【荐读】郑志刚：越来越多公司放弃了以“股东”为中心？

　　作者郑志刚系中国人民大学财政金融学院教授，重阳金融研究院高级研究员，本文刊于4月16日“IMI财经观察”微信公众号。

　　在公司治理范式从“股东中心”到“企业家中心”变革趋势下，中国人民大学金融学教授郑志刚剖析了其变革的理论和现实背景，梳理和总结了企业家中心公司治理范式全球变革的特征，揭示这种全球变革趋势背后所包含的经济学逻辑，为公司治理理论和实务界未来如何顺应这种全球变革趋势进行理论和实践的准备。下文经IMI精简提炼。

　　1 引言

　　公司治理是伴随着现代股份公司兴起和权益融资需求满足衍生出来的一种同时涉及公司行为和国家法律环境的金融制度安排。围绕企业“权威”如何在现代股份公司治理利益冲突双方——所聘用的负责经营管理的职业经理人与出资设立股份公司的股东之间的分配问题，公司治理实践中至少形成两种典型的范式。

　　一类为强调“股权至上”，股东为公司治理权威的股东中心的治理范式。以美国苹果公司为例，在苹果发展历史上，对苹果做出突出贡献的乔布斯作为职业经理人一度被苹果的股东扫地出门；作为职业经理人，2018财年库克共收入1.36亿美元，其中300万美元基本薪酬，年终奖金1200万美元，价值1.21亿美元的股票和68.2万美元的津贴。与今天一些公司IPO创始人身价动辄上千亿美元相比，库克职业经理人的色彩浓郁。

　　另一类是以企业家为公司治理权威的企业家中心的治理范式。以谷歌为例，谷歌发行的股票分为A、B两类。向外部投资人发行的为每股只有1票投票权的A类股票，而谷歌的两位共同创始人佩奇和布林以及CEO施密特持有的则是每股有10票投票权的B类股票。通过发行具有不平等投票权的AB双重股权结构股票，创业团队将谷歌控制权牢牢把握在手中。

　　在20世纪90年代约只有6%的美国公司采用“不平等股权”，其市值约占美国股市总市值的8%。然而，近二十年来，伴随着以互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮的深入，包括谷歌、脸书等在内的越来越多的互联网相关企业选择发行多重股权结构股票上市。我国也在2018年9月26日国务院发布的《国务院关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》中，我国正式提出未来将“允许同股不同权”，支持尚未盈利的创新型企业在内地A股上市，以鼓励独角兽回归到A股。以不平等投票权为标志的企业家中心的公司治理范式正在演变为公司治理制度变革的全球趋势。

　　2理论和现实背景

　　（一）对“Berle和Means误导”的校准

　　Berle和Means在1932年出版的《现代公司和私有财产》一书中正式提出了影响至今的现代公司治理问题，他们的基本观点为：“在所有权和经营权分离的现代股份公司，失去财富所有权的外部分散股东将面临只有控制权的职业经理人的挥霍和滥用，终将使股东蒙受巨大损失，这不仅成为上个世纪二三十年代大萧条爆发的金融制度根源，而且“对过去三个世纪赖以生存的经济秩序构成威胁”。（Berleand Means，1932）

　　Jensen和Meckling（1976）在此基础上把委托代理理论的框架应用到经理人与股东利益冲突的分析中，成为公司治理学术研究开始的标志。上述公司治理研究和实践范式也被称为“股东”中心的公司治理范式。在一定意义上，正是由于股东中心范式的成功推出，公司治理逐步成为成熟的学术研究和政策实践领域。

　　随着LaPorta等（1999）、LLS（1999）、Gordon和Roe（2004）开始研究大股东剥削小股东利益的问题，公司治理理论和实务界从单纯关注股东与经理人之间的代理冲突转为同时关心垂直（经理人与股东）和水平（股东内部）两类代理问题，但以“缓解代理冲突，降低代理成本”为目的的“股东”中心公司治理范式并没有改变。

　　受Berle和Means（1932）反思大萧条情结的影响，公司治理的理论和实务界看到的更多是现代股份公司由于所有权与经营权分离产生的代理冲突和形成的代理成本，而把之所以成为“近代人类历史中一项最重要的发明”（郑志刚，2016c）的现代股份公司最重要的经理人职业化和资本社会化的专业化分工在一定程度上忽略了。正确的公司治理制度设计理念应该是如何在现代股份公司专业化分工带来的效率提升和所有权和经营权分离衍生出来的代理冲突之间进行平衡。

