牛奶卖不过奶茶，上市也掉队？区域乳企三强重启IPO，今年能否破冰？

本文为食品内参原创

作者丨李欢欢编审丨橘子‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

在监管政策收紧、消费低迷、乳业自身寒冬等多重因素影响下，过去三年，乳企的上市进程基本被按下暂停键。近四年时间里，只有阳光乳业和骑士乳业两家公司成功“上岸”，其他均铩羽而归，其中多为盘踞一方的中小区域乳企。挣扎三年之久，乳业仍未脱离至暗时刻，区域乳企的生存也更加艰难。如今，面对政策和市场释放出的利好信号，它们再一次闻风而动，纷纷重启IPO。

重启上市

当以新茶饮为代表的新消费企业，和以海天、安井为代表的传统消费龙头在港股发光发热时，存在感没那么强的区域乳企也在闻风而动、加紧推进重启IPO。不过，他们的战场并非港交所，而是以北交所为主的内地交易所。

先是来自广西的水牛奶公司百菲乳业，在今年5月将上市板块从北交所变更为上交所主板，且募资额从5.7亿增至10亿元，并在6月初正式提交申请，一个星期后获上交所受理。随后，拥有“山花”“花都牧场”“花溪老酸奶”等乳制品品牌的贵州乳企南方乳业于6月21日向北交所递交了上市申请；6月25日，来自四川的乳企菊乐股份也向北交所递交了上市申请。目前，南方乳业和菊乐股份的上市申请均已获得受理。

值得一提的是，这三家公司都并非首次进攻资本市场，且IPO之路都颇为曲折。其中，百菲乳业近五年先后在各大交易所间辗转徘徊，先后经历了从新三板摘牌，启动上交所上市辅导迟迟未获受理便转战北交所，而后又撤回北交所申请，并再次向上交所发起申请。南方乳业2023年申报的上市板块也是上交所主板，次年转而挂牌新三板，并在今年6月向北交所提交申请，期间，中信证券为其开展了六期辅导工作。菊乐股份更是在上市路上奋战了八年之久，期间多次在A股折戟，并在今年转道北交所。

虽然几家区域乳企此前的上市路并不顺畅，但此番重启，与过去三年“收紧”的大环境不同，在政策和市场端均有“利好”加持。

最大的利好莫过于政策的松动。前不久，由中国人民银行、国家发改委、财政部、商务部、金融监管总局、证监会六部委联合发布的《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，明确提出“积极发展股权融资，支持生产、渠道、终端等消费产业链上符合条件的优质企业通过发行上市等方式融资”。此举被业界视作监管层释放出的积极信号，旨在鼓励消费企业上市。

事实上，从上述三家乳企上市申请的受理速度来看，政策确实在松动。百菲乳业、南方乳业、菊乐股份从提交申请到受理，均未超过一个星期。尤其是百菲乳业申请的还是上交所主板，即上市难度最大、含金量也相对较高的A股板块，公司报送申请文件仅一周就获得受理。这一速度在A股的IPO审核节奏中颇为罕见，也使得这家主打水牛奶的小众乳企上市进程备受关注。

毕竟，自2022年5月来自江西的阳光乳业登陆主板后，再无乳企成功踏上该板块。此前认养一头牛也有意冲刺该板块，但最终还是无缘。“就上市难度来说，北交所在地上，上交所在天上。”一长期关注资本市场的从业者称。对百菲乳业来说，从北交所转道上交所属于迎难而上，但它别无选择。

去年底，百菲乳业突然撤回北交所上市申请，直接原因在于未达到北交所的“研发投入”量化标准。2024年10月，北交所发布《发行上市审核动态》，明确要求企业最近三年研发投入占比需达3%以上，而百菲乳业2022-2024年研发费用率仅为0.34%、0.43%、0.58%，与北交所的要求相差较远。

北交所走不通，百菲乳业为何不像新茶饮企业一样去港交所？“区域乳企在香港没有任何知名度，并不利于其上市。另外，区域乳企也没有出海需求，没必要在香港上市。北交所的估值比港股更高一点，对它是一个更好的选择。”上述知情人称。

