专捡大厂“剩单”，嘉立创估值过山车：从667亿跌回420亿

一边是营收成功破百亿，净利润超 13 亿，业绩高增的 “优等生”，一边是 IPO 三年未落地的 “长跑者”，嘉立创的上市之路为何如此曲折？

搞硬件的人，对嘉立创一定不陌生。用嘉立创 EDA软件快速画图，PCB打样，在立创商城配齐元器件，完成SMT贴片与结构件加工—— 这套在嘉立创上的高效组合，早已成为硬件工程师的日常标配。

图片来源：嘉立创官网

PART 01

“优等生”的坎坷上市路

但你或许不知道，这家超级独角兽的上市之路格外漫长。嘉立创主板 IPO 于 2023 年 6 月 30 日获受理，至今近三年，已更新 10 版招股书，却始终未迎来关键突破。不过好消息是，其首发申请将于 5 月 12 日正式上会审议。

业绩层面，嘉立创表现十分亮眼：2023-2025 年营收分别为 67.48 亿元、79.69 亿元、102.32 亿元，PCB、电子元器件、PCBA三大核心业务合计收入占比约 94%；归母净利润 7.34 亿元、10.54 亿元、13.06 亿元。

2025 年营收成功破百亿，净利润超 13 亿，近三年营收复合增速达 23.13%，净利润复合增速超 33%，经营活动现金流净额累计 49.71 亿元，盈利质量与现金流表现堪称优异。

一边是业绩高增的 “优等生”，一边是 IPO 三年未落地的 “长跑者”，嘉立创的上市之路为何如此曲折？

核心症结在于监管层面的多重疑虑。嘉立创最初计划登陆深主板募资 66.7 亿元，对于三位大专生草根创业起家的企业而言，如此巨额融资堪称天文数字。深交所两轮审核问询，首当其冲就直指：公司依托产业互联网开展 PCB 印制电路板、电子元器件销售等业务，商业模式是否真正成熟、未来业绩增长能否持续。

也就是交易所打一个大大的问号：国内 PCB 百强企业很少采用同类产业互联网打法，为何唯独嘉立创能靠这一模式跻身行业龙头？此外，嘉立创明明有能力造血并在IPO前突击分红了6.7个亿，为何还要上市融资？

交易所的质疑不无道理，截至 2025 年末，嘉立创平台注册用户超 950 万，付费用户突破 130 万，年处理订单量超 2100 万单。庞大的用户与订单体量，撑起了嘉立创 PCB 批量打样的行业口碑，但也暴露了业务底层逻辑：公司订单大多是传统 PCB 大厂不愿承接的样板单、小批量零散订单。

传统 PCB 工厂普遍主打大批量量产订单，对于仅几片、十几片的打样需求向来不屑一顾。即便勉强接单，也只能耗用量产边角料、挤用空余产能排产，不仅交期没有保障，报价还普遍偏高。

而嘉立创的核心创新模式，正是把海量不同客户的零散小订单，按尺寸、版型智能匹配，像拼图一样密铺排布在同一块生产大板上，集中排产、规模化制造，大幅摊薄生产成本与生产周期。

但随之而来的经营结构隐患，也成为监管重点关切。2023 至 2025 年，嘉立创前五大客户收入占比仅在 0.85%—2.34% 区间，业务高度依赖海量零散小单、个人工程师订单。这种极度分散的订单结构，也让监管对其收入确认规范性、未来持续经营的稳定性，打上了大大的问号。

PART 02

两年间，估值从160亿飞涨到667亿

这几年，嘉立创的估值一路飞涨也成为了IPO审核重点之一。

2021 年 1 月红杉瀚辰、钟鼎六号及钟鼎青蓝入股时，公司估值 160 亿元，按 2020 年归母净利润 5.75 亿元计算，对应 PE 为 27.82 倍。

2022 年 8 月国投招商领投，建发新兴、钟鼎资本跟投等时，公司估值达到 375 亿元，以 2021 年归母净利润 6.59 亿元测算，对应 PE 高达 56.87 倍。

利润小幅增长，估值却直接翻倍。对此，监管问询函要求公司说明：2022 年增资价格对应 PE 倍数是否合理、增资定价是否公允，是否存在隐性利益安排。

图片来源：交易所问询函

事实上，国投招商、建发新兴、钟鼎资本等专业机构投资时本会严谨推演估值，而嘉立创这类产业互联网平台型企业，估值除参考传统 PE 外，还会重点考量平台用户增长等非利润维度指标。

从付费用户维度来看：2021 年 2 月嘉立创估值 160 亿元，对应 2020 年末付费用户 48.82 万个，折合单个付费用户估值约 3.3 万元；2022 年 8 月估值 375 亿元，2021 年末付费用户 66.46 万、2022 年末 78.10 万，推算 2022 年 8 月融资前夕付费用户约 72 万人，对应单付费用户估值达 5.2 万元。

2023 年 6 月首轮招股书拟募资 66.7 亿元，IPO 发行股份占发行后总股本比例不低于 10%，对应公司整体估值 667 亿元，两年间飞涨三倍。结合 2022 年末付费用户 78.10 万、2023 年末 55.17 万个测算，首轮招股书发布时点付费用户约 66 万人，折合单个付费用户估值高达 10.10 万元。

图片来源：交易所问询回复函

收到第一轮问询函后，嘉立创将拟融资金额从 66.7 亿元大幅下调至 42 亿元，对应整体估值 420 亿元。截至 2025 年末付费用户增至 130 万，折算单个付费用户估值回落至 3.23 万元，接近2021 年 2 月A轮融资水平。

PART 03

烧钱换生态，终绕不开一纸对赌协议？

与用户规模快速扩张相对应的是，嘉立创这些年一直采用典型的互联网平台打法，在用户引流与生态培育上不惜重金、持续大手笔投入。2017 年，嘉立创做了一件震动行业的大事 —— 收购在线电路设计工具 EasyEDA，后续正式更名为嘉立创 EDA，以满足完整工程设计需求的完整版免费使用。截至 2025 年，嘉立创 EDA 全球注册用户已突破 658 万人，累计促成硬件设计项目 5200 万个，孵化开源项目超 3 万个，这也成为嘉立创付费用户转化的一个重要渠道。

2021 年，嘉立创再出重磅举措：每月为工程师提供两次免费 PCB 打样服务，且全程包邮。到 2025 年，全年免费打样订单超 200 万笔，若按单笔综合成本 5 元估算，仅相关补贴与运费支出就达千万元级别。

图片来源：嘉立创官网

正是依托这些海量活跃用户基础，嘉立创进一步打通 EDA 设计、立创商城元器件采购、PCB 打样全链路闭环，这也成为近几年公司估值一路走高的核心逻辑。

这样一门好生意，为什么非要上市不可？答案或许藏在几年前的融资协议里。早在2021年1月完成A轮融资时，嘉立创就已经签下了对赌协议，此后的2021年10月和2022年8月融资也同样捆绑着对赌条款。

尽管后来补签了旨在“清理”对赌的补充协议，看似卸下了回购义务的包袱，但对于那些给出高估值的投资机构来说，上市本就是最核心、甚至唯一的退出路径，他们绝无动力在IPO失败后放弃这条最终的保底退路。这正是嘉立创再好的生意，也绕不开资本退出刚性的根本原因。