华润商业不动产REITs“三箭齐发”，底层资产成色几何？

从青岛到成都，从一二线到下沉市场，拆解华润置地REITs新底牌。

4月28日，已成功发行两只公募REITs（华夏华润消费REIT、华夏基金华润有巢REIT）的华润置地，再一次在商业不动产REITs融资领域曝出大动作。

当日，华润置地在其上市平台港交所公告，建议分拆旗下两个位于江苏省南通市及山东省临沂市的商场以REITs在深圳证券交易所上市。公告显示，该REIT的相关资产为两个购物商场，分别位于中国江苏省南通市及山东省临沂市，其中位于南通市的项目由华润置地（南通）发展有限公司全资拥有，位于临沂市的项目由华润置地（临沂）有限公司全资拥有。截至公告日期，两个项目公司均为华润置地的全资附属公司。

综合华润置地年报及企查查信息，该REIT涉及的两个购物商场为南通万象城和临沂万象汇。目前预计将募集54.05亿元人民币(下同)，华润置地拟持有该REIT的20-30%基金份额。

同一日，深圳证券交易所公布，华润置地也将分拆成都万象城购物中心发行商业不动产REIT，华夏华润置地封闭式商业不动产证券投资基金审核状态显示“已申报”。

三座购物中心资产运营梳理

由公告可知，华润置地公告中REIT仅处于建议申报阶段，尚待合规流程完备及相应主管部门的批复；而以“成都万象城”为底层资产的REIT也还在“已申报”状态，招募说明书等资料均未披露。因此，三座商场的官方运营数据目前还无法知晓，下文，我们将整合梳理这些商场的公开资料，以其相对客观地展示其资产成色。

1.成都万象城

图源：华润置地2024年年报

依时间线来看，4月20日，据上海联合产权交易所预披露，华润置地计划转让旗下运营14年的成都万象城项目公司100%股权。披露标的信息显示，2024年，成都万象城营收约9.57亿元，利润总额约3.23亿元，净利润约2.46亿元，资产总计约40.70亿元，负债总计约33.46亿元，所有者权益约7.24亿元。

其随之披露的截至2026年02月28日财务报表数据显示，2026年前两个月，成都万象城营收约1.66亿元，利润总额约0.79亿元，净利润约0.59亿元，资产总计约55.68亿元，负债总计约49.24亿元，所有者权益约6.45亿元。

可以看出，相比2024年的两个月平均值，成都万象城在2026年前两个月的营收、利润总额、净利润均有不同程度的上升，当然，资产价值及负债也在上升。这意味着项目运营价值的提升，也说明业主方已在资产结构、法律程序的合规上作出相应调整，箭指申报商业不动产REITs。

此外，根据华润置地2024年年报披露数据，成都万象城总面积48.39万平米，其中包括万象城购物中心28.71万平米，停车场19.69万平米，2024年租金收入达8.31亿元，估值约69.83亿元，年客流量超5000万人次。

不难发现，相较华夏华润商业REIT（将更名为华夏华润消费REIT，已发布公告）中底层资产青岛万象城的各项数据，成都万象城的资产优质属性也毫不逊色。

2.南通万象城

南通万象城，图源：iziRetail热点

综合公开资料，南通万象城位于南通市港闸区北大街商圈，永怡路与北大街交叉处，南连南大街商业轴线，地铁2号线直达。

项目于2018年9月正式开业，总体量28.72万平米，包括13.28万平米的购物中心和15.44万平米的停车场，商业结构为地下2层、地上5层，采用“体验式、一站式、全业态”商业模式，汇聚品牌零售、特色餐饮、娱乐休闲、文化家居等功能。入驻品牌包括盒马鲜生、Lululemon、萨洛蒙、kolon、hoka、迪桑特、UGG、大疆、APM、小米之家、华为、泡泡玛特、肉肉大米、楼下酸奶等全品类。

运营表现上，2024年南通万象城客流同比增20%；零售额达24亿元，同比增长超15%；出租率100%，租费收入共25575万，同比提升11%。位居大众点评“南通购物热门榜第1名”，为南通市商业标杆项目。

