李宗光：中级别反弹已兑现，接下来呢？

李宗光为华兴资本首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

最近事儿比较多，更新的速度有点慢。我们在5月8号（当时指数在3000点左右）文章《中级别反弹反弹临近，或是年内胜负手》中，旗帜鲜明地提出，“风险因子出现程度不等改善，多因素共振下，指数层面会出现一波10%左右的涨幅”，反弹上限在3250-3300之间。

过去一个多月，指数走出了强势的反弹行情，除了上游煤炭、原油等年度强势股外，锂电、光伏、风电、消费电子等热点轮动。截至6月10日周五，上证指数涨至3284点，涨幅接近10%，我们此前预期的“10%涨幅”基本兑现。特别地，我们提示的反弹逻辑：如疫情改善、美联储加息靴子落地、稳增长政策出台和互联网政策反转等，相继被印证，并在不同阶段，增强了反弹的持续性和力度。

实际上，年初以来，我们对A股走势判断十分精准、前瞻，持续走在了“市场曲线”的前面（图1）：

图1、今年以来，我们前瞻、精准，始终走在曲线之前

1）我们在去年12月11日《十大观点》中明确提出，“放水较克制下，春季行情不建议入戏太深”，在这波调整的起点处，我们明确对调整风险进行了提示，基本是市场最领先、最坚决的。彼时，市场仍憧憬“春季行（放）情（水）”的政策牛肉。

2）我们在1月26日《2022大类资产观点展望》中明确提出，“多因素叠加下，A股调整仍未结束，2018年级别的调整虽非主流情景，但完全排除是不对的”。当时，市场整体仍对市场调整的级别仍心存侥幸，一片抄底之声。我们提到，调整背后有多重因素，短期不会结束，并特别提醒市场，不要想当然排除“2018年情景”，被后续市场走势所佐证。

3）我们在3月7日《那么，现在可以说2018年情景再现了吗？》中明确提出，“短期反弹随时发生，但中期调整仍未结束”，表明在风险未出清的情况下，不要轻易言底。后续市场迭创新低，证实了我们的判断；

4）我们在5月8日《中级别反弹反弹临近，或是年内胜负手》最新文章中预判市场出现一波“实质意义”的反弹，也已完美兑现。

这波反弹，市场走势之强，让很多专业投资者始料未及。逼空行情下，部分机构投资者出现了“空头回补”，也强化了反弹的高度和持续性。在当前这个位置上，市场出现了较大分歧：大部分投资者和分析师对后市走势呈谨慎态度；但越来越多的分析师开始看反转，极端者甚至开始喊“4000点”了。

我们最新的观点是：

1）短期反弹接近尾声；

2）中期反转仍需确认：

3）长期仍然无比乐观。

我们之前提到的推动中级别反弹的几个因素，基本上被市场所“Price-in”。在价格高点，预期打的过满，超出了实际。市场会对风险因素也开始放大“检视”。除非出现新的、实质性利好，否则短期内，市场反弹难以为继，随时可能结束：

疫情防控：好消息是最坏的情况已经过去，但“动态清零”根本方针下，年内防控将始终处于“绷紧”和“高度紧张”状态。“疫情过去，一切回归正常”的乐观预期，脱离了实际。

稳增长：好消息是GWY出台了33条稳增长措施，行政机器动员起来，确保二季度实现正增长。但如果仔细拆解会发现，33条绝大多数是“保市场主体”和“保就业”，重心放置“托底”和“救急”上面。真正主动出击，扩大总需求的，只有1-2条，即货币政策宽松和汽车购置税减半，和汽车下乡活动。33条或将有效托底，避免经济失速，但预期经济走出“V”型反转，显然有点早了。

美联储加息提速：近期，一些美联储FOMC委员提出，9月份暂停加息，观察一下加息效果，引发了美国科技股（纳斯达克）反弹。但周五公布的美国最新CPI高达8.6%，超出市场预期，也达到1980年以来通胀新高（图2）。近期油价、粮食价格飙升，种种迹象表明，一场比1970s更严重的滞胀正在到来。美联储加息节奏很有可能超出市场，不利于风险偏好的提升。

图2、美国通胀飙升，美联储加息节奏仍将超预期

房地产：LPR长端降低15bps，叠加首套房最低利率调至4.25%，和支持改善性住房，地产刺激力度不小。但另一方面看，去年地产挖的“天坑”太大了，正常情况下看起来不小的刺激力度，仍然不够，仍不足以扭转下行趋势。房地产纠偏仍需要中央更高层级出面主持，彻底改善民营地产商融资环境，提振信心，极大释放合理需求。

互联网平台政策：基本由“整顿”，转向“发展”。后续支持发展的力度和细节仍需要观察。蚂蚁金服重启上市的“乌龙“，表明纠偏不会一蹴而就，而是一个动态过程。在移动互联网周期结束、海外纳斯达克科技股持续下跌大背景下，政策反转或许带来一波不容忽视的估值修复行情，但能否带来中概互联网股票走出独立牛市行情，仍需要观察。

此外，从技术面上来看，3300点附近处于一个“压力区域”，筹码密集区意味着，很多套牢资金会解套离场，很多资金会珍惜“后悔药”，有一个逢高减持动作。

因此，基础情景下，我们预期，短期内，指数在3280-3300点附近反弹基本结束，参与到这波反弹的朋友们，可以适当落袋为安了。考虑到这波反弹的动能较强，如果月中有MLF加量、降息动作，叠加新冠药（VV116）的出现，指数反弹到3340点，即120日线的位置也是有可能的。

此前下跌过程中，很多投资者复盘反思没有减仓。市场的反弹，类似于给了你一个后悔药。但强势上涨裹挟下，很多人贪婪起来，真正服用后悔药的并不多。这种沉迷于市场情绪起伏而无意识地追涨杀跌的投资者，有一个外号叫“韭菜”。

3340再往上？这个是可能的，但已经超出了我们的基础情景。但Never Say Never，出现下列情况，则反转就在眼前：

如果MLF降息幅度显著超出预期（比如一次降15bp），后续LPR长端继续降息，或者

汽车家电刺激力度显著大于预期，或者

超大规模基础设施建设方案推出，或者

极高层级出面安抚互联网、民营地产商，推出实质性扶植和促发展措施，或者

新冠药出来后，动态清零政策适时优化，与稳增长实现了完美共存。

中期来看，我们并不悲观，对未来持开放态度，等待市场有一个二次回踩后，结合下半年风险因子演进再做判断。理想情况下，伴随相关风险因子持续改进，指数回踩3000点后，有望迎来反转性行情。当然，如果下半年海外滞胀加剧，多重约束下，经济出现“L”型复苏，那么不排除指数更长时间寻底的可能性。

长期来看，我们对A股的前景无比乐观。最激动人心的机会仍在中国，清洁能源、医药、硬科技进口替代等机会层出不穷。泡沫挤干净后，未来仍将出现波澜壮阔的结构性牛市行情。