失势企业难反转

商业历史证明，当企业丧失了相对本行业内商业对手的竞争优势，即我们称之为“失势”的企业，极难反转。因此，当面对失势企业时，用低廉的价格进行逆向投资，可以说是一种风险更大的下注。

本刊特约 陈嘉禾/文

当一家企业丧失了它相对于行业内商业对手的竞争优势以后，有多大的概率能反转呢？在对陷入困境的企业进行投资时，这是我们必须思考的一个问题。

很遗憾，答案是“失去竞争优势的企业很难反转。”

失势企业与困境反转是两回事

首先需要指出的是，这里我们所分析的“失势企业”，并不等同于通常所说的“陷入困境的企业”。当一家企业陷入困境时，原因可以有很多种，有因为公司自身的原因，但是其中有很多是因为整体行业陷入低谷期。

当一家企业仅仅是因为所在行业陷入低谷期而陷入困境，那么这家公司脱离困境是相对比较容易的：至少比失去商业竞争优势的企业要容易得多。只要整体行业一朝反转，企业就可以脱困。

纵观商业历史，白酒行业在2012年遭遇的“塑化剂风波”、牛奶行业在2008年遭遇的“三聚氰胺危机”，都属于此类。虽然处于行业低谷期的企业看起来有些困难，但是当整体行业一旦走出低谷期，企业也都恢复得不错。

对于投资来说，这一类由于行业整体陷入危机、从而导致的企业陷入困境，是比较容易判断的优秀投资对象。

我们只需要考虑几个问题：行业的低谷是暂时的还是永久的？整体行业在未来会恢复吗？整个行业有没有被技术变革取代的可能？尽管行业陷入危机，但是企业丧失了在行业中相对商业对手的竞争优势吗？现在的股票足够便宜吗？如果以上问题都得到了有利的答案，那么一个优秀的买入决策就不难做出。

但是，当企业丧失了相对本行业内商业对手的竞争优势、被我们称做“失势”时，事情就变得完全不一样。商业历史证明，失势的企业极难反转（虽然也不是完全不可能）。因此，当面对失势企业时，用低廉的价格进行逆向投资，可以说是一种风险更大的下注。

毕竟，只要企业无法从泥潭中爬出，那么低廉的价格后面可以有更低的价格，而随着企业在困境中不断消耗自己的资本金，更低的价格可能反而会面对更高的估值，投资者就会陷入一个“账面不断亏钱、估值还越来越贵、基本面越来越少”的尴尬境地：这就是大名鼎鼎的“价值陷阱”。除非价格真的非常非常低廉，否则这种“价值陷阱”让投资者亏钱就是大概率事件。

沃伦·巴菲特在2003年的股东大会上曾经做出一段论述，证明了“失势企业难反转”。当时，巴菲特被问到一个问题：“你知道哪些企业是失去了相对商业对手的竞争优势、然后又夺回了竞争优势的？”巴菲特回答：“这种（失势后反转的）企业没有多少例子。我有个朋友专门收购糟糕的企业，我问他‘过去100年有多少失势企业反转了的？’结果他没讲出几个来。”

当然，巴菲特还是举了两个例子，包括百事可乐在二战以后因为成本上升而失势，吉列剃须刀在1930年代曾经短暂失势。不过，巴菲特仍然强调：那些丧失了企业竞争优势的公司，真的很难反转。其实，反转例子的稀少恰恰说明了失势公司的反转之难：就像每个中学考上北大清华的学生人数之少，说明了考上这两所大学的困难程度一样。

事实上，巴菲特举出的两个例子一个在1930年代、一个在1950年代，而他被问及这个问题是在2003年，巨大的时间跨度可以让我们从另一个侧面观察到，失势企业反转的例子是如此稀少。

在商业的历史上，失去竞争优势的企业再难以翻身的例子数不胜数：胶卷大王柯达公司在失去照相行业的竞争优势以后，慢慢就淡出了商业舞台；英国飞机公司和法国宇航公司共同研制的协和飞机，在航空领域丧失了竞争优势以后，再也没回到民航领域；在诺基亚公司失去了智能手机时代的领先份额后，已经很难在商场里看到其产品的身影；曾经领军美国科技界的王安公司，由于没能在个人电脑时代发展出自己的竞争优势，最后退出历史舞台；eBay公司在丢掉中国的竞争优势以后，再也没能拿回这个市场，而今天它的对手淘宝、京东、拼多多都无比强大，再想拿回市场几近不可能；而当雷曼公司、巴林银行和长期资本管理公司这类金融企业，在出现巨额亏损以后，它们完全没能扭转颓势，甚至连挣扎的时间都很短暂，迅速走向破产完事。