3.临沂万象汇

临沂万象汇，图源：点点流浪动物救助团队

临沂万象汇位于临沂市兰山区沂蒙路159号，毗邻人民广场核心商圈。

项目开业时间为2019年9月19日，总面积约17.21万平米，包括约10.59万平米的购物中心和6.62万平米的停车场。商业结构同样是地下2层、地上5层，定位为“一站式体验升级的全家庭消费中心”，融合时尚、餐饮、娱乐、教育等业态，满足家庭多元需求。引入品牌包括盒马鲜生、大疆、凯乐石、hoka、APM、丝芙兰、优衣库等。

作为华润万象系在鲁南地区的旗舰项目，体现了华润商业向三四线核心城市精准下沉的战略布局。

手握98座Mall、轻资产输出王者，公募REITs扩募的头号选手，华润商业不动产REITs的“硬币两面”

无疑，商业不动产REITs是好企业、好标的融资利器。华润置地在港交所的分拆公告中，给出4条理由：

1. 建议上市为本公司提供另一种以股权为基础的融资方式，其将使本集团的融资方式及平台多元化，并减少对传统债务融资方式的依赖。通过建议上市，本公司将能够盘活其不动产资产，避免不动产投资恢复期较长及资产周转率较低的不利影响。此举亦将增强本公司的滚动投资能力及可持续营运，有利于本公司的长期表现。
2. 长远而言，本公司将继续受惠于REIT之业务前景及业绩，透过作为基金份额持有人以分派方式收取稳定回报。上市后，该等项目的价值将以市场价格反映，其将导致对本公司于该等项目中持有的权益进行更合理及权威的评估。
3. 建议分拆为本集团发展创新融资渠道的有利尝试，其亦将提升本集团的形象及声誉，从而持续提升其吸引战略投资者的能力。
4. 建议上市将为本集团及REIT各自的营运及未来扩展提供独立的融资平台。尤其是，于建议分拆及建议上市完成后，REIT将于中国拥有一个个别及独立的上市平台，使其可直接进入中国资本市场，并增强其探索新融资渠道以发展其业务的可能性。

基于上文所述，华润置地董事会认为建议分拆对集团具有明显商业利益，事实也正是如此。

作为全国在营98座购物中心的业主，国内商业运营代表服务商华润万象生活的控股股东，拥有已成功发行两支公募REITs经验的实际操盘手，无庸置疑，华润置地已搭建起持有近百座购物中心收租，分拆REITs上市获得分红，华夏华润商业REIT常态化扩募持续资产重组，轻资产输出取得管理收益的“多维现金流来源”矩阵。

但在商业不动产REITs从“申报潮”进入“理性筛选”现阶段，华夏华润置地商业不动产REITs从扩募申报到成功发行不但要具体项目具体分析，总体也仍然面临着几重考验：

首先是时间上不可控。据了解，2025年3月25日，华夏华润商业REIT首次申报扩募，该扩募项目拟新购入基础设施项目为苏州昆山万象汇；2025年10月14日，华夏基金公告显示，华夏华润商业REIT二次扩募获证监会、深交所正式受理，拟注入杭州萧山万象汇、沈阳长白万象汇、淄博万象汇三个项目。目前距华夏华润商业REIT首次扩募申报已一年多，距其二次扩募受理也半年有余，但截至2026年4月29日，两次扩募申报仍处于审核过程中，不论四座底层具体标的资产如何，仅时间方面就充满不确定性。

其次是下沉市场区域商业的价值韧性相较新一线顶流商圈明显弱势。如华夏华润商业REIT底层资产青岛万象城是城市级标杆，客流、品牌、租金都有强护城河，成都万象城亦然。但南通、临沂、淄博等二、三线城市区域型购物中心，也更容易受城市人口、商业供给、竞争格局影响，出租率与租金增长压力更具体明显，直接关系资产运营持续性和价值稳定性。

青岛万象城，图源：华夏REITs

第三是优质扩募资产终究有限，高质量供给存在边界。REITs的生命力在于持续扩募，但符合上市标准的成熟万象城/万象汇数量是可测算的。随着扩募推进，优质资产存在边际下滑可能。

最后是合规方面，如治理独立性与关联交易公允性等，仍是长期必答题。租金定价、租户结构、运营服务费、资产估值……每一项均需经受监管机构与投资人的严格审视与持续评估。华润需要在“集团赋能”与“REITs独立运作”之间找到平衡，持续证明透明、公允、无利益输送，这是REITs长期估值和持续扩募的核心支撑。