【市场聚焦】宏观：沃什上台后的新变化与资产定价指引

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　　来源：中粮期货研究中心

　　沃什接任后推进的美联储改革，将主要在通胀考核、资产负债表、前瞻指引三方面体现。货币政策将更具定力，但风险同样显著：数据黏性可能导致美联储在危机来临或通胀抬头时反应过慢。沃什的数据改革初期可能会进一步推升通胀。当不得不转向货币收紧时，黏性导致收紧结束同样缓慢。这种改革可能对市场造成双向幅度扩大的影响。

　　议息会议显示，美联储内部逐渐转为鹰派主导。谁也无法背负通胀失控的巨大政治风险，沃什推动宽松政策将阻力重重。静待不可控的地缘变化，黏性通胀数据开始抬升时启用新制度是最理想的方案，届时有充足的数据支撑按兵不动。如果过早迎来要求降息的干预压力，“降息+缩表”的组合或是最可行的折中方案。

　　4月以来市场呈现科技通胀双强格局，即使沃什严重不满量化宽松对资产定价构成较大扰动，但流动性边际宽松的现状，为当下行情构成重要助力。这种逻辑背离式的碰撞，可能直到全球货币政策进行最终裁断（长期定向）才会了结。当下中美元首会晤为地缘降温提供了潜在助力，但油价运行的实质方向才是新一轮定价的锚点。科技爆发的背离路径，令市场更加难以想象通胀失控后的连锁反应，这或将成为一个极大的预期差。今年大类资产交易不得不防上述场景，投资者需要作出预案勇于应对。

　　沃什主义与通胀之间的碰撞

　　北京时间14日凌晨，沃什正式通过参议院投票，将在本月接替鲍威尔担任下一届美联储主席。在当选主席后，沃什将会推动一套被称为“沃什主义”的系统性改革框架。核心主张在于推动美联储进行深刻转型：从过去十余年“危机应对型”的运作模式，转向以提升生产力和精简机构为核心的“新范式”。

　　改革中最重要的变数，是将通胀指标进行重构，以截尾均值PCE取代核心PCE，成为新的指导利率政策指标。截尾均值PCE 是由达拉斯联储计算的一种核心通胀指标，相对核心PCE，截尾均值会剔除掉排序中价格下降幅度最大和价格上涨幅度最大，固定百分比的一篮子类别，平滑波动率。对剩下位于中间的类别，根据其权重进行加权平均得出最终数据。

　　如果观察下面对比数据，趋势上截尾均值和PCE大致相同，但明显12个月截尾均值PCE的变化速度，会显著慢于PCE的变化，这为美联储货币政策的方向转变，提供更持久的定力依据。在当下为继续降息提供有利的一面，3月核心PCE同比3.2%，显著给出不支持降息的结论；而12个月截尾均值仅为2.4%，且趋势仍在下滑，支持继续降息。

　　但相应的不利因素，就是这种定力，可能在市场出现剧烈变化时，如果因为数据黏性不能及时应对，可能大幅加剧趋势的变化。例如2020年疫情冲击时，仅依照均值数据不支持降息，但不难想象在市场极度恐慌时，如果美联储不及时救场，市场的下跌幅度一定更加剧烈。回头看2021年，市场指责鲍威尔开启加息过慢，导致了通胀失控，这种理论基本正确。而如果运用截尾均值，这种延后性大概率重演一遍过慢加息开启。如果相对延后数据再延后，通胀大概率会更加失控。

　　所以在这个最重要的制度变化基础上，更需要关注的是通胀数据与实时就业、金融风险如何结合；2.0%的量化目标，上下行的趋势考核如何修改。如果按照沃什之前的言论更加依赖制度调整而非临场变化，并且量化考核不发生变化，那么这种指标的转变，将进一步扩大通胀和通缩运行的上下限。例如当下通胀再起的大环境，如果原油、财政等不出现剧烈的向下变量，可能这种调整将导致通胀的进一步上行。

　　第二重要的变化是精简美联储结构以及资产负债表。早在沃什2006-2011年担任美联储理事时，他就坚决反对美联储量化宽松，不惜最后辞职进行切割。他坚持认定由于美联储职能过度扩张和资产负债表臃肿，流动性泛滥是推动通胀的罪魁祸首，而非低利率。“降息+缩表”的创新组合在沃什的推动下可能逐渐具备实操价值。他的改革方向是让美联储“回归本职”，聚焦于价格稳定和金融稳定。降息匹配特朗普需求同时，缩表来对冲相应的通胀风险。

　　第三点变化是改变前瞻指引的市场交互制度，减少沟通频率，保留一定的模糊空间，政策更依赖数据驱动。这与第一点选择高黏性的截尾均值PCE同比来指引货币政策，逻辑相辅相成。

