历史上的两次黄金大牛市，结局都很惨……

近期国际金价强劲上扬，势如破竹。短短两个月内，接连突破多个重要整数关口。伦敦现货黄金最高触及4380美元/盎司，纽约期货黄金最高升至4392美元/盎司。

不过，随着国际金价行至历史高位，技术性超买风险累积，市场波动显著加剧，盘中多次出现快速回调。10月17日，国际金价全线回落，伦敦现货黄金单日下跌75.03美元，跌幅1.73%；纽约期货黄金下跌36.7美元，跌幅0.85%。

世界上没有只涨不跌的资产，黄金也不例外。历史上，黄金曾有过两轮10年级别的大牛市，分别发生在上世纪70年代，以及本世纪的00年代。在当前黄金市场从热情高涨转入阶段性盘整，我们正可借此时机复盘历史规律，审视两个关键问题：黄金的大牛市通常因何终结？短期内又可能面临多大的回调风险？

一、第一轮黄金大牛市如何终结？

第一轮黄金大牛市始于1968年，伦敦现货黄金价格从35美元/盎司起步，持续上行，于1980年触及850美元/盎司的历史峰值，期间累计涨幅高达2328.57%。然而，在创出该高点以后，金价随即便迅速回落，当月收于653美元/盎司，月度涨幅由51.92%收窄至27.54%。

此后，尽管金价分别在1983年2月和1987年12月出现阶段性反弹高点，达到509.25美元/盎司和499.75美元/盎司，但在1980至2000年的二十年间整体处于长期下行通道。至1999年8月，伦敦现货黄金价格最低下探至251.95美元/盎司，较850美元/盎司的历史高点已经跌去了70.36%。

黄金自1968年步入牛市，核心诱因在于以美元为核心的布雷顿森林体系已难以维系。尽管尼克松总统宣布停止美元与黄金兑付，布雷顿森林体系自此崩溃，但美元体系的内在问题并未得到根本解决。美元信誉本质上是美国国家信誉的体现，此前由美国巨额黄金储备作为背书，脱钩后则转为依赖美国的综合国力作为担保。然而，当时美国面临财政赤字攀升、经济停滞、通胀加剧以及高失业率等多重困境，严重削弱了全球对美元及美国的信心，投资者转而配置黄金以规避货币风险。

直至1979年8月，以强硬著称的保罗·沃尔克出任美联储主席，迅速上调联邦基金利率，推行极度紧缩的货币政策，以应对日益严重的高通胀问题。彼时，国际金价同步回落，与利率呈现出显著的负相关性。随后，里根总统推动以“里根经济学”为标志的新自由主义改革，逐步化解了困扰美国多年的滞胀问题，重振了全球对美国经济与美元的信心。所以，尽管后续黄金价格在多种因素推动下出现阶段性冲高，但都未能突破1980年1月850美元/盎司的历史峰值。

而随着以互联网技术为代表的第三次工业革命兴起，美国作为主导国家获得巨大增长红利，进一步压制了作为美元信用对立面的黄金价格。至互联网革命达到高潮的1999年，金价最低下探至251.95美元/盎司。由此可见，第一轮黄金大牛市的终结，流动性紧缩是直接诱因，而美国经济根本性好转才是决定性因素。

二、第二轮黄金大牛市如何终结？

第二轮黄金大牛市始于2001年，伦敦现货黄金自272.50美元/盎司开启上行，于2011年触及1921.15美元/盎司的历史峰值，期间累计涨幅达605.01%。然而，与此前一轮牛市相似，金价在创出新高后迅速进入深度调整，当月便自高点回落388.43美元至1532.72美元/盎司，收盘时月度涨幅由上涨5.25%转为下跌11.05%。

此后数月，金价多次尝试反弹，分别在2011年11月、2012年2月及2012年10月触及1802.93美元/盎司、1790.75美元/盎司和1796.10美元/盎司，但整体仍难以扭转下跌趋势。至2015年12月，金价最低下探至1045.54美元/盎司，为2010年以来的最低水平，较1921.15美元/盎司的峰值下跌45.58%。此后金价再未跌破该位置。

