赵伟：蛇年复工的“成色”？

赵伟、屠强（赵伟 系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

一问：年初生产表现几何？复工节奏偏慢，PTA开工、货运量回落指向生产进度偏弱。

高频化繁为简，高炉、PTA开工、公路货运量等指标能更有效跟踪工业生产。当前较多高频指标受内生性扰动、行业统计因素等对经济指标映射有所失真，因此亟需构建有效的指标集。基于上下游关系，工业分为冶金、石化及消费制造链。其中高炉开工能更有效追踪冶金链生产；PTA开工与石化链生产较同步，高速公路货车通行量能反映消费链生产。

1-2月合计看，冶金链生产可能保持韧性，而石化、消费制造链生产或有走弱。2025年1-2月，平均高炉开工率77.8%、同比1.5%，为2024年来较高水平(平均-1.8%)，对应冶金链生产增速或保持增长动力。对比之下，1-2月PTA开工、公路货运量同比分别-1.1%、-3.7%，较去年底下行1.8、10.2pct，相应石化链、消费链生产或有回落风险。

从节后复工边际变化来看，今年春节后复工节奏偏慢，1-2月工业增加值或有低预期风险。今年节后返工人流同比（6.8%）、弱于节前人流返乡强度（8.6%）。剔除春节“假日移动”因素后，节后两周虽然高炉开工同比回升至2.6%，但PTA开工率、高速公路货车通行量同比分别-1.1%、-21%、较节前两周回落0.1、85.4pcts，整体工业生产可能低预期。

二问：投资呈现怎样图景？当前劳务上岗率低，水泥、沥青开工下行，或阶段性拖累投资。

投入品产需领先投资3个月，水泥、螺纹钢消费、沥青开工指标更为关键。由于水泥、螺纹钢均更多投入房屋建筑中，二者消费量变化对地产投资具有显著指向意义，数据上表现为前两者领先地产投资3个月左右。而沥青是基建投资重要投入，其产量与基建投资增速走势更匹配，特别对交运领域，数据上也表现为沥青开工同比领先交运投资3个月。

1-2月合计看，地产投资可能仍有阶段性压力，但基建投资有回暖迹象。去年10月来，水泥出货率、螺纹钢表观消费量同比分别-6.1%、-13%；考虑3个月的传导时滞后，今年初地产投资或仍磨底。对比之下，去年10月来，沥青开工率同比降幅由-18.8%收窄至-2.9%，由于沥青开工与交运投资存在3个月传导时滞，今年1-2月交运投资或有回暖。

节后建筑项目复工较为滞后，考虑3个月传导时滞的影响，可能会阶段性拖累投资表现。节后首周，全国施工企业开复工、劳务上岗率分别7.4%、11.8%，较过往下行9.7、3.7pcts，复工节奏偏慢。相应高频指标也显示，节后两周水泥出货、螺纹钢消费、沥青开工较弱，同比分别边际回落12.4、36.7、4.4pcts，可能指向地产、基建投资或阶段性有下行风险。

三问：消费有何亮点？促消费政策加力扩围，“换新”、文旅开年消费持续复苏。

日频的迁徙指数与社零走势具有较好的同步性，前2月迁徙指数同比涨幅扩大，或指向商品消费增速改善。2025年1-2月，迁徙指数同比高达15.7%、较前月上行8.5pct、较去年同期上行3.7pct，人口流动增加能够带动餐饮、购物等消费需求的增长。另外春节期间，全国重点零售和餐饮企业销售额同比4.1%，亦延续增长态势。

结构上以旧换新政策加码使“换新”领域需求明显释放，但汽车零售表现较为一般。春节假期以旧换新政策加码，家电、手机销售同比166%、182%，对商品零售形成“额外”提振。但仍需注意的是，商品零售中占比最大的汽车零售与厂家乘用车零售表现较匹配，1-2月乘用车零售额环比-42.1%、降幅大于过往(-23.2%)，汽车零售或有走弱。

数据上服务价格走势与服务需求（服务业增加值）高度相关，1月服务CPI表现好于往年春节、春节出游数据好于国庆，均指向服务消费在温和复苏。今年1月服务CPI环比0.9%、好于往年春节同期（0.7%）。春节假期，虽然消费不及市场预期，但消费边际改善，国内出游人次同比5.9%、持平去年国庆，出游总花费同比7.0%、好于国庆(6.3%)。