　　而随着以互联网技术为标志的第四次工业革命的兴起，对创新导向的企业组织构架设计理念和对企业家精神的重视为我们重新审视传统以股东为中心的公司治理范式提供了契机。

　　（二）第四次工业革命对创新导向的企业组织构架设计理念的现实需求

　　当人类步入互联网时代，“大数据”的数据采集方式和“云计算”的数据处理能力在公司现金流识别问题上带来两方面深刻的变化。一方面，它使得资本市场投融资双方的信息不对称问题有所减缓；但另一方面，基于互联网技术的新兴产业发展日新月异，投融资双方围绕业务发展模式，从而现金流来源的信息不对称变得加剧，很多互联网相关业务无法估算和区分现金流。“专业的人办专业的事”，对于围绕业务模式创新的专业决策，外部分散投资者不得不交给少数“术业有专攻”的企业家来完成。

　　此时，如果依靠传统的“股权至上”、“同股同权”控制权安排模式来进行外部融资，逆向选择问题便出现了：一方面无法说清现金流来源而难以获得外部融资；另一方面外部投资者很难找到具有潜在投资价值的项目。

　　（三）对并购浪潮中的“野蛮人入侵”现象和如何鼓励人力资本投资的制度安排的反思

　　发生在美国20世纪七八十年代的并购浪潮为探索创新导向的企业组织构架设计积累了宝贵的教训和经验。除了认识到并购重组在缓解产能过剩、接管威胁在改善公司治理的重要作用，理论和实务界同样意识到以“野蛮人敲门”方式实现的外部接管对创业团队人力资本投资的巨大威胁。没有对野蛮人入侵设置足够高的门槛挫伤的不仅是创业团队人力资本投资的积极性，甚至会伤及整个社会创新的推动和效率的提升。

　　在上述理论和现实背景下，公司治理范式开始从股东中心向企业家中心的转变，并逐渐演变为公司治理范式转变的全球趋势。这种以企业家为中心的公司治理范式体现在各个方面。在股权结构设计上，体现为从“同股同权”转变为“不平等投票权”；在董事会制度建设上，体现为从专职的内部董事到兼职的独立董事；在对外部接管角色重新认识上，体现为从外部治理机制到反并购条款中的相关限制。

　　3企业家中心的股权结构设计理念

　　资本投入反映的责任承担能力的现金流权与股东大会表决的投票权不一致的双重（Dual-class stocks），甚至多重股权结构股票的存在已有上百年的历史。但在本世纪以前，很多国家政策甚至法律把是否实行“一股一票”作为评价法律对投资者权力保护的重要指标。

　　从本世纪初以来，越来越多的高科技企业选择发行具有不平等投票权的AB双重股权结构股票，美国由于允许发行双层股权结构股票，成为全球高科技企业选择上市的目标市场。谷歌、Facebook、京东、百度、Snap等均在美国股票市场上市并发行双重或多重股权结构股票；阿里则通过创建合伙人制度在“同股同权”的构架下变相地实现了不平等投票权结构股票发行的目的；腾讯以“大股东背书”模式在港交所上市。

　　在一定意义上，企业家中心的“同股不同权”股权设计实践事实上向2016年诺奖得主Hart的现代产权理论提出了挑战。产权安排的一个新理念也许是并非为了控制而控制，而是为了更好地在参与各方之间实现合作共赢。

　　那么，不平等投票权股权结构设计又是如何实现在B类股票持有人（Snap中的C类股票持有人）对公司的实际控制与A类股票持有人的投资者权益保护二者之间进行平衡，从而实现双方合作共赢呢？

　　第一，通过“同股不同权”的股权结构设计，以往代理冲突的双方股东与经理人实现了从短期雇佣合约向长期合伙合约的转化。

　　第二，通过“同股不同权”的股权结构设计，股东负责“分担风险”和经理人负责“业务模式创新”之间的专业化分工进一步加深。

　　第三，同股不同权的股权结构设计为创业团队防范野蛮人入侵设置重要门槛，鼓励创业团队围绕业务模式创新进行更多人力资本投资，迎合了互联网时代对创新导向的组织架构的内在需求。

　　第四，面对资本市场中众多的潜在投资项目，同股不同权的股权设计向投资者展示了实际控制人对业务模式创新的自信，成为投资者识别独特业务模式和投资对象的信号。

　　事实上，不平等投票权股票的发行虽然在形式上是“不平等”的，但它却给投资者带来更多的长期回报，实现了股东收益最大化，最终使合作双方在结果上是“平等”的。例如，阿里、腾讯。

