全市场都在等房地产

2023年以来， 占据标普500指数市值超过30%，全年贡献指数2/3涨幅的 Magnificent Seven （简称 M7）几乎成为了美股的代言人，巨大的涨幅也让科技七姐妹成为了投资机构心中的白月光。

富达（FMR）、摩根大通（JPMorgan Chase）、富国银行（Wells Fargo）等机构去年四季度的13F持仓报告中都将苹果、英伟达以及微软等公司作为重点头寸。而美银2月发布的全球基金经理调查结果更是显示：超过6成的基金经理认为做多科技七姐妹已经成为了全球最拥挤的交易。

毫无疑问，M7正在开启一波全球范围内的科技投资热潮。

图片来源：janushenderson

但当人们还在为英伟达是否已经见顶、苹果和特斯拉是否开始掉队、美股会不会因为过度绑定M7而暗含巨大风险激辩的时候，美股房地产巨头却悄悄创下了新高。

尤其在过去一年，美国住房建筑指数的涨幅甚至可以比肩科技七姐妹。

事实上美国房地产市场早在2019年就伴随着美联储的降息开启了上行周期，并在疫情后大规模财政刺激带来的超额储蓄、大规模货币宽松的双重影响下进一步推升。2021年全年S&P/Case-Shiller全美房屋价格指数涨幅为20%，甚至高于2008年金融危机前的年度涨幅[3]。

迅速回暖的美国房地产市场吸引了巴菲特的介入。2023年8月15日，伯克希尔·哈撒韦公司公布的13F持仓报告显示，其组合中在二季度新买入3只房地产股，其中2只迄今为止仍在持仓之中。

巴菲特介入时，三只地产股在疫情之后也都已有了不小的涨幅：霍顿房屋（DHI）和莱纳房屋（LEN）的涨幅均已经超过4倍，而NVR 也已几近3倍。

但在当下房价上涨，股价飙升的繁荣之前，美国房地产行业也经历过严重的泡沫破裂。只有从供给侧出清的厮杀中活下来的企业，才能享受这一轮上行周期带来的红利。

穿越周期的秘诀

21 世纪以来，长期宽松的货币环境使得美国房地产行业量价齐升，并在地产金融化加剧的过程当中得到了进一步抬升。仅在1998-2006 年期间，实际住宅价格就累计上涨 65%，而名义住宅价格更是实现了翻倍[4]。

帕尔迪、桑达克斯、霍顿以及莱纳脱颖而出，成为当时美国房地产行业的四大天王。

以霍顿房屋为例，公司虽然是四大房企中成立和上市最晚的公司，但它用30年的时间就完成了其他龙头50年的发展历程。而它所依靠的，便是杠杆并购的力量。

从1994年到2002年，霍顿公司连续进行了17项并购活动，疯狂的收购使霍顿公司规模翻了一番的同时，也让其净有息负债资本比一直保持50%以上，最高时甚至突破了60%，显著高于当时行业40%的控制标准。

激进的公司战略下，霍顿房屋也从一家中型房地产企业一跃成为了全国性的龙头企业。

就如霍顿房屋创始人唐纳德·霍顿所说，“看看那些破产的房地产开发商，所有的墓志铭上都写着‘长期错误持有土地’”[7]。2006年行业出现拐点，公司不退反进，增加了31亿美元存货投资，这也间接导致了其在2007年房地产泡沫破裂时由于在手现金不足而遭遇了较大的偿债压力。

面对下跌近3成的住宅价格指数，沉重的债务压力让霍顿房屋不得不“壮士断腕”：降价促销和折价出让土地来达到去库存，回笼资金的目的。

霍顿房屋在2008年Q3以2亿的价格转让了账面18亿美元的土地，售价仅值10%，全年土地储备较峰值减少了70%，自有土地减少了50%。而当年降价促销和折价出让土地之后，霍顿房屋还计提了巨额资产减值损失，累计计提额相当于股权的50%，导致当年巨亏26亿美元[8]。

图片来源：天诚地产会

当然，及时止损让霍顿房屋全年通过消减土地存货回收了8.4亿美元现金，折价出让也为公司带来6亿多美元的税收返还。这给霍顿房屋及时补充现金流的同时，也让其逐渐恢复了经营现金的创造能力。

霍顿房屋是幸运的，更多的美国房地产公司在这一轮的危机中倒下了：房地美和房利美被国有化；四天王之一的桑达克斯被帕尔迪并购；还有不计其数的中小型房地产开发商倒闭。

泡沫的破裂让彼时的房地产行业上演了供给侧出清的戏码。可对于幸存者而言，当时经历的阵痛时刻也不过是日后新一轮狂欢的起点。

2012年，伴随着美国房地产行业的复苏，霍顿房屋的营收和利润也开始回暖。直到2017年美国名义住宅价格指数回到前高时，霍顿房屋的营收也达到了之前的水平。次年美国房企 TOP 5 市占率更是达到了峰值的24.4%。