风险提示

经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期。

报告正文

当前正处宏观数据发布的空窗期，而有效的高频指标有助于捕捉经济的边际变化。鉴于此，本文筛选出具有先导意义的高频指标，全面概览经济开门红的“成色”。

1、一问：年初生产表现几何？

（一）高频化繁为简，哪些指标能有效追踪生产

高频指标化繁为简，能够有效跟踪经济的真实变化。当前，反映经济高频变化的指标过于繁杂，但指标可能受到自身行业特质、统计误差等非系统性因素干扰，对经济运行的映射有所“失真”；而指标间也可能存在多重共线性及内生性等问题，导致重复跟踪经济某一领域变化，也可能引发“伪相关”的统计陷阱。

根据产业链上下游关系，工业可划分成煤炭冶金、石油化工及消费制造三类。基于行业间投入产出关系，中上游可分为煤炭冶金、石油化工链。煤炭冶金产业链中，铁矿石、粗钢、钢材等工业品生产存在上下游关系，数据上表现为产量增速走势较同步，宏观层面体现为金属制品与专用设备、通用设备等行业增加值走势较匹配。石油化工产业链中，石油加工业生产会显著影响化学原料、化学纤维等行业增加值增速，并进一步向纺织业传导，行业间生产保持一定同步性。而其余行业位于下游、归为消费制造链，具体包括农副食品、酒和饮料、服装服饰等。

高炉开工率能较好跟踪煤炭冶金链生产，其显示2025年1-2月煤炭冶金链生产或维持一定增长动力。相较于煤炭冶金链上其他工业品，粗钢产量与该产业链工业增加值增速走势更为一致。周频的高炉开工率又能较好表征粗钢产量，因此可成为跟踪煤炭冶金链生产的高频指标。2025年1-2月，平均高炉开工率77.8%、同比1.5%，为2024年来较高水平（平均-1.8%），对应1-2月冶金链生产增速或维持一定韧性。

对比之下，PTA开工率与石化产业链走势最为匹配，其开工率读数下行，或映射出1-2月石化链生产有所走弱。在相关工业品中，PTA产量走势与石化产业链生产最为匹配。周频的PTA开工率又与PTA产量增速呈现较好的同步性，前者因此可成为跟踪石化链生产的重要高频指标。2025年前2月PTA开工表现一般（81.7%）、同比-1.1%，期间石化链工业增加值同比或也有下行。

消费品业PMI可全景反映消费制造链生产，其传递出1月消费制造链生产下行的信号。PMI虽以月频公布，但其公布时间较早，且1-2月不间断，能够帮助前瞻1-2月生产情况。数据上消费品业PMI与消费制造链工业增加值同比具有一定同步性，1月PMI边际下行2.3pct至49.1%；相应地，消费制造业工业生产或也有较大回落。

另外，公路货运量亦能较好匹配消费制造链生产增速，前2月公路货运同比下行，进一步佐证消费制造链生产或有回落。我国铁路货运主要运输大宗商品、占比仅9.2%；而公路货运量占比高达73.7%、且零担、快递等以运输消费品为主的方式占比过半（50.5%），相对而言公路货运指标更能反映消费制造链生产情况。周频的高速公路货车通行量与公路货运量走势较吻合，前者可成为跟踪消费制造链生产的高频指标。2025年前2月高速公路货车通行量同比下行至-3.7%，进一步佐证消费制造链生产或有回落。

（二）节后复工节奏偏慢，工业增加值或有低预期风险

往年春节期间经济的波动存在相似规律，通常节前1-2周生产强度出现明显回落，而节后2-3周升至正常水平。春节期间，大部分生产企业停工停产，对生产原料的消耗（电力、钢材等）也相应减少，部分行业（钢铁、玻璃等）库存快速累积。对齐春节数据后，春节对经济行为的影响从节前1-2周开始体现明显，通常持续到节后2-3周。譬如，2019年来钢材周表观消费节前两周依次降至节前正常水平的89.7%、81%，春节当周更是下滑至49.8%；而节后钢材周表观消费量明显回升，第1-3周分别恢复至节前的73.6%、83.4%、91.9%，至节后第4周基本恢复至节前常态化水平。

相较于往年，今年节后人流出行强度、PTA开工、公路货运量等均不及节前，共同指向生产复工节奏偏慢。春节假期前半程旅游出行旺盛，而后半程以返程务工为主；故以假期倒数第二天为起点，观测返工情况。数据上返工期间全社会跨区出行人流同比6.8%、弱于节前（8.6%），映射出节后复工节奏偏慢。剔除春节“假日移动”因素影响后，节后两周高炉开工同比2.6%、较节前有所回升，但PTA开工率、高速公路货车通行量同比分别-1.1%、-21%、较节前两周回落0.1、85.4pcts。另外，反映出口企业生产强度的港口货物吞吐量也较弱，节后一周吞吐量同比-2.7%、较节前大幅回落。