　　4企业家中心的董事会制度建设

　　按照科斯的原意，企业治理包括权威的分配和实施两个层面（Coase，1937）。如果说同股不同权的股权结构设计是企业家中心的公司治理制度变革全球趋势在企业权威分配层面的体现，与上述变化趋势相呼应，那么在权威的实施层面，企业家中心的公司治理制度变革主要体现为从专职的内部董事为主到兼职的独立董事为主的企业家中心的董事会制度建设趋势和对外部接管威胁的重新认识两个方面。

　　从事独董工作的往往是其他公司的高管、律师和会计师事务所的执业律师和会计师，以及相关专业的大学教授。对于这些成为独董的社会精英，他们更加看重的是其职业声誉，相对微薄的津贴至少不是他们十分看重的。这决定了独董重要的激励来源是出于对其职业声誉的考虑。上述这些特征使得独董往往不涉及生存压力的问题，“大不了一走了事”，因而挑战董事会决议的成本比内部董事低得多。独董制度由此被认为是保护外部分散股东利益，对抗内部人控制的重要公司治理制度安排，在各国公司治理实践中被普遍采用。

　　但自2002年我国开始推出独董制度，独董就与“橡皮图章”和“花瓶”等联系在一起。独董的产生机制等还不完善；如同在我国独董制度饱受批评一样，在其他国家的公司治理实践中同样存在争议——2001年安然会计丑闻爆发，然而在安然由17人组成的董事会中，有15人全部为来自其他公司高管、非政府组织机构负责人和大学教授的外部董事；相反，巴菲特领导的Berkshire Hathaway公司的董事会结构，在由7人组成的董事会中光来自巴菲特家族的即有3人，其中尚不包括他的两位被称为黄金搭档的长期合伙人。为什么“董事会组织典范”的安然爆发了会计丑闻？同样的，次贷危机前美国国际保险集团（AIG）缩小了董事会的规模，提升了外部董事的比例，增设了提名等专业委员会，部分学者认为“外部董事主导的董事会，看上去更加独立，但是这份独立的代价是专业性的丧失和内部控制的松懈”，由此成为导致AIG危机爆发的诱因之一。

　　而2018年，在次贷危机爆发十周年之际，反观安然与AIG，它们均以不同方式提高了董事会独立性。董事会独立性提高至少在以下两个方面有助于企业家中心的公司治理范式的形成。其一是从内部董事的“随时监督”到“董事会开会时的监督”；其二是从“日常经营”的监督到“重大事项”的监督。这两种转变无疑将增加经理人的自由裁量权，使经理人的经营权与股东的所有权实现更大程度的有效分离。

　　理论上，独董既非单纯的外部人，毕竟独董比其他任何第三方更加了解公司经营管理的实际情况；同时独董也非存在利益瓜葛的内部人。因此，信息相对对称同时利益中立的独董成为在“内部人”和“野蛮人”的股权纷争中合适的居中调停者。因而以信息更加对称、身份相对独立和利益趋于中性，“身在其中，同时能置身事外”的独董在管理层与野蛮人的控制权纷争中扮演重要的居中调节角色。当然，由于目前我国上市公司独董力量相对弱小，同时在保持自身的独立性和建立良好的市场声誉上存在这样那样的问题，在股权纷争发生后，独董是否能够成功扮演可能的居中调节者角色，中国资本市场仍然还有很长的路要走。

　　5企业家中心范式下对外部接管威胁的重新认识

　　从对接管威胁社会和经济功能认识的已有文献来看，早期学术界和实务界对接管威胁的正面评价多于负面评价。然而，近二十年来，随着对美国上个世纪七八十年代并购浪潮和“野蛮人入侵”现象的反思深入，人们逐步认识到接管威胁作为“双刃剑”的另外一面。尤其是极端情形下的“野蛮人撞门”，并不利于鼓励创业团队人力资本的持续投入，损害的不仅是创业团队人力资本投资的激励，而且不利于社会范围内的制度创新和技术进步。但鉴于接管威胁和野蛮人入侵的诱因恰恰是由于内部人控制导致的股价偏离真实价值，因此理论界与实务界在围绕接管威胁的角色，进而公司章程中反并购条款设计所达到的共识程度远远低于在股权结构设计和董事会制度建设等层面开展的企业家中心的相关公司治理制度变革。

