【深度研报】咸亨国际：乘风MRO万亿市场，深度服务+多元客户驱动高成长

文章来源：中邮证券研究所

核心观点

公司是国内MRO集约化供应龙头，24年净利率拐点已现：咸亨国际成立于2008年，是我国公司工器具、仪器仪表等产品的MRO集约化供应龙头，公司为下游电力等行业客户提供12大类、上百万余种SKU的工器具和仪器仪表类MRO，同时，公司还具备相关技术服务能力。公司24年业绩拐点显现，24年实现收入36.06亿元，同比增长23.15%，实现归母净利润2.23亿元，同比增长130.67%。

万亿市场空间，赛道长坡厚雪：2024年中国MRO采购服务市场规模为3.7万亿元，19-24年对应CAGR为6.1%，约占工业品市场规模的32%；市场规模预计29年将达到4.5万亿，24-29年对应CAGR为4.2%。MRO采购市场空间广阔，仅国家电网全年招投标金额超2000亿，其中决定渗透率的关键是政策的推进及落实力度。

国内MRO集采渗透率仍低，行业变化利于头部份额集中：目前我国MRO市场集约化采购渗透率仍低，由于MRO品类众多、专业性强、流通链条长，集约化采购相较于传统采购模式优点明显。近年来，部分央国企将线上MRO采购权限由地方向总部集中，此外对供应商的数字化集采能力要求越来越高，均有利于头部MRO供应商的份额提升。

公司具备强大产品供应链能力+个性化服务能力：公司可为下游客户集约化供应合计12大类、超百万余种SKU的MRO产品，并且对电网等客户需求场景深度理解，具备一体化解决方案能力，通过属地化与下沉服务，加强客户粘性并提供高毛利产品与服务。

五大新战略行业快速推进，期待复制电网深度服务能力：在电力行业基础上，公司布局石油石化、政府应急、交通、核工业、发电集团五大行业，并努力将成熟的电网领域经验嫁接其中，持续下沉服务，加快对应用场景的了解而形成非标化的服务进程，提升非标化产品和技术服务比例。

国内细分市场分散，仍在跑马圈地阶段：细分到公司所处的国内电网、铁路、城市轨道交通等领域的MRO市场，具有市场集中度较低、企业数量众多、市场竞争激烈的特点。公司的主要竞争对手包括武汉巨精、里得电科、震坤行、工品汇等公司，参考全球MRO龙头固安捷的成功路径，国内龙头的成长潜力、服务能力、盈利能力仍有较大提升空间。

盈利预测与评级：我们预计25-27年公司实现收入为44.6/52.0/59.6亿元，同比增速分别为23.6%/16.8%/14.5%，归母净利润分别为2.61/3.09/3.67亿元，同比增速为17.3%/18.3%/18.7%，咸亨国际目前对应25年估值为22.8X，考虑到MRO集采成长性较好，且公司自身净利率持续提升，目前估值仍有较大提升空间，给予“买入”评级。

一、咸亨国际：国内MRO集约化供应龙头

公司是国内MRO集约化供应龙头：咸亨国际成立于2008年，是我国公司工器具、仪器仪表等产品的MRO集约化供应龙头，目前业务主要服务于电力行业，并涉及铁路、城市轨道交通等领域。公司通过集约化采购（经销）以及自产的方式为下游客户集约化提供12大类、上百万余种SKU的工器具和仪器仪表类MRO，同时，公司还具备相关技术服务能力，能够为客户提供电气设备信息采集及健康状态评价、产品维修保养等专业化技术服务。

22年后公司收入呈现加速状态，24年利润率改善明显：公司24年实现收入36.06亿元，同比增长23.15%，实现归母净利润2.23亿元，同比增长130.67%。

22年开始公司收入增长呈现加速状态，主要与公司启动新兴战略规划有关，公司在电力行业基础上，布局石油石化、政府应急、交通、核工业等多行业。

净利润方面，公司23年由于新开拓客户致使毛利率下滑、以及当年信托产品公允价值变动等因素导致较低基数，24年公司修炼内功，积极改善客户结构并以利润为核心，利润率改善效果显著。

产品结构中，公司24年工具类产品占比达65%，自主产品在整体收入中约占20%左右。

公司历史沿革：咸亨国际成立于2008年，公司创始人王来兴1989年从五金批发起家，通过引进国外先进工器具进入电网系统工器具领域，经过三十余年发展，公司已成为具备强大线下服务能力的全国性MRO集约化供应商，客户主要涵盖国网、南网等大型央企。2022年，公司启动新兴行业战略规划，在电力行业基础上，布局石油石化、政府应急、交通、核工业四大行业。