综合上述表现，今年节后复工节奏偏慢，1-2月工业生产可能低预期。高炉开工与煤炭冶金链生产节奏较为同步、今年前2月同比1.5%；而PTA开工、货运指标分别能较好表征石化产业链、消费制造链生产情况，今年前2月同比分别-1.1%、-3.7%。基于各产业链在工业增加值占比，上述高频指标的加权同比能较好拟合工业增加值增速，数据上可知1-2月工业生产或有低预期的风险。

2、二问：投资呈现怎样图景？

（一）投入品产需映射投资，水泥、沥青开工的前瞻性更强

非金属矿物、黑色压延业在基建、地产投资中的投入占比最大，但前两者更多受地产投资的影响。根据2020年投入产出表，房屋建筑、土木工程业的主要投入品是非金属制品与黑色压延，投入占比合计分别42.1%、31.6%，两大行业产出主要为水泥和钢铁。但对比来看，非金属制品、黑色加工均更多投入房屋建筑业中，分别占各自全部投入的41.3%、21.8%；超过土木工程（分别16.3%、16.9%）。

影响地产投资的更多是水泥、螺纹钢工业品，综合考虑二者的开工情况后可知，1-2月地产投资可能仍有阶段性压力。水泥产量可作为相应需求的代理指标跟踪地产投资，其领先地产投资3个月左右；而周频的粉磨开工率与产量高度匹配，因此可成为跟踪地产投资的重要高频指标。另外，螺纹钢是另一重要投入品，表观消费量增速亦领先投资3个月左右。去年10月以来，水泥出货率、螺纹钢表观消费量磨底，同比分别-6.1%、-13%。由于钢材、水泥投入地产比重存在差异，依据产品投入权重构建的投入品消费量增速与地产投资增速拟合后显示，1月地产投资或仍在磨底阶段。

而沥青开工指标对基建投资的前瞻性更强，1-2月其开工率累计同比降幅收窄，显示出2025年来基建投资或有回升、特别是交通运输领域。2021年下半年来，螺纹钢、水泥产量与基建投资走势背离。而沥青是基建投资的另一重要投入，其产量增速与基建投资增速走势更匹配，而开工率是产量的前瞻指标可辅助追踪基建投资变化；对齐春节后，1-2月沥青开工率累计同比降幅较去年底收窄6.3pct。结构上，沥青开工率对交运投资的指引性更强，数据上沥青开工率同比领先交运投资3个月；去年10月以来，沥青开工率同比降幅由-18.8%收窄至-2.9%，后续交运投资或有回暖。另外，水泥与螺纹钢增速差能部分反映地产、基建投资的相对表现，亦可作为辅助跟踪指标。

（二）节后建筑项目复工滞后，高频指标亦弱于往年

春节假期后，劳动上工及资金到位率处于近年同期偏低位置，复工节奏亦不及往年同期。春节假期后首周，全国施工企业开复工率、劳务上岗率分别仅为7.4%、11.8%，较过去四年同期17.1%、19.9%的均值大幅下行9.7、3.7个百分点，其中房建项目劳务上工率回落幅度更大、农历同比下行5.1百分点。今年整体复工节奏偏慢，其一是资金约束强化，年后首周项目资金到位率低至19.6%，较去年农历同期减少8.1个百分点。其二是施工单位在手订单量整体下滑，百年建筑网调研数据显示，样本施工单位中反馈“订单量下滑”的占比88%，其中反馈下滑幅度处于0-30%的样本占63%。

反映在高频指标也确是春节假期以来，水泥、螺纹钢消费偏低，沥青开工不及节前；鉴于其对投资存在3个月传导时滞，可能会阶段性拖累投资表现。节后两周，水泥出货率、螺纹钢表观消费量同比分别-3%、7.6%，较节前两周回落12.4、36.7个百分点；由于水泥出货率、螺纹钢表观消费影响地产的传导时滞为3个月左右，地产投资或阶段性承压。另外，表征交运投资的沥青开工率春节后也出现明显回落，同比由节前两周的2%降至-2.4%；考虑3个月传导时滞影响，基建投资进度或阶段性较慢。