2001年互联网泡沫破裂后，美国经济遭受重创，美联储将联邦基金利率下调至1%的历史低位，以刺激美国经济复苏。与此同时，美国长期对外扩张消耗大量国力，以及中国等新兴经济体的崛起，其全球相对实力呈现下滑趋势。黄金再度成为对冲美元信用风险的重要资产，尤其受到中国等增储黄金的推动，自2001年起价格不断上涨,进入持续上行通道。

等到2007年次贷危机爆发，迅速蔓延至全球，黄金作为终极支付手段与避险资产价格快速冲高。尽管2008年因市场流动性紧张一度出现回调，但并未改变其长期上涨趋势。而2009年欧债危机的爆发，接棒次贷危机，继续强化黄金的避险属性，进一步延长了第二轮黄金大牛市行情。

早在次贷危机全面爆发前，时任美联储主席本·伯南克已于2007年9月启动降息周期，在不到一年内将利率调降2.75个百分点至2%。为应对前所未有的经济和金融危机，美联储进一步加大宽松力度，不仅将联邦基金利率降至零下限，更相继推出量化宽松与前瞻指引等非常规货币政策，引导长端利率持续下行。

直到2009年下半年，次贷危机冲击边际减弱，美国经济开始步入复苏区间。然而，这一阶段的增长回升部分受低基数影响推动，更多是增长率的回升。此时，失业率仍持续处于高位，反映出当时复苏基础尚不稳固。美联储在2010年与2012年分别启动第二轮和第三轮量化宽松，也印证了其对经济前景仍持谨慎态度。事实上，美国人均GDP直至2011年才重新回升至2008年水平，彻底消除了次贷危机带来的不利影响。

值得关注的是，第二轮黄金牛市在2011年见顶时，美联储尚处于第二轮量化宽松阶段，第三轮尚未启动，其资产购买计划直至2014年10月才完全退出，而联邦基金利率的上调更是迟至2015年12月。这表明黄金牛市的终结并非由流动性实质性收紧所直接导致。不过，当时随着美国经济逐步回暖，市场确实已有流动性将收紧的预期。第二轮黄金大牛市的终结，流动性预期收紧是潜在暗线，而美国经济根本性好转依然是决定性因素。

三、本轮黄金大牛市将如何终结？

本轮黄金大牛市始于2022年，伦敦现货黄金自1614美元/盎司开启上行，目前最高达到4380.79美元／盎司，期间累计涨幅达171.42%，但仍远低于前两轮大牛市的峰值水平。尽管近期黄金有所回调，但整体上行趋势仍未改变，考虑到当前上涨动能尚未衰竭，预计未来仍有进一步上行空间。

在当前环境下，支撑黄金开启第三轮大牛市的核心逻辑，与第一轮及第二轮牛市相似，仍根植于全球对美国和美元体系的信任持续弱化。具体而言，主要驱动因素包括以下三方面：一是美国财政赤字长期处于高位，政府债务规模持续扩大，引发市场对其债务可持续性的普遍担忧；二是美国政府不断施压美联储推动提前降息，此举削弱了市场对美联储政策独立性的信心；三是美元作为国际储备资产的功能被频繁政治化使用，多国为规避潜在资产冻结风险，正积极增持黄金以增强储备资产的安全性与独立性。

要重塑全球对美国和美元的信心，关键在于推动美国经济实现根本性好转，并在此基础上重新确立其在全球的领先地位。考虑到美国工业已大量外迁，全面“再工业化”并不现实，人工智能因此可能成为破局的关键所在。一方面，作为第四次工业革命的核心技术，人工智能有望为多个行业注入新动能，系统性地提升全要素生产率，从而在中长期增强美国经济的潜在增长率，而对人工智能的广泛投资也将在短期内对经济形成有效拉动；另一方面，美国在此轮人工智能浪潮中已建立起显著的整体优势，在硬件、软件及生态层面均占据引领地位，拥有如英伟达、甲骨文、OpenAI等一批具有全球影响力的企业，这意味着美国有望凭借其在人工智能领域的龙头地位，持续获取高额的技术溢价与垄断性收益，进而巩固其在全球政治、经济与军事格局中的主导权。