三重因素制约反转

那么，为什么丧失了商业竞争优势的企业，非常难以反转呢？究其原因，主要有三点。

第一，企业管理层很难改变。一般来说，企业在商业竞争中失去竞争优势，这往往和管理层水平不够有关。正所谓“一将无能，累死三军”，在商业竞争中丧失竞争优势的企业，其管理层往往思维比较僵化，不能判断行业的发展方向，亦或精力过于集中于官僚主义和享乐主义（比如享受自己的超大办公室和专属电梯），不能把精力集中在为企业寻找竞争优势上。

在这种情况下，更换管理层固然是失势企业反转的重要依托，但是一直以来，股东想要更换位高权重、资历深厚的管理层，从来都不是一件容易的事情。

在商业历史上，股东能在企业丧失竞争优势时，立即行动起来更换管理层的例子，其实并不多。更何况，即使能够及时更换现有管理层，但是找到新的优秀管理层也觉不容易。

第二，企业的资产方向错误、但是尾大难掉。熟悉会计报表的人都知道，尽管企业的资产负债表上有巨量的资产，但是这些资产往往是沉淀资产。当企业的商业方向错误时，这些资产往往很难被直接投入到新的商业方向上去。

比如，当柯达公司的胶片业务受到数码相机的冲击时，公司大量原本用于胶片业务的资产，对于新的商业领域可谓一文不值。这种现象，甚至在行业没有发生重大变革时也存在。在《心若菩提》一书中，曹德旺就指出，福耀公司收购来的一些玻璃生产企业，由于生产效率过于低下，因此能产生的价值远远低于其会计报表上记载的财务价值。

第三，失势企业在丧失自己竞争优势的同时，会面对越来越强大的竞争对手。要知道，市场永远在进化，当一家企业丢掉自己的商业竞争优势时，它所空出来的商业位置不会一直空着，新的聪明企业会立即占据这个有效的商业竞争地位。

而当新的企业已经牢牢占据商业竞争优势时，失势企业想再把这块地方夺回来，就会非常费劲。这就好比当北宋王朝丢掉燕云十六州以后，再想从北方少数民族政权手里夺回来，就难如登天了。

以诺基亚公司为例，这个功能手机时代的霸主，在错误判断了手机行业的发展方向、丢掉了智能手机的市场份额以后，曾经多次尝试开发新的智能手机产品、夺回市场份额。

但是，新的手机品牌早已在诺基亚偃旗息鼓的几年里占据了市场，无论从品牌形象、产品设计、研发人员配备等各个方面，这些新企业都构成了铜墙铁壁一般的商业优势，这让原本的手机霸主诺基亚公司，在这个新的智能机市场，反而成为了一个彻底的“新来者”。诺基亚公司几经努力，想要从这些新上位者手中夺回竞争优势，但却又谈何容易。

由以上三点可见，失势企业想要反转，确实非常困难。这也无怪巴菲特在被问及“失势企业容不容易反转”的问题时，表示自己没见过多少成功案例了。当投资者以被低廉的估值吸引、试图购买失去了商业竞争优势的企业时，一定要慎之又慎，以防贪便宜买了糟心股票、掉入“价值陷阱”中去。

不过，既然我们理解了失势企业难反转的三点原因，那么顺着这三点原因的反面去理解，就可以找到那些有可能反转的失势企业。

简单来说，如果我们发现一家失势企业的管理层仍然优秀、只是犯下了一时的错误，或者股东迅速更换了低效的管理层、新的管理层也值得信任，企业的资产也能够进行一定程度上的重新配置，同时行业中的竞争者也没能在企业失势时，创造非常稳固的商业竞争地位，那么对于同时具备了这几点要素的失势企业来说，卷土重来也是很有希望的。如果我们以低廉的价格购买到这样的失势企业，就不难做出一次成功的投资。

（作者为九圜青泉科技首席投资官。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）

本文刊于11月30日出版的《证券市场周刊》