3、三问：消费有何亮点？

（一）商品消费延续涨势，“换新”领域表现亮眼

经验显示，日频的迁徙指数与商品消费具有较好的同步性；2025年1-2月迁徙指数同比涨幅有所扩大，或指向商品消费增速会有改善。人口流动能带动餐饮、购物等消费需求增长，数据上全国迁徙指数同比与社零增速保持较好的同步性、能有效跟踪商品消费走势。1-2月，迁徙指数同比高达15.7%、较前月上行8.5pct、较去年同期上行3.7pct。且春节期间，全国重点零售和餐饮企业销售额同比4.1%，延续增长。

不同往年的是，今年春节假期，以旧换新政策加码，手机、家电等商品“换新”需求释放较为明显，或对商品零售额形成“额外”提振。春节假期前，全国启动新一轮消费品以旧换新，实现政策衔接和资金接续。春节期间，主要电商平台消费品以旧换新搜索量超过4000万次，订单量同比增长40%以上；税务总局数据显示，家电、手机销售收入同比大幅增长约166%、182%，其中电视机销售收入同比增长227%。

但仍需注意的是，商品零售中占比最大的汽车零售额与周频的厂家乘用车零售走势一致，后者1-2月有所回落，意味着汽车零售额表现可能较为一般。乘联会统计的是乘用车厂家零售数据，而社零的统计口径也是非生产、非经营性的实物商品，统计对象也多为4S店等乘用车零售店的汽车销售数据，因此从数据上看，乘联会乘用车厂家零售增速与社零中汽车零售增速较为匹配。2025年1-2月，乘用车零售额环比降幅为-42.1%、回落幅度大于过往（-23.2%）；对齐春节后，乘用车零售额表现也偏弱，春节当周及节后一周的零售额仅为去年同期93.4%。

另外，社零中未包括地产销售情况，而30大中城市的商品房日频成交数据能反映地产销售变化；春节前全国商品房成交与去年同期相近，而节后成交小幅好转。春节前全国商品房成交基本持平去年同期。而春节后15天，不同能级城市成交均有好转，全国新房成交同比较节前回升3.8pct至15%；其中一线城市保持韧性，同比25%；二、三线城市成交同比分别回升7.4、9.6pcts至7.2%、26.5%。

（二）政策扩围叠加强劲人流，均使服务消费边际改善

数据上服务价格走势与服务需求（服务业增加值）高度相关，今年1月服务CPI表现略好于往年春节。社零中仅包括餐饮等个别项目，尚未囊括全口径服务消费；而服务业“需求=供给”，服务业增加值可较好反映全口径服务消费整体情况。由于服务价格能较及时反映居民整体服务需求、且不存在空窗期，因此可作为跟踪居民服务消费的前瞻指标。数据上服务CPI也与服务消费呈现较高的相关性，2025年1月，服务业CPI环比0.9%、超过往年春节同期（0.7%）。

今年促消费政策扩围至服务领域，春节假期多地推出文旅消费券，对相关消费形成提振。春节假期多地发放文旅消费券，譬如重庆针对酒店消费推出8折消费券，河南针对酒店、景区等消费推出五个类型的满减消费券。整体来看，今年假期旅游数据虽不及市场预期，但出游人次同比5.9%、持平2024年国庆假期，国内出游总花费同比7.0%、好于国庆假期（6.3%），旅游消费仍在边际改善。

此外，多地亦推出电影消费券，助推电影市场回暖。春节假期全国多个城市推出了电影消费补贴政策，譬如，广东省通过购票立减及代金券的方式发放3800万元电影消费券；北京市发放3300万元观影惠民券，预计惠及近250万人次。在电影消费券的刺激下，春节假期，全国电影院线票房同比增长18.2%，涨幅较2024年十一假期上行30.2个百分点。不同能级城市票房均有提升，其中，一线、二线等较高能级城市票房同比25.6%、23.1%，涨幅较十一假期上行33.8、35.1个百分点。

总结来看，商品消费表现较好、特别是以旧换新政策加码领域；服务消费表现接近过往同期，但促消费政策扩围对文旅、电影消费形成较大刺激。全国迁徙指数同比与商品零售保持较好的同步性，2025年1-2月，迁徙指数同比高达15.7%、较前月上行8.5pct。其中，以旧换新政策加码，手机、家电等商品“换新”需求释放明显；春节期间两类产品销售收入同比约182%、166%。服务消费方面，春节期间旅游消费收入增速不高（7%）、但好于2024年国庆假期（6.3%）；其中电影消费表现较强，同比18.2%，较国庆假期上行30.2个百分点。

风险提示

1）经济转型面临短期约束。海内外形势变化使内需修复偏慢、通胀水平偏低。

2）政策落地效果不及预期。以旧换新、设备更新等政策落地较慢。

3）居民收入增长不及预期。居民收入增长不及预期，消费倾向持续回落。