二、MRO集采万亿市场，国内仍处渗透率提升初期

MRO的全称是Maintenance（维护）、Repair（维修）、Operation（运行），非主要生产设备和原材料的工业用品，只用于维护、维修、运行设备的物料和服务，可区别于生产线物料（PM）。一般MRO采购金额占企业总采购额的10%，但一般需花费采购部门的80%的时间与精力，大型企业通常需要进行MRO外包集约供应。

2.1 集约化采购渗透率仍低，较于传统采购优势显著

目前我国MRO市场集约化采购渗透率仍低，由于MRO品类众多、专业性强、流通链条长，其下游客户在采购时又有临时性、零散性与需求模糊的特性，相较于传统采购，集约化采购一方面更加适应客户的需求，节省采购部门时间精力，另一方面能够增加采购透明度，为客户降本增效。

2.2 MRO万亿蓝海市场，政策是渗透率提升关键

万亿市场空间，赛道长坡厚雪：根据京东工业招股书数据，2024年中国MRO采购服务市场规模为3.7万亿元，19-24年对应CAGR为6.1%，约占工业品市场规模的32%；市场规模预计29年将达到4.5万亿，24-29年对应CAGR为4.2%。

政策催化是行业MRO集采渗透率提升的关键：MRO采购市场空间达万亿以上，其中决定渗透率的关键是政策的推进及落实力度。

24年7月，国务院国有资产监督管理委员会印发《关于规范中央企业采购管理工作的指导意见》的通知，其中要求中央企业全力打造依法合规、公开透明、集约高效的供应链，切实提升产业链供应链韧性和安全水平，建立健全中央企业采购管理体系，增强采购价值创造能力，全面推动中央企业采购管理规范化、精益化、协同化、智慧化发展。

有利于头部MRO供应商的份额提升：国网电网响应政策及时，近年来，国网把线上MRO采购权限由地方逐步向总部集中，此外对供应商的数字化集采能力要求越来越高，均有利于头部MRO供应商的份额提升。

三、复制服务优势至新客户，参考海外经验成长空间广阔

3.1 强大产品供应链能力+个性化服务能力，客户聚焦央国企

公司具备强大的产品供应体系：MRO品类众多、专业性强、流通链条长，其下游客户在采购时又有临时性、零散性与需求模糊的特性，能否具备强大的产品供应及供应链系统，是满足下游客户的一站式采购需求的关键。

丰富产品供应品类：公司可为下游客户集约化供应合计12大类、超百万SKU的MRO产品，产品品类齐全、型号众多、结构完整，能满足客户多样化的采购需求，方便其进行集中采购，降低运营成本；在产品层次上，公司能够为客户提供针对性的选择，针对高性能的产品需求，公司能提供诸多国际知名品牌产品。

强大的供应链系统：公司供应链管理以供应计划为调控枢纽，以物流管理为时效保障，以质量管理为安全保障，对产品的采购、仓储、物流、交付进行全流程控制和管理。

客户聚焦央国企：咸亨客户集中在国央企方面，目前较少涉猎政府及中小客户，一方面，央国企市场足够大，并且付款条件及现金流好于政府类客户，另一方面，在中小客户市场，全面而复杂的工业体系导致下游企业的采购需求高度分散，难以出现可以满足不同企业采购需求的大型MRO供应商。

场景深度理解，具备一体化解决方案能力：公司与国网深度合作，对电力行业理解深刻，能够挖掘出客户深度需求并提供个性化、一站式解决方案，而非简单提供标准化产品，双方深度且个性化的合作既加强客户粘性，又能够提升公司盈利水平。

属地化与下沉服务：公司在全国设立了多个营销服务机构，覆盖全国（除港澳台外）31个省、自治区和直辖市。公司服务人员采取属地化的方式，深入到客户需求最前端，精准对接产品使用和服务的需求，体现“服务”这一MRO最核心的要素。

场景深度理解：公司拥有数百名销售人员，每日深入客户的基层实操部门。以国网巡检业务为例，找出其现有工具在品质、安全、便捷等方面的不足，探寻更优替代产品，并基于一线销售反馈的宝贵意见，公司供应链结合对国内外电网产品的了解，寻找相关匹配产品。

3.2 五大新战略规划推进，期待复制电网深度服务能力

布局五大新战略行业，提升非标产品及技术占比：在电力行业基础上，公司布局石油石化、政府应急、交通、核工业、发电集团五大行业，并努力将成熟的电网领域经验嫁接其中，持续下沉服务，加快对应用场景的了解而形成非标化的服务进程，提升非标化产品和技术服务比例，逐步提升相关领域的客户粘性和竞争力。