　　在公司章程和相关公司治理制度建设中，围绕如何鼓励企业家人力资本投入，提高接管威胁和野蛮人入侵门槛的反并购条款设计主要集中在以下几个方面：

　　首先是争议相对较小的任期交错的分类董事会制度。任期交错的分类董事会意味着完成全部董事会的重组，实现全面接管至少需要三年的时间。这是接管商在发起接管前不得不考虑的制度和时间成本，分类董事会制度由此可以起到延迟或阻止公司控制权转移的作用，也有助于董事会实现平稳运行，使每位独董更好地履行监督职能。

　　其次是重大事项从简单多数到大多数通过。大股东的背书下，上述制度安排排除了担心“野蛮人入侵”的后顾之忧，使他们心无旁骛地致力于业务模式的创新。然而这样做的坏处是，容易形成内部人控制格局和盘踞效应，使外部股东的利益受到损害。

　　这些条款的规定在看似有助于防范野蛮人入侵，确保创业团队对公司实际控制的同时，也在一定程度不利于中小股东权益的保护。一个合理的公司治理制度安排是在保障外部股东权益和鼓励创业团队围绕业务模理念创新进行人力资本投资之间的平衡，而不是顾此失彼。

　　6结论

　　与“一股一票”的“同股同权”相比，存在上百年之久的“同股不同权”股票的发行长期以来被认为是不利于投资者利益保护的股权设计。然而在沉寂了近百年，经历了美国上世纪七八十年代并购浪潮的洗礼后，“同股不同权”的股票发行作为防范野蛮人入侵，鼓励企业家人力资本投入的股权结构设计理念重新获得了理论界和学术界的认同。在过去的二十年，以谷歌、脸书等AB股双重股权结构股票为代表的“直接完成”和来自阿里合伙人制度和腾讯“大股东背书”模式“变相实现”的“不平等投票权”的股权设计理念的兴起，标志着公司治理制度变革出现从传统的股东中心向企业家中心的全球变革趋势。

　　概括而言，从股东中心向企业家中心的公司治理制度变革全球趋势的出现基于以下理论和现实背景。其一是对“Berle和Means误导”的校准；其二，第四次工业革命对创新导向的企业组织构架设计理念的内在需求；其三，对并购浪潮中出现的“野蛮人入侵”现象和如何鼓励创业团队人力资本投资的制度安排的反思。

　　我们看到，正是在上述理论和实现背景下，公司治理范式开始发生从股东中心向企业家中心转变，并逐渐演变为公司治理范式转变的全球趋势。这种以企业家为中心的公司治理范式在股权结构设计上体现为从“同股同权”转变为“不平等投票权”；在董事会制度建设上则体现为从专职的内部董事到兼职的独立董事；而在对外部接管角色重新认识上，体现为从外部治理机制到反并购条款中的相关限制。

　　与股东中心相比，企业家中心的股权结构设计理念从以下方面实现了效率的提升。第一，通过“同股不同权”的股权结构设计，传统代理冲突双方股东与经理人实现了从短期雇佣合约向长期合伙合约的转化；第二，通过“同股不同权”的股权结构设计，外部股东和创业团队围绕“分担风险”和“业务模式创新”之间的专业化分工加深，迎合了互联网时代对创新导向的组织架构的内在需求；第三，同股不同权的股权结构设计为防范野蛮人入侵设置重要门槛，以此鼓励创业团队围绕业务模式创新进行更多人力资本投资；第四，面对资本市场中众多的潜在投资项目，同股不同权的股权设计向投资者展示了实际控制人对业务模式创新的自信，成为投资者识别独特业务模式和投资对象的信号，使围绕项目投资出现的逆向选择问题得到缓解。

　　上述从股东中心到企业家中心公司治理变革全球趋势和相关实践有助于我们在公司治理制度建设和设计理念形成以下全新的认识和思考。第一，在股东与经理人传统代理冲突双方关系的认识上，我们应该从以往简单粗暴的“谁雇佣谁”，转变为“合作共赢”；第二，在对公司治理中最重要的控制权安排（企业权威配置）的认识上，我们应该从以往一味简单强调“对控制权的占有”，转变为控制权安排围绕如何形成有利于创新导向的组织设计；第三，对现代股份公司所有权与经营权分离的认识上，我们应该从以往公司治理理论和实践强调的避免所有权与经营权的分离，以免出现代理冲突，甚至于“防火，防盗，防经理人”到应该通过合理的制度安排，使企业经营权能够从控制权中合理有效分离；第四，对股权设计中股东权益“平等”保护理念的认识上，我们应该从简单强调投票权的“形式上”的平等转变为关注投资回报收益“结果上”的平等；最后，对公司治理政策目标的认识上，我们应该从简单缓解代理冲突降低代理成本，转变为专业化分工实现的效率改善与代理成本降低之间的权衡。