再融资"转型战"赛点：规模创新低 "投机者"退场

（原标题：再融资“转型战”赛点： 规模创新低 “投机者”退场）

本报记者 谷枫 北京报道

再融资正在迎来结构调整战的关键时刻。

根据WIND数据显示，2018年截至6月5日，通过定向增发完成的融资规模为3385亿元，这一数据相比去年同期几近腰斩，去年同期定增市场的规模接近6500亿左右。

一方面是定增规模锐减，另一方面是优先股、可转债、可交换债等产品的规模有了明显的上升，再融资市场的产品结构开始恢复平衡。

这背后是2016年以来监管层对于上市公司融资渠道的监管思路在起作用，包括IPO发审常态化以及再融资市场调结构。发审常态化纾解IPO堰塞湖的效果已经十分明显，正常在审企业已经跌至280家以下。另一方面，2018年前五月再融资市场在监管层引导调整结构之后也出现了明显的变化。

“针对上市公司定增发布的再融资政策是2017年初发的，当时市场上还有很多存量产品需要消化，因此从数据来看2017年再融资市场结构调整并不大，但今年开始结构变化就非常明显了，定增这一再融资方式相比此前数年要低迷很多，可转债、优先股等产品的融资规模有显著上升的趋势。”北京地区一家中小型公募基金的投资总监6月3日对记者表示。

定增规模新低点

从全年市场总规模来看，2018年再融资规模或也是近几年的新低。根据WIND数据显示，2014年至2017年，定增市场的规模分别是6932亿、12253亿、16918亿以及12705亿。

“2014年开始定增市场井喷，万亿级别的市场规模使得定增成为了上市公司几乎最主要的融资方式，相比之下IPO的融资规模要小很多。今年来看很有可能要创下这几年的新低，现在马上半年时间过去了，融资规模还只有3385亿，有极大概率今年不会再保持万亿的规模。”一位中融信托的人士分析道。

定增市场萎缩速度之快与监管政策的一再收紧有很大关系。首先是2017年初证监会发布的再融资新规，其次是2017年6月证监会发布的减持新规。

“这两项规则最核心的影响是改变了定增的定价方式以及退出方式，核心就是定增产品要比以往难赚钱很多。”前述公募基金人士表示。

一项数据能够直观体现这种变化。此前参与上市公司定增大概率保本是因为其定价通常有较高的折价率，现如今发行价和底价倒挂的案例增。

根据申万宏源林瑾团队最新的测算，发行价/底价倒挂率高达21.5%，也就是说五个定增项目中有一家项目就会出现倒挂的情况。

“这种情况产品肯定不好发，一起的定增不靠谱二级市场获取受益，大多数情况只要能够参与认购，大概率是会赚钱的，但现在发行价市场化之后，就不得不考虑二级市场的好坏，今年二级市场也不好，市场资金参与定增的热情更低了。”北京地区一家上市公司的证券事务代表认为。

一位沪上地区的私募人士则从监管层的角度来看待定增的市场的变化，他讲道：“此前的定价机制中投资者往往偏重发行价格相比市价的折扣，过分关注价差会造成资金流向以短期逐利为目标，2017年以来的新规就是监管层要在一定程度上降低定增折价率等短期因素的边际效用，即希望投资方参与定增项目投资者的收益将更多依靠公司的内生发展。”

但这种背景下不考虑二级市场环境显然也不现实，因此投资者的结构也随着市场一同变化。

天弘基金一位研究定增投资的基金经理6月5日告诉记者：“定增市场在一定程度上已经发生了结构性的变化，其中最显著的特点是投资人的类型。定增投资机会一直存在，但能抓住投资机会的人变了，我觉得这种机会是属于产业投资者和战略投资者的，财务投资者接受不了较长的限售期。”

不过也有很多市场人士认为，定增仍会是市场主流再融资产品，只不过市场会更加理性且市场规模将萎缩。

一位市场人士6月5日分享道：“定增仍会是主流，只是参与模式需要创新。虽然新规对定增业务有诸多限制，但相比仍是门槛最低的再融资方式，只是未来会降低频率，仍会成为再融资的首选方式。市场参与者需要考虑创新参与模式，对参与模式进行合法合规的创新，在定增市场仍可实现好的收益。

调结构进行时

当定增不再扮演市场资金的抽水机后，市场的资金也需要其他出口，而可转债、可交换债以及优先股则成为了这些资金的部分去向。

“非公开发行由于发行条件宽松，定价时点选择多，发行失败风险小，逐渐成为绝大部分上市公司和保荐机构的首选再融资品种，公开发行规模急剧减少。这也间接导致了股债结合的可转债品种发展缓慢。”前述公募基金人士表示。

因此，再融资市场结构调整主要针对的就是股债结合产品的发展，2018年以来市场结构已经出现了明显的改善。

根据WIND数据显示，2018年截至6月5日，优先股融资规模为1199亿元、可转债融资规模为628亿元、可交换债的融资规模为496亿，这三类产品融资规模合计2323亿元。

这也是这些产品同期与定增融资规模相比差距最小的一次，仅相差1000亿左右，作为对比，2017年两者相差近万亿。

这其中，可转债和优先股的规模在2018年都有着规模不小的提升。其中可转债截至目前的融资规模已经超越了2017年全年。

根据WIND数据显示，2017年全年共有23家上市公司发行了可转债，2018年截至6月5日，已经有34家上市公司完成发行。

另外，相比之下，优先股推广普及的难度更大，今年规模远超去年实属不易，2017因此在调整再融资市场结构方面，可转债的潜力最大。

“可转债产品规模提升显著的背后监管层是花了大力气在引导， 首先是过会率，可转债的过会率常年维持在高位，仅有极个别项目被否，另外证监会利用修订申购方式的形式提升了市场资金的参与便利度，可以预见近两年可转债市场都会持续有很好的发展。”一位天风证券固定收益部的人士告诉记者。