新战略行业发展迅速，毛利率有望企稳：公司自22年开始五大新战略行业迅速扩张，24年五大新战略领域销售额约为10.91亿元，同比增长约70.97%。由于新领域的进入，开拓新客户初期以标品为主，导致整体毛利率有所下滑，预计随着规模效应显现、以及非标化的服务能力加强，毛利率有望逐步回升。

油气板块为公司战略行业，客户均为重资产的能源行业，该行业对MRO产品的整体需求较大。24年公司继续开发国家管网、中石化、中石油、中海油等央国企项目，积极拓品类，扩规模；同时在国家管网等领域，对场景进行深入了解和分析，发挥公司的供应链优势，寻找适配的产品和服务。

五大发电集团其MRO集约化推进程度在近几年明显加快，公司于23年开始，连续中标国电投、中国华能和中国华电等大型发电集团的MRO采购项目，23年公司在上述领域的营收规模几乎为零，24年公司实现了2.33亿元的销售。

应急板块是公司耕耘十余年的重要特色板块，公司继续发挥“赛孚城”的为线下支撑平台作用，构建政府、行业、城市安全、家庭应急场景，致力于防、抗、救三维度应急解决方案输出，不断提升安全应急装备的规模、产品质量、应用深度和广度。

技术服务是增加客户粘性并提升盈利的重要一环：公司有专业的销售及技术服务团队，能够快速响应为下游客户提供各种技术服务。集约化供应商的服务始终贯穿客户售前及售后环节。24年公司服务板块收入实现销售收入约3.92亿元，同比增长约12.85%。

在售前环节，由于MRO的种类、型号、品牌众多，需要集约化供应商精确采集和分析客户需求，通过产品演示、产品选型、样机使用、使用培训等售前产品咨询服务，为其提供匹配的产品；在售后环节，全国性的集约化供应商能够快速响应客户对于相关产品的售后服务需求，如某些技术含量较高的仪器的后期使用培训、维护保养等。

技术服务包括：电力设备状态检测、无损检测、消防检测和运维、无人机智能巡检、地下管网探测、计量校准检测、专项技能培训、实训方案和应急演练等内容。

以公司的无人机板块为例，公司依托十多年产品技术的迭代与升级，形成了以无人机能力开发为核心的“软、硬、培、服”完整产业链的综合模式，主要涉及无人机智能巡检及深化服务，涵盖电网、油气、光伏、风能、应急救援等场景的多维应用，除了给客户提供无人机、自动机场、反制设备等硬件产品外，还依托公司自主研发的无人机智慧巡检系统等平台，提供自主巡检、AI 识别、智能分析、飞手培训等一站式服务解决方案。

3.3 MRO行业集中度极低，咸亨服务、盈利能力领先

MRO供应商包括传统MRO经销商与工业品电商平台，下游行业众多涵盖各类工业领域，客户包括各类大型央国企、民营企业等。咸亨主要为工器具、仪器仪表等类产品的MRO集约化供应商，目前主要聚焦于电网、铁路、城市轨道交通等领域，尤其以电网领域为主。

中国MRO行业代表性商业模式可分为横向模式与纵向模式，横向模式是指以京东工业品为代表的平台型企业，其销售的产品以标品居多，主要面向中小客户。纵向模式指集约供应商垂直深耕某特定细分行业，对应用场景的深度理解，通过产品+服务的形式满足客户需求，主要面向国央企大型企业，咸亨目前的商业模式更偏向纵向模式。

国内细分市场分散，仍在跑马圈地阶段：细分到公司所处的国内电网、铁路、城市轨道交通等领域的MRO市场，具有市场集中度较低、企业数量众多、市场竞争激烈的特点。公司的主要竞争对手包括武汉巨精、里得电科、震坤行、工品汇等公司。

MRO工业领域集中度极低，咸亨国际在工业MRO目前处于领先水平，从客户数量、市场规模、服务能力、盈利能力等方面均领先于其他类型企业。

在欧美成熟市场中，固安捷的渗透率在4%-5%，国内尚未出现渗透率超过1%的集约供应商，中国的 MRO 集约化行业目前仍处发展的初期。

3.4 海外成熟市场长坡厚雪，期待复制固安捷成功路径

在欧美地区，如美国、英国、德国等经济实力强、工业化水平发达的国家，工业品行业的发展高度成熟，MRO产品市场经过多年的发展，已经形成成熟的商业模式，全球前四大 MRO 工业品供应商分别为固安捷（W.W.Grainger）、欧时公司（ElectrocomponentsPlc，RSComponents）、索能达（SoneparSA）和伍尔特集团（WürthGroup）。