　　所以沃什上任就立刻面对的通胀威胁，围绕美联储货币政策，在交易维度需要重点关注：1、制度改革推进的速度与力度；2、数据改革中针对通胀的潜在推升，市场上下风险的对冲（缩表）措施；3、由前瞻指引改为数据驱动之后的市场压力测试。简而言之，如果不考虑美伊缓和等地缘因素，按照当下路径线性推演，沃什的数据改革可能会进一步推升通胀。当不得不转向货币收紧时，黏性导致收紧结束同样缓慢。一旦市场偏好发生彻底转向，可能美联储初期不会针对市场的剧震有强硬的兜底急救，反过来市场很可能亦将释放更大的风险进行压力测试。

　　美联储鹰派氛围将对冲宽松意图

　　在近期4月议息会议上，这种通胀威胁下，美联储维持利率不变并不稀奇，但高达4票的反对数量，凸显了当下美联储内部的巨大分歧。1票是即将辞职的米兰，继续坚持降息的观点；另外3票均来自轮值票委，为立即加息的立场。如果进一步观察维持利率不变立场中每一个票委态度的边际变化，可以清晰发现非常鸽派的鲍曼、沃勒，也都因通胀问题退让自己的宽松诉求，只是以走一步看一步、综合就业考量等暗示自身的鸽派倾向。但真结合当前美国的就业，屡超预期，失业率稳中有降，显著不支持短期降息。

　　沃什上台后，市场寄望于他的立场与领导位置，能够拉拢中间派与鸽派，最终实现新一轮宽松。最大的实现路径为，通胀数据修正后，新的“低通胀”开始支持降息。但相信美联储不可能立刻放弃旧的指标，因为真实通胀不是统计数据可以将之扭转。如果通胀再度飙升，类似拜登执政后期，开始影响执政党基本盘，这是特朗普除了降息化债诉求外，另一头所不能接受的。“沃什治下的美联储让通胀失控”，这是白宫与美联储上下都无法承担的政治失败。

　　所以美联储官员会倾向于先定好制度，再去执行。一旦因油价关系通胀真的继续向上，那么均值黏性反过来也就开始不支持降息，甚至会拖后未来的降息。如果因降息缓慢，美联储再度遇到特朗普的干预压力，保留缩表的选项对冲降息宽松，从而令通胀可控。

　　权益市场对通胀预期的极致背离

　　进入4月，随着中东逐渐由冲突转到和平谈判，资本市场出现了一个看似矛盾的现象：科技板块与通胀指标同步走强。去年与今年3月的逻辑非常通顺，因低需求预期驱动的降息，压制了传统商品的需求，低廉资金成本推动了科技的业绩想象。反过来3月由于能源价格的大幅飙涨，由降息预期迅速转为加息预期，资金昂贵不利于科技进一步的扩张与盈利考核。但4月的同步，一方面基于和谈并未构成霍尔木兹解封的实质，供应未能大幅修复；另一方面部分优质企业盈利爆发的兑现，让市场认知到了AI具备短期获利，进一步扩大算力建设，开启良性循环的可行性。

　　如果以估值的维度，以韩国，或者中国科技权益为代表的估值，已达到新高水平，难与历史参考。且通胀明确升温，货币预期逐渐以利空呈现环境下，科技偏好不仅不以扛跌的防御姿态呈现，反而勇于刷新高点。这种进攻的姿态，更可能依靠充裕流动性的当下背书。

　　去年美联储延续加息的持续缩表，但是通过AI的高预期，货币乘数（借贷意愿）抬升予以大幅对冲。即使如此，也在二季度、四季度因为事件（对等税、政府关门）见到了美国开始出现钱荒的迹象。去年12月开始，美联储再度转向扩表，而货币乘数又维持在高水平，综合反馈为流动性的边际宽松。即使未来沃什可能会收紧流动性，但当下的宽松趋向，对流动性最为敏感的科技权益，构成了充分博弈的利多。

　　更充裕的流动性，不仅仅体现在科技一个领域，会体现在任何有基本面支撑的资产上。所以当利多在大宗商品出现时，这种流动性，也会给相应的商品品种提供额外助力。所以1月份白银的史诗行情，3月份原油夸张的涨幅，都或多或少存在流动性的助推作用。

　　众所周知的油价锚点

　　将会定价下一轮方向

　　科技通胀双强的格局，是继续宽松还是转向收紧的博弈。沃什与美联储，以及全球央行将扮演法官的角色，敲下最终裁断的槌子。落槌之前，博弈的锚点就是原油价格。金融市场，以及乐观派都期待于美伊最终和解，原油价格回归低位，最终货币政策回到宽松，为金融市场构筑一个更具持久性的牛市。每当原油价格出现进一步上行的迹象时，就会曝出局势缓和的各种新闻。因为一旦高通胀坐实，是美国华尔街资本家们无法接受的结果。

　　中美元首会晤，为中东局势降温提供了额外的潜在助力。但市场更关心后续实质的供给修复，这将是未来油价选择方向最关心的矛盾，也是整个商品市场，美联储关心的矛盾。科技爆发的背离路径，令市场更加难以想象通胀失控后的连锁反应，这或将成为一个极大的预期差。今年大类资产交易不得不防上述场景，投资者需要作出预案勇于应对。

　　作者简介

　　范永嘉

　　中粮期货研究院 宏观资深研究员

　　交易咨询证号：Z0014840