债券市场进入交易元年，面对“开倒车行情”，基金经理如何向精细化交易要收益？

财联社8月5日讯（记者 闫军）债券征税新规落地，8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。在业内看来，未来国债、地方债、金融债可能会迎来新老券的双轨定价。随市场交易情绪而波动，利差可能进一步压缩。

当前的债基投资者需要面对两个难题：

一是近200万亿债券资产进入低利率区间，对于大体量机构管理资金，7万亿债基、31万亿的银行理财、30多万亿的保险资产管理规模来说，如何做出收益差？

二是基本面和货币政策的周期性特征已开始降波，债券市场缺乏明显增量资金，机构之间博弈明显，以7月份银行理财防御性赎回债基为例，公募基金经理又该如何应对？

摩根士丹利基金固定收益投资部副总监、大摩安盈稳固6个月持有期债券基金经理吴慧文表示，债券市场从单边行情进入低利率、低波动、低利差的震荡周期，大开大合的单一久期策略已然不再奏效。债券市场投资逻辑已然从“配置为王”转向“交易为王”，靠低利率资产的单一配置已经无法满足投资人的收益回报诉求。吴慧文进一步表示，在震荡市，迅速转向绝对收益策略，重视运用品种轮动和交易思维来应对。

此外，对于未来债基的发展方向，吴慧文直言，市场变化推动债基发展分化为两大方向：一是工具化投资蓬勃发展，针对信用利差扁平化推出科创债ETF、公司债ETF等主题工具化投资产品；二是强化主动择时的交易策略，通过主动管理将低静态收益转化为交易的收益获取，对投资管理人的交易能力提出更高要求。

债券“买入持有”策略失效，精细化管理要求提高

随着宏观经济周期波动收窄、地产行业长期下行以及货币政策进入低利率时代的克制性宽松，传统依赖“买入持有”的配置策略逐渐失效。当前，债券市场呈现出低利率、低波动、低利差的“三低”特征，近200万亿规模的存量资产中，静态收益率普遍降至历史低位，甚至部分品种进入“1字头”区间。

这一背景下，银行理财、保险资金等大体量机构面临严峻的收益挑战。以银行理财为例，其31万亿规模的资金在信用利差极度压缩的环境下，仅靠信用资质挖掘或拉长久期已难以实现超额收益。与此同时，增量资金入场乏力，市场博弈主要集中于非银机构之间，交易属性显著增强。

吴慧文直言，今年债券市场面临的最大问题是缺乏持续进入债市的增量资金，债券市场投资逻辑已然从“配置为王”转向“交易为王”。

债券投资也从β红利向α能力挖掘变化，这就要求管理人需通过精细化交易在震荡市中捕捉收益。

复盘今年上半年债市震荡行情，吴慧文表示，2025年年初预判债市“区间震荡”格局后，迅速转向绝对收益策略，重视运用品种轮动和交易思维来应对区间震荡行情。

吴慧文指出，今年债券交易的核心特征是“开倒车行情”，由于年初债市估值较高，今年债券市场的机会大部分源于市场超调，每一次市场崩盘都是很好的介入机会。过去“买长债、拉久期”的简单策略不再有效，需要从“研究差异、信息差异、行动差异”三类差异中挖掘收益。

一是信息差异，通过量化因子模型定期跟踪指标数据达到数百条，并根据周度和月度市场特征和市场主要矛盾，赋予部分指标更高权重，在高权重数据二阶导出现变化时，可以较为左侧和及时抓取到市场机会；

二是行动差异，在市场情绪化波动时逆向布局，比如国债期货因对冲资金进出暴涨暴跌时，通过价量分析识别“情绪溢价”，遵循“大波动建大仓位、小波动小仓位”的原则，大涨需要主动大幅度止盈仓位，大跌敢于买入建立大仓位，小涨小跌可以适度仓位参与交易。

三是研究差异，成功的产品没有单一模式，只需要在能力圈内的单一品种研究发挥到极致，或者对于不同互补型的类属资产，拥有此消彼长的高度策略敏感度，来避免单一品类资产的收益瓶颈，以上两种均可以获取产品超额收益，无论哪种，都需要大量精力的持续投入。

吴慧文强调，“行动差异”里最重要的是要剥离市场情绪对逆向策略的干扰，实时盯盘中市场价格容易将投资人情绪带进去，而逆向投资需要反复锤炼心性，反复试盘、纠错，事实上交易胜率超过55%以上已经遥遥领先，不必苛责每一笔交易做对，而对仓位要有清零心态。

