以及退出方式，其中普遍出现的问题是什么？为何看上去投资规模巨大，产生的回报看起来却没有那么理想？跟之前的城投债有何区别，会否产生新的地方负债和坏账，使之不可持续？

以下是它经过深度思考后在“专家模式”下的回答：

核心困境：公益本质与市场逻辑的深刻错配

城市更新听起来像是"投资"，但它的核心难题在于：这是一项社会效益远高于项目自身财务收益的准公共品——绝大多数项目（老旧小区改造、管网更新）天然不具备商业可持续性，却被推向了市场化融资轨道，这种"公益属性"与"市场逻辑"的根本性错配，是后面所有问题的总根源。

一、资金来源：四股力量聚合，但严重依赖政府

当前的资金来源可概括为四类：财政资金、专项债、金融机构贷款、社会资本。

第一股：财政资金（中央与地方）

中央财政自2024年起实施城市更新示范城市行动，2024年首批支持15个城市，拨付补助资金30亿元，重点投向地下管网、污水治理和市政基础设施改造。2026年进一步扩大，补助标准为东部不超8亿、中部不超10亿、西部不超12亿元。

地方财政同步加大投入，通过预算安排、资金整合和统筹使用予以配合。中央财政在其中主要起"引导撬动"作用，重点靠地方配套。

第二股：地方政府专项债（当前最大主力）

2025年全国新增地方政府专项债限额达4.4万亿元，投向城市更新及保障性安居工程等超4.8万个项目的资金超过3500亿元。其中城中村改造专项债816亿元（同比增长约1.4倍），城镇老旧小区改造632亿元，棚户区改造1302亿元，形成了以棚改和城中村改造为核心的资金投放格局。2026年一季度城市更新相关专项债已接近1200亿元，全年预计继续扩大。

第三股：政策性银行与商业贷款（关键的长期低成本资金）

国开行"十四五"以来已发放城中村改造专项借款9781亿元，支持816个项目；农发行广西区分行累计审批城中村改造专项借款657亿元。这些政策性贷款是城市更新可持续性的生命线——以国开行为例，贷款期限可达35年，远长于一般商业贷款，有效匹配了城市更新项目的长周期特性。

商业银行也通过银团贷款、授信等方式参与，但商业贷款受限于项目收益不确定、抵押物不足等问题，整体参与意愿不及政策性银行。

第四股：社会资本（理想丰满，现实骨感）

理论上，城市更新基金、PPP特许经营、市场化企业自投等都是重要渠道，实践中也有广州"城市合伙人"模式等局部探索。广州还落地了全国首只不动产S投资母基金，首期规模约10亿元，通过子基金接续和项目直投等方式盘活存量资产。但总体来看，喊了多年的"社会资本踊跃参与"在财务回报面前仍然步履维艰，后文会详细拆解。

规模印象：若将上述四路资金加总，广义的城市更新年度投资总量约在万亿量级。但这不是增量"新钱"——相当比例是存量项目的搬迁再投资、债务置换和既有资产的货币化，规模大并不意味着资金使用效率高。

二、统筹与运营主体：谁来管钱，谁来干活？

统筹主体是地方政府。住建部、财政部联合推动下，各城市需编制城市更新专项规划，建立"城市体检—专项规划—项目实施方案"的三级传导体系来统筹资金投放。入围中央财政支持的城市，则须制定专项工作方案，统筹使用中央和地方资金。

运营主体呈现典型的"政府主导、国企操盘"格局，主要分为三类：

• 地方政府（平台公司主导）：由城投、交投等平台公司作为实施主体，利用财政拨款、专项债和政策性贷款进行投建管运。这是目前的主流模式；

• 政企合作模式：PPP新机制下，政府引入社会资本方，通过特许经营等方式共担风险、共享收益，"政府授权+股权合作"和"资源匹配+项目自平衡"是常见做法；

• 市场主体主导：开发商或专业运营公司自投自营，适用于商业价值较高的片区更新项目，在整体结构中占比很小。

关键特征是：真正能够自负盈亏、不依赖财政兜底的市场化运营主体，少之又少。

三、退出方式：理想的资产闭环，卡在了哪里？

理论上，基础设施公募REITs是构建"投资—建设—运营—退出—再投资"良性循环、实现城市更新项目市场化退出的最优解。苏州工业园区的元联苏园产城REIT已将闲置厂房二次开发为科创园后实现证券化退出，跑通"国资引领+基金运营+资本盘活"的完整闭环，证明了这条路技术上可行。

此外，ABS资产证券化、基金份额转让等也是理论路径。

但真正的症结在于资产必须"挣钱"。培育出一处现金流稳定、产权清晰、可证券化的成熟资产，至今仍以个案为主，大规模推广远未实现。早期城市更新资产"重建设轻运营"的惯性和低回报特征，使得能"够格"装进REITs的资产池体量严重不足。

