3.9万亿外汇储备：从国家骄傲到央行烫手山芋

曾经，3.9万亿美元的外汇储备是国家最亮眼的名片，让老百姓觉得底气十足。但现实往往很残酷。

为保住外贸工人的饭碗，央行只能被动掏出人民币收购过剩的美元，这犹如硬生生向市场注水，直接推高了猪肉、房价等民生物价。

货币政策独立性也被死死捆住，想降息刺激经济不行，加息控房价也不敢。巨额资金放着不管会被通胀吞噬，放眼全球，似乎只有规模庞大、流动性极佳的美国国债能吃得下这笔钱。

于是，我们用高回报的国内投资机会换来了低收益的美债。这已是被美元霸权深深裹挟的无奈，让这笔巨款从骄傲的资本变成了进退两难的烫手山芋。不过，剥开宏观经济的表象，金融世界资金流动的底层逻辑究竟是什么？

这一切无奈，要从主导全球资金流向的庞大体系说起。

大家老说美元霸权体系，这个霸权体系究竟是个啥。观察者觉得最直观的印象是这样的：在允许货币自由兑换的国家里，那个国家自己制定的任何利率政策都没有意义。因为一旦美联储加息降息，钱就会跑或者进来，完全不是他说了算，这还不叫霸权。

旁人作为一个主人，想好了今天要招待几个人，买了菜弄了小酒都准备好了，咣的一下门被踹开了，进来一堆人把重要的东西先吃完了，还把门锁上了，旁人约的客人根本进不来，旁人还怎么玩。一加息就好像狗哨响了，大家都知道美国无风险收益率高，就想把钱挪过去，不想买风险资产了。

对各国央行来讲，当然可以根据自己国家和美国经济之间的强弱关系、当前的发展状态、货币的各种情况，决定是跟他同步加同步减，还是快点加慢点加，旁人确实可以各种调整。

但旁人会发现整个加息降息周期，大多数央行都得跟，甚至觉得跟遛狗很像，美联储才是那个人，大多数小国家的央行真的就跟小狗狗一样，只是在前面后面绕来绕去，根本跑不开。

这还不可怕，碰上任何一个国家这么做的时候，美国人都会要求旁人金融市场开放。

既然华尔街制造了这个类似地理学或者物理学上的温度差，人们知道风是因为温度差、热量分布不均产生的，现在还有个看得见的手叫华尔街，既然知道马上要产生温度差，它来负责把风吹过去。

本来正常逻辑是有了温度差，风会慢慢流动，这个过程可能是缓慢的三四年，现在华尔街直接上，当然这种逐利的过程也会扭曲美联储本来构想好的政策效果和节奏，毕竟老被占便宜。

但总体来讲，对于货币完全自由流动的国家，只要旁人待在美元美债的秩序里，实际上已经丧失了一定的货币政策自主性。

大一点的国家像日本、英国，本身经济或者金融实力很强，美国对他有重大影响，但还不能叫左右生死或者左右发展方向，小点的国家就完全不一样了。

站在更高的角度看，各个经济体其实是美元秩序里边的一个内部小秩序，仍然受制于整个大秩序。人们从小学政治经济学就说到几个权，铸币权、司法权，反过来讲，如果美国人可以决定在旁人地盘上驻不驻军，动不动就加息，旁人就得被迫跟着加，不加旁人就完了。

人类历史上其实经历过三种殖民方式。

第一种是最差的，把别人的地抢过来，把地上的人全杀了，自己过去种地。第二波是英国人似的，用当地人种地，好处归自己，当地表现好的还能给个爵士头衔，请到英国来。第三种就是美国式的搞法，对方完全是个独立的主权国家，只是事事得跟在美国后面，美国从来没有强制要求他怎么样，但他事实上也只能跟在后面，效果不是一样的。

而且美国还不用担心治理成本，连骂名都不用担，太聪明了。

美元霸权体系其实有几个支柱，这些支柱包括但不限于：第一个是支付清算系统，比如SWIFT已经被武器化了。第二个支柱是世界银行，还有国际货币基金组织。第三个支柱是大宗商品的交易制度，以及它的定价权，最主要的大宗商品比如石油，还有中国制造品 第二个应该是列宁说的，就是说资本主义会卖给旁人绞死他的那个绳子。

有利润的话，为什么不卖。这才是资本主义的内核。说实话理论上讲它不叫美债也可以，旁人可以叫世界第一王者债、霸权债，叫什么都无所谓。

重点是整个动物世界里的阿尔法说了算，他决定发个债，那旁人马上就想通了，他一定发得下去。毕竟他还有最后那招，不一定非要打仗，把最下面几个人打一顿，把借条撕了，他还有好多招可以使。