吴慧文将交易策略比作“体育竞技”，强调纪律性与体能的重要性。她每日坚持两小时以上盘后复盘，周日额外进行四小时周度复盘，并通过每日5公里跑步保持身心状态。她认为，交易是重复博弈的系统工程，长期胜率依赖严格的纪律和持续的漏洞修补。

赎回冲击最佳应对期仅1-2天，负债端事前管理更重要，偏左侧进行应对

对于债券基金而言，负债端的稳定性直接决定投资策略的稳定性，若无法预判资金进出节奏，即便捕捉到交易机会，也可能因流动性需要被动变现低流动性资产而折损收益。

吴慧文认为，负债端管理的本质是事前预判，非事后应对。只有精准把握负债结构变化，才能避免低流动性资产折价变现对收益的侵蚀，最终形成“负债稳-策略稳-收益稳”的正循环。在债市历史上历次负反馈来看，负债管理差异决定了产品收益差异，负债管理是产品长期生命力的有效保障。

从吴慧文的管理实践来看，整体来说，建立了三层管理机制：

一是根据产品持有期设计划分仓位结构。一定比例仓位配置高流动性资产以应对常规赎回，剩余部分适度布局静态收益较高但流动性较弱的资产，通过“弱化部分资产流动性”换取“收益增厚”，在偏低静态收益时代仍然十分重要。如她管理的大摩安盈稳固6个月持有期债券、大摩纯债稳定增利18个月定期开放产品均是如此。

二是深入理解渠道特性。提前预判节点并调整底仓，不同渠道资金特点，在复盘历史上流动性规律后，其对不同渠道资金特点有深刻总结和体会。

三是构建“申赎冲击-高静态资产折价-极端规模预案”的响应链。在历次申赎冲击时，早期快速应对对于产品收益至关重要，中后期的应对，复盘来看效果较差，过度应对则成为收益杀手。

“总结历次申赎冲击经验，最佳应对时间可能只有早期的1-2天，管理人及时进行预案分析和响应是经验积累的结果。每一次负反馈时刻均载入历史案例复盘，每一次都有新的因素驱动，但赎回特点类似，底层仍然是相似的人性规律。”吴慧文总结。

此外，对固收产品持有人而言，低波动的持有体验非常重要。因此，吴慧文管理的产品整体定位“偏左”（低风险），即便是“固收+”产品也以“低波动”为目标，含权资产仓位严格控制在中低仓位范围内。中低波产品注重绝对收益获取和回撤可控，这样无论对于高净值零售客户还是对于配置型机构来说，才能具备长期的吸引力。

下半年债市依然有结构性机会

业内共识是，下半年债市仍是结构性机会，而债券税收新政的落地等政策因素，也会给市场带来新的不确定性。

吴慧文从宏观角度出发指出，进入三季度，财政政策脉冲效应减弱，政策或进入空窗期，地产仍处于下行通道，出口或呈现边际走弱，预期经济基本面在三季度压力显现。从近期PMI数据49.3，环比走弱，美日中PMI数据均季节性走弱，全球主要经济体需求走弱获得共振，另外7月底出口集装箱数据环比大幅走弱，印证了外围需求系统性下降。

在三季度的债市操作节奏上，她认为，8月份中上旬市场走向震荡偏强行情，但是利率锚要击破前低仍然需要强利多，暂时概率不高，大概率债市会在总需求走弱、政策刺激空窗，叠加8月12日豁免截止期贸易政策不确定性等事件冲击中寻找窄幅波动机会。8月中下旬则需观察风偏和商品等市场对反通缩预期和资金流的影响。

吴慧文也指出，需警惕信用利差季节性低点。策略上以高流动性品种的交易为主，注重赔率与胜率平衡。若中美关税豁免期到期后出现24%关税不续等利多债市信号，可择机止盈。转债上，市场受到供求逻辑的影响，估值系统性抬升，目前百元溢价率继续上移空间有限，仍维持震荡判断做好资产高低切。

至于四季度，吴慧文表示，需继续观测基本面高频数据以预判基本面和货币政策弹性，等待货币政策进一步放松空间，十年国债或有挑战新低的可能性，逻辑上需要耐心等待市场信号，信用方面，预计11-12月进入季节性信用债交投热情期，或迎来新一轮信用债配置行情。