这与乳业高级分析师宋亮的观点不谋而合，在其看来，区域乳企谋上市，一方面是为解决企业的现金流问题，另一方面是要给公司做一个合理的资产评估，方便日后以一个更好的价格卖给龙头企业。这样一来，企业的估值就很重要。

有喜有忧

不过，对于转道上交所的做法，百菲乳业在招股书中称具有“‘大盘蓝筹’特色，业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性，符合主板定位要求”。

从规模来看，百菲乳业的盘子算不上大，在区域乳企里排名居中，但过去三年其业绩增长非常强劲。招股书显示，2022年-2024年，百菲乳业分别实现营业收入7.8亿元、10.75亿元、14.23亿元；归母净利润分别为1.15亿元、2.26亿元、3亿元。其中，营收的复合增长率达到34.98%，净利润的年均复合增长率更是高达61.14%，这个速度在乳业寒冬中，显得格外亮眼。

事实上，除了百菲乳业，南方乳业和菊乐股份过去三年均保持着营收、净利润双增的态势。其中，南方乳业的三年营收分别为15.75亿元、18.05亿元、18.17亿元，净利润为1.73亿元、2亿元、2.09亿元，虽然业绩增速明显放缓，但均达到了高个位数的复合增长率。菊乐股份的增速则较为平稳，营收从14.72亿元增长到16.41亿元，净利润从1.72亿元增长到2.32亿元。

从2022年至今，乳业一直处于较为缓慢的发展态势中，且形势逐年严峻，能像上述三家企业一样一直维持增长态势的企业寥寥无几。

（南方乳业近三年业绩增长）

在从业者看来，三家区域乳企能持续正增长，一方面是凭借小众的差异化概念或本土化优势巩固区域市场，另一方面则是享受到了原奶价格下滑的红利。更重要的是，三家企业近几年一直在谋划上市，而无论A股还是港股市场，对企业的营收增长和连续盈利均有明确要求，这就决定企业必须将业绩稳定在一个上升态势中。部分乳企为此付出了不少的成本。

拿百菲乳业来说，其过去三年业绩的增长高度依赖营销驱动。从2022年-2024年，百菲乳的年销售费用从0.65亿元飙升至1.93亿元，三年激增三倍，远超营收增速。在宋亮看来，类似的做法很难让公司维持可持续增长态势，“后面会很虚，增长会变得更难”，因此公司要尽快上市。

值得一提的是，三家乳企的营收规模虽然不占优势，但净利润水平却在区域乳企中处于领先地位，这一方面因为利用水牛奶（百菲乳业）、牦牛乳（菊乐股份）等小众奶的稀缺性定位中高端价格带，具有溢价优势。

另一方面，这三家乳企均为南方乳企，自有奶源率不高，均要向第三方供应商采购生鲜乳。过去三年，原奶价格一路下滑，他们吃到不少成本端红利。尤其是百菲乳业，其2024年的自产生鲜乳占比仅5.05%，超90%生鲜乳依赖外购，这也公司净利润过去三年维持高复合增长率的主要原因。

但这也使得公司业绩的可持续性受到怀疑。成本端的红利不具有可持续性，未来原奶价格回升，不仅公司的利润空间会受到挤压，或许还面临供应链的风险。

除此之外，三家公司还面临产品较为单一、研发投入不足、区域集中度过高（70%-90%）、内控管理短板等相同的问题，当然这也是很多区域乳企的共性问题，也是未来制约其跟龙头企业竞争的短板因素。

过去，低温鲜奶一直是区域乳企在当地市场的竞争壁垒。如今，随着全国化乳企在低温市场攻城略地，区域乳企的护城河也并不稳固，如何重建差异化来维持甚至是提升市场份额，至关重要。而这并非一日之功，需要企业持续的投入，上市寻找资本支持是一个重要途径，当然也是企业管理层套现的最佳途径。

箭已上弦，就看谁能率先打破僵局，拿下今年的第一个乳企IPO。