图片来源：申万宏源研究报告

霍顿房屋的股价虽然在2006-2008年跌了近90%，但在随后的16年间最大涨幅超过了40倍，帕尔迪以及莱纳也均是如此。“供给侧出清，龙头市占率提升”的逻辑得到了验证的同时，也成为了中国基金经理投资房地产公司最大的信仰之一。

未被证实的逻辑

有了成熟市场的经验，即便房地产行业在三道红线的高压之下快速收缩，部分中国基金经理仍然坚定做多中国地产。

景顺长城的韩文强无疑是其中最大的多头之一。自2019年Q4管理产品以来韩文强就始终重仓房地产，时至今日依然是其持仓中的压舱石。而在过去四年，韩文强对于房地产的投资逻辑也呈现了「估值低」、「供给侧出清」、「下注经济复苏」三个层次的变化。

“资本市场目前给地产龙头过去10年最低的估值，我认为是错的。”这是韩文强在2020年年报中的观点。在他看来，地产龙头在这几年行业没有增长的时候还有 15 左右的增速。对于一个 ROE 20%、增速 15%的公司，给到1倍 pb就意味着中国经济必然经历大萧条，那么当下估值处于历史高位的核心资产也很难独善其身。

韩文强判断：所以要么地产的估值是错的，要么白酒的估值是错的。

事实上，彼时市场对于房地产估值抬升的判断中，有一部分反映的是“房住不炒”背景下，房地产行业将从规模扩张到品质升级的预期，即更加强调住房的商品属性而非投资属性。这意味着行业龙头将不再是受政策影响的周期股，而是类消费股，相应地估值也会有抬升空间。

从后视镜的角度来看，当时 PE 56倍的茅台、58倍的五粮液以及59倍的泸州老窖估值过高；6倍的金地集团、7倍的保利发展以及8倍的万科也未必是估值低点。地产股变为消费股，也只是投资者一厢情愿的幻觉。

估值抬升的逻辑失效后，2021年年报，韩文强将看好地产的重点放在了“供给侧”，即霍顿房屋的上涨逻辑——行业内卷结束之后胜者为王，并进一步加大了房地产配置。当时工银瑞信基金的陈小鹭与现在中庚基金的丘栋荣也都在报告中谈到了这一点。

但供给出清终究是一个缓慢的过程，最终会出清到何种程度无人知晓。参照美国房地产公司的历史进程也不难发现，行业景气度的抬升对股价上涨产生的作用远比集中度提高更为重要。

来到2023年之后，“下注经济复苏”成为韩文强持有房地产的又一大逻辑支撑。其在2023年二季报中谈到，“虽然我们也认为底部的形态很难是V型，但经济启动的时点和催化剂往往事后才能清晰可见，而股票市场通常会领先最终的经济复苏。”

基于这样的判断，他在组合中持有了一线改善房地产开发商、功能性具备更新需求的建材龙头等经济复苏前段的行业。

作为经济的重要引擎，房地产的企稳意味制约股票上涨最大的灰犀牛消失。考虑到A股是否见底，大部分投资者都会在PPT中把房地产作为重要的宏观因素考虑进去，因此房地产基本面是否企稳引来了学术投资界的巨大分歧。

多空之间的分歧

2024年2月26日，Reorg的一份报道将万科置于市场的聚光灯之下。该报道称万科正与以保险公司为主的贷款机构进行谈判，以将部分即将到期的非标债务延期。

在事情真相来临之前，市场的悲观情绪已经蔓延。即便万科随后提前偿还了到期的6.3亿美元中期票据，依然改变不了被股债双杀的局面。

今年前四月，滨江以355亿排名中国房企销售额的第八名。排在他前面的，只有保利、中海、万科、绿城，华润、招商和建发了。而在滨江成为中国民营房企第一名的背后，不仅是其相对优质财务状况和资产状况，更重要的是，排前面的民营房企都暴雷了[10]。

图片来源：Bloomberg

高盛在2024年2月12日发布的一篇报告中写道，“无论根本原因是什么，一旦住房市场泡沫破裂，它往往会持续很长时间。我们估计，从2021年第三季度的峰值到2023年第三季度，中国的实际房价下降了16%。如果以美国的经验为指导，房地产价格调整可能刚刚进行到一半。”

图片来源：Glodman Sachs

有意思的是，当看空房地产逐渐成为国际主流观点时，曾经在2021年初对中国恒大集团给出了卖出评级的瑞银大中华区房地产研究主管分析师John Lam成为外资大行中对中国地产最乐观的分析师，在今年1月将龙湖集团控股等几家房地产公司的评级上调为买入。