只要霸权体系运转，央行就不得不面对外汇储备无处安放的现实，既然规则是别人定的，手握巨资的我们又是如何在无奈中变成美债大买家的。

铺垫了这么多，人们终于来到正题了：美债的需求方，也就是美债的大玩家有几个。

其实最早的时候蛮简单的，肯定就是各国政府，因为各个国家的外汇储备都需要持有安全的资产，不希望本金出现安全问题。过去的古典时代，美债的主要玩家就是政府和特别有钱的人。

但从拜登这一轮的大放水发债开始起，美债市场的结构出现了巨大的变化，破天荒的第一次个人持有者掌握的规模超过了各国政府。个人不再是小玩家，反而成了美债的最大的需求方。最近几年美债市场出现剧烈波动，很重要的原因也是这个。如果是一堆个人持有的东西，他的情绪变化、交易动机、投资动机都会变。

各国政府一定会遵循本身的既定的货币政策和财政政策，来制定外汇储备的管理政策，所以央行持有美债的时候，计划都是很清晰的，至少有迹可循。到了个人为主的时候，旁人就会发现这个市场变量变多了，复杂多了，因为整个交易主体的数量激增。为什么会出现这种现象。是因为拜登政府任期内加息了。

我觉得最大原因应该是美债的整体发行规模，以前各国政府的外汇储备可以轻松cover的时候，美债发多少、发多快、利率多少，本质上是各国政府之间的一个关系的问题。

来挨个捋一遍美债的大玩家：第一个大玩家就是商业银行，持有国债是为了满足银行间的流动性需求。第二个就是美国的保险公司、养老基金，他们的负债端是长久期的，需要匹配一个长久期的资产端，久期匹配，所以他们也买美债。

第三个就是美国的货币基金，现在它有点像美国影子银行，规模太大了，已经超过6万亿，快到7万亿左右了。它主要持有的是短期美债，因为追求高流动性以及高的安全性。3年期到7年期的美债是为了提高收益率用的，2年期更短的债是用于应对流动性的。这股力量是目前短期美债的边际定价主导者之一，不过主体太多说不清楚了。

下一个就是共同基金，根据不同的策略买不同期限的美债。再下一个是各国的央行、政府，要持有大量的美债，把手里的美元换成美债作为外汇储备。这股力量的持仓是显著下降的，几个大玩家，比如中国、日本应该是一直在减持。英国不太好说，他们那些国家本质上讲不是政府在增持，是以国家为口径汇总计算，可能是别的主体买的。

这里的关键就是，起初美债的发行绝对值不高，增长也慢，各国的外汇储备是可以轻松cover的。后来随着美债越发越多，急需要有人买。大家都知道的故事，中国加入世界贸易组织开始富裕起来之后，生产完挣的钱就买他们的债券。人们以外汇储备为锚，对应的国内就可以创造货币。

人们发展的太快，买债的速度也太快，同时别的国家又变穷了，人们抢走了日本的出口份额。所以慢慢的几个关键的国家持有的美债数量越来越大，而别的国家央行能够购买美债的盘子绝对值越来越小。大概是08年次贷危机之后，准确说06年到2013之间，人们的增速最高。说白了就是谁对美国有最大的顺差，谁就买美债。

2013是个超级重要的分水岭，从那时候开始，人们仍然对美国有顺差，而且顺差还在增长，但是人们开始不怎么增持美债了。

如果旁人对复利有概念就理解，原先是按复利速度往上涨的东西，第一步变成减速，第二步变成单利，每年买一样多，第三步就开始减持。就是环比增速由变慢到负，然后同比增速最后降到0以下。

但美债的总量，因为前面讲的那几个飞轮，还得越扩越大。供需之间就产生了巨大的裂口，原先复利增长的需求变成了减速的增长需求。到后来人们每年固定买差不多一样多的美债，再后来不仅不买，还往市场倒美债。

当外汇储备的增速放缓，这个曾经的骄傲，也显露了其作为烫手山芋的本质。

从昔日的骄傲到如今的烫手山芋，外汇储备的困境折射出中国在全球金融体系中破局的艰辛。在美元霸权的夹缝下，被迫买入美债绝不是最终的宿命。

近年来人民币纳入SDR的突破，以及亚投行的稳步前行，正是我们在努力打破旧有规则、争取话语权的有力印证。

随着国内实体经济的持续强健，这套将风险转嫁给全世界的不公平体系终将迎来破裂的一天，属于我们自己的金融自主权终将不再受制于人。