固安捷于1927年在美国成立，是拥有90多年历史的美国500强企业之一，通过不断收购扩张、模式迭代，成为全球最大的MRO产品及服务的分销商，销售区域从北美洲的美国走向加拿大，进而扩张到欧洲及亚洲市场，公司经营种类从最初的电气设备批发延展到了超150万种丰富的MRO品类、SKU达2600万个。24年固安捷实现收入171.7亿美元，实现净利润19.1亿美元。

固安捷公司有两类商业模式满足不同类型客户需求：

1）High-Touch Solutions N.A.模式，主要为中高端客户提供定制化产品及服务，24年收入占比达到81%，主要业务区域在美国、加拿大、墨西哥和波多黎各。

2）Endless Assortment模式提供了一个精简透明的线上平台，支持百万产品的一站式采购，旗下的品牌有Zoro Tool,Inc和MonotaRO Co.,Ltd，24年收入占比达16%，主要在美国与日本运营。

按客户种类区别，24年收入中占比最高的为制造业、政府、批发零售渠道，分别占比为31%、16%、9%。

固安捷能够发展为全球MRO龙头，其发展过程中的特点值得借鉴：

1） MRO产品标准化，全球供应链布局：公司产品种类覆盖18个工业领域，能够提供工具、劳保、金属用品、仪器仪表、搬运及存储、机械部件等各类产品。公司采购网络遍布全球，分销中心、线下网点数量众多，并储备一定量库存，公司在全球不同区域拥有34家配送中心，362家分支机构。自有品牌销售占比20%以上，是公司获得较高毛利率的重要支撑。

2） 数字化系统运营：公司具备线上商城满足客户线上渠道采购需求，数字化运营系统能够将客户的采购行为进行分析，对仓库的运转效率及SKU进行优化，从而达到提升存货周转率效果。

3） 外延并购扩张品类及渠道：公司不断通过外延并购扩张规模及进军海外市场，收购标的涵盖非美工业品龙头、本土技术服务商等，以实现服务协同与品类及区域扩张。

较于海外龙头，国内MRO成长空间仍大：从海外经验来看，服务大型客户能够诞生固安捷、快扣此类收入体量大、毛利水平高、供应链网络壁垒高的行业龙头，国内龙头规模及盈利能力相比仍差距较大。

固安捷24年的毛利率超过40%，平均净利率约10%，并且盈利能力近年来呈现持续增强态势；与美国企业相比，国内MRO采购服务的渗透率在持续提升，竞争格局变得更加集中，但盈利能力仍有差距，长期国内龙头企业盈利能力有望向全球MRO龙头靠拢。

四、盈利预测及评级

关键盈利假设：

国家电网：我们预计电网客户25-27年每年实现5%收入稳定增长，一方面电网未来新建资本开支相对稳定，公司在电网MRO集采中份额仍低，预计渗透率缓步提升，另一方面，电网对于MRO产品的更新需求持续释放，我们预估25-27年毛利率为36%，较24年小幅回落。

五大新战略行业：包括石油石化、核工业、交通、应急以及发电行业，22年新战略提出后，公司积极开拓新领域客户，同时在阳光化集采政策催化下，战略规划行业龙头企业均加速推进MRO集采，公司有望份额迅速提升。我们预计25-27年公司收入增速为43.7%、26.0%、20.6%，毛利率25-27年为23%、24%、25%，在产品结构提升趋势下每年提升1pct。

盈利预测与评级：我们预计25-27年公司实现收入为44.6/52.0/59.6亿元，同比增速分别为23.6%/16.8%/14.5%，归母净利润分别为2.61/3.09/3.67亿元，同比增速为17.3%/18.3%/18.7%，咸亨国际目前对应25年估值为22.8X，考虑到MRO集采成长性较好，且公司自身净利率持续提升，目前估值仍有较大提升空间，给予“买入”评级。

风险提示

1）MRO集采推进速度不及预期，目前政策执行力度仍是影响央国企推行集采的关键因素；

2）电力行业客户依赖度较高，目前国网占比公司收入比例较高，若国网采购政策及需求发生不利变化，则可能公司业绩产生不利影响。

报告信息

证券研究报告《中邮证券-咸亨国际(605056)：乘风MRO万亿市场，深度服务+多元客户驱动高成长》

对外发布时间 ：2025年6月10日

报告发布机构：中邮证券有限责任公司

分析师:赵洋 SAC编号:S1340524050002

分析师:刘卓 SAC编号:S1340522110001

关于托比网：

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