最近John又判断4月30日政治局会议在9年来第一次提出“去库存”，是一个非常积极的信号，房地产可能迎来拐点。他认为政策接下来有两种可能：

第一种以旧换新，居民将二手房卖给地方政府，用资金来买更大面积的新房。优势有（1）鼓励居民加杠杆（2）同时消化了二手房/新房库存（3）地方政府获得保障房用于出租。第二种为收购烂尾楼以保交楼，但这面临比较强的道德风险。因此John认为第一种方法实现的可能性更大。

事实上，当下对于房地产分歧，同样也是对未来经济走向的分歧。

比如喜欢来中国推广新书的辜朝明，曾在一次独家专访中谈到：“最有可能进入‘资产负债表衰退’的国家仍然是中国，因为其较大的房地产泡沫[11]。”

但毕盛投资创始人王国辉并不认可这一观点。在他看来，将中国和日本进行比较本身就是完全错误的，尤其是中国的房地产泡沫要明显小于日本。

中国自2010年开始就逐步收紧了住房政策措施，2016年对投资性房地产的购买实施了新一轮限制；2017年主要城市首次购房者的首付和按揭利率都被提高；2020年更是提出了三道红线的高压政策。

种种迹象都在表明：相较于日本全民都相信“土地神话”的狂热，中国房地产泡沫在过去十年当中已经得到了极大的遏制。因此中国重演日本式的房地产市场崩溃、导致系统性危机和通缩的可能性非常小[12]。

而根据最近的放松措施更是可以进一步推断，政府目前对于房地产市场可能对银行系统构成的系统性风险的担忧已显著降低，该行业今年仍将拖累GDP增长，但与2022年和2023年相比将小得多[13]。

换句话来说，中国房地产行业软着陆的可能性会更大。

图片来源：毕盛投资

围绕着房地产行业，基金经理、学者以及分析师分别从宏观经济、行业基本面以及公司估值等不同的角度去寻找逻辑争长论短。但落到投资端，唯有承受住行业阵痛期带来的回撤，才能够在下一轮周期之中收获价值。

尾声

2024年4月30日，中央政治局召开会议，提到要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施。房地产在韩文强的三个逻辑基础上，又开始演绎去库存的逻辑。

当像房地产这样强周期的行业增速下滑时，曾经人们无比苛刻的价值判断维度：公司治理、管理层稳定、负债率低等偏α层面的条件都沦为了次要因素，唯一的关键因素就是：整个行业β何时见底。

每个投资者的心中都对此有自己的判断。譬如当红作家紫金陈在4月24日清仓了华侨城，5月8日清仓万科之后表示：减点仓位，暂时没有可下手标的，地产彻底清仓了，一股都不剩。未来行情看不清，空点资金出来，后面再规划了。

很难说紫金陈的清仓是不是割在了行业黎明到来之前，但股价的走势却也彰显了一个朴素的道理：当房地产行业面临着泡沫后的重建时，个股的α在行业β的力量面前将会显得尤为渺小。

鉴于地产与经济的相关性，在中国做投资，地产是基金经理不得不看，却又难以看清的行业。地产既是经济的顶梁柱，也是A股的压舱石。对于置身其中的投资者而言，在房地产行业彻底反转的迹象显露之前，人们能做的也唯有等待。

参考资料：

[1]The other 493: Finding opportunities outside the Mag 7，janushenderson

[2]中金 | 海外：美国房地产市场的现状与展望，中金点睛

[3]中金：进入下行通道的美国房地产，中金点睛

[4]房地产之中长期④—— 美国：房价修复的魔力，招商银行研究院

[5]房地产之中长期②—— 日本：泡沫破灭的教训，招商银行研究院

[6]房地产之中长期③—— 韩国：地产调控的失效，招商银行研究院

[7]美国霍顿公司简介，MBA智库

[8]【安信陈天诚团队】地产美股映射系列研究一：DR.Horton，天诚地产会

[9]因被传寻求债务展期失败，万科今日股债双跌，界面新闻

[10]兽爷丨昨日像那东流水，兽楼处

[11]独家专访“资产负债表衰退”理论创立者辜朝明，北大金融评论杂志

[12]中国“日本化”？毕盛投资

[13]魔镜魔镜告诉我，中国奇迹不止步？毕盛投资

[14]UBS Analyst Who Took On Evergrande Now Bullish on China Property，Bloomberg

[15]Comparing China and US Housing Downturns:Different Fiscal Backdrop,Same Need to Prevent Spillovers，Glodman Sachs

[16]大佬买什么 | 买京沪深的上车盘，不如买保利地产，远川研究所

作者：吴文涛

编辑：沈晖

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