四、普遍问题与"投入大、回报低"的深层原因

这是最核心的部分。不是钱的问题，而是"钱怎么变成资产、资产怎么产生回报"的全链条都出了问题。

其一，投资驱动的路径依赖。 中国城市过去30年靠"土地抵押→借杠杆→基建拉GDP"形成增长闭环，但这个逻辑在存量更新时代已然失效——对已完成基础设施的城市，重复投入"铁公基"会导致边际效益递减，投资越多意味着债务积压越严重。

其二，资产内核的回避。 很多城市把"方法当成目的"——拆建本身被看作政绩，却回避最核心的问题：这笔投资能否产生可持续的经营性现金流？"回避资产内核的行为，既造成地方财政紧张，也最终不能让市民真正获益"。

其三，重资产模式遇上消费降级。 精细化保留式改造的成本比新建更复杂更高，但消费环境却在走弱——居民消费意愿下降，改造后的商业空间租金提升困难，盈利回报远不如开发商当初的测算预期，"让各方都受益"的可持续局面变得难上加难。

其四，住户支付能力不足，物业运营难以为继。 审计发现，保留改造小区的住户多为租户和低收入群体，出资意愿和支付能力均不强，物业费提升困难，对社会资本参与运营缺乏吸引力。

其五，融资渠道先天缺陷。 金融机构对城市更新项目的信贷支持存在诸多顾虑：项目收益不确定、抵押物不足、贷款期限与项目周期不匹配等，导致融资渠道窄、成本高，加剧了投资回报的脆弱性。

其六，退出通道堵塞。 前面已分析，REITs等退出路径虽已打通但规模有限，大量投资沉淀为没有流动性的固定资产，形成了"只进不出"的资产堰塞湖。

一言蔽之：投资规模大是因为政府主导下的资金强投放，回报不理想是因为这些资金大多进入了低收益率的基础公益类项目，资产形成之后既不产生持续净现金流，也找不到出口变现。 "很多城市还沉浸在过去的投入-产出账中无法自洽"这句话，就是最精准的概括。

五、与城投债的区别及潜在债务风险

与城投债的核心区别有三点：

1. 债务性质不同：传统城投债融资对象多为纯公益性基建（道路、广场等），完全依赖土地财政和再融资滚动偿还；城市更新项目虽然集中在准公益领域，但理论上被要求具备"一定盈利能力和经营性现金流"，逻辑上更接近于项目融资而非政府无条件兜底。

2. 主体转型方向不同：城投平台正被要求从"政府融资工具"向"市场化城市运营商"转型，城市更新被寄希望于成为城投转型的业务载体，推动其培育真正的经营性收入来源。

3. 融资政策约束不同：国办函〔2023〕115号文明确要求，PPP新机制下社会资本参与城市更新，项目经营收入必须能够覆盖建设投资、运营成本并产生一定回报，禁止过早锁定政府支出责任形成隐性债务。

但现实远非如此乐观，潜在隐性债务风险三重叠加：

• 暴露一：国企垫资模式形成大量隐性债务。 2025年8月财政部通报的六起典型案例中，有两起聚焦城市更新领域，暴露地方通过国企垫资模式新增巨额隐性债务的问题，某地新增隐性债务规模甚至超过600亿元；

• 暴露二：旧改项目缺乏财产税支撑，政府长期财政负担加重。 有学者测算，大规模保留改造后房子内生的物管和公共服务费用成为纯财政负担——我国没有持续性财产税，无法从城市更新中形成政府自身的税基回报，"利润表不可持续"是根本性制度困境；

• 暴露三：动态偿债压力增大。 在经济下行、土地出让收入大幅萎缩的背景下，很多专项债项目的经营性收入不及预期，债务期限错配和再融资压力持续加大。

会否产生新的地方坏账和不可持续性？ 客观答案是：目前的制度设计确实试图控制增量债务风险（严禁违法违规举债、要求项目收益自平衡），但大量历史遗留的项目亏损和隐性债务存量尚未真正消化，叠加经济环境的变化，局部风险和可持续性质疑是存在的。一旦项目收益持续不达预期，最终还是会向地方政府集中，这是城市发展模式转型期难以回避的阵痛。

总括而言：城市更新不是缺钱，而是缺乏一套让投资真正转化为可持续资产、让资产真正产生长期稳定现金流的运营机制。比"动员多少钱"更关键的宏观难题，是在一个没有财产税、土地红利消退的财政结构下，能否培育出一批真正能自己造血的"好资产"。

个人以为：以上回答或许有些地方还有待商榷，却点出了当下中国城市更新中很多政府主导的项目经济不可持续、地方财政难以维系、社会资本难以进入的根本痛点所在，就在于把公益和市场混淆，还停留在大基建的思维惯性上，还陷在“头疼医头，脚疼医脚”的局部视野里，缺乏更长远的统筹规划，用市场化的方式来经营城市资产。这个问题不解决，中国的城市更新就还是在老路上原地踏步，投资规模越大，地方负担越重，怎么能实现可持续的高质量发展？不可不察！