兆芯集成IPO：优势明显，但高研发投入与低毛利率并行，盈利能力成关键之问

在持续高研发及现有产品低利润的双重压力下，服务器处理器能否在经销商的帮助下打开销路，关乎兆芯集成上市审核乃至未来经营的走向。

近日，上海兆芯集成电路股份有限公司（以下简称“兆芯集成”）二轮问询回复函披露挂网。此时，距离其科创板上市申请被上交所受理已近11个月。

兆芯集成主营业务为高端通用处理器及配套芯片的研发、设计及销售。公司是国内领先的可同时面向桌面 PC、服务器、工作站以及嵌入式等多领域并持续兼容x86指令集的CPU设计企业，已形成“开先”（桌面PC/嵌入式处理器）、“开胜”（服务器处理器）两大产品系列。

2023年-2025年，兆芯集成累计研发投入达26.12亿元，占同期营业收入的比例高达102.21%；截至2025年12月31日，研发人员占员工总数的比例为72.36%，应用于主营业务并能够产业化的发明专利已突破600项。更为重要的是，公司收入规模迈上新台阶，2025年营收已达11.11亿元，远超3亿元的板块标准。

根据亿欧智库的统计数据测算，2024 年公司出货量占整个桌面 PC重点行业（政务、金融、教育等对信息安全、供应链安全有着较高需求的政策性行业）市场40%左右的份额，排名第一。

此外，兆芯集成还拥有一项独特优势，作为业内少数拥有x86架构授权的企业，兆芯集成的CPU天然具备良好的兼容性。尽管该授权仅覆盖2018年以前的指令集，但公司正尝试通过ZX86的自主设计削弱授权限制带来的不利影响。并且相较于海光信息从AMD获得的授权限定中国市场、服务器和工作站领域，兆芯集成下游应用领域基本不受束缚，未来增长空间较为可观。

“自主创新、生态完善、好用不贵”的发展理念在兆芯集成的经营中得到了切实践行，目前公司产品售价较为“亲民”，桌面PC/嵌入式处理器平均售价约450元/颗，服务器处理器产品历经多次调价，2025年平均单价已下探至3000元/颗以下。

但在这背后，与公司年均研发投入高达8亿元以上形成强烈反差的，是其产品毛利率的持续下行，盈利能力的改善和可持续性成为市场关注的焦点。

研发投入高企，毛利率持续走低

与2022年登陆科创板前夕便已实现扭亏为盈的海光信息不同，兆芯集成截至2025年末仍处于亏损状态，且有逐渐扩大之势。2023年、2024年及2025年（以下简称“报告期”），公司录得营业收入7.27亿元、7.18亿元、11.11亿元；净利润-6.33亿元、-9.94亿元、-10.28亿元。

从2025年已破10亿的营收观察，兆芯集成的产品实际上已具备一定的销售规模，但利润端却依旧挣扎。近年来，证监会多次强调进一步从严审核未盈利企业，要求未盈利企业充分论证持续经营能力、披露预计实现盈利情况，由此也就不难理解为何问询阶段公司的盈利能力遭遇连续追问。

今年2月6日，交易所针对公司当前的亏损状态，在二轮审核问询函中特别要求兆芯集成补充披露：逐条对照《监管规则使用指引》相关条例中的信息披露要求，充分、全面、客观分析未盈利原因。

图片来源：回复意见函

面对监管的审慎关切，公司在3月31日更新的招股说明书中将亏损原因归结于五点：研发投入大且周期长；服务器市场拓展不及预期；价格调整、新品资本化摊销及良率问题导致毛利率下滑；参股公司亏损拖累投资收益；资产减值损失侵蚀利润。

其中，持续大额的研发投入是兆芯集成报告期内持续亏损的重要原因之一。报告期内，公司研发费用分别为7.55亿元、6.78亿元、6.28亿元，叠加资本化的研发投入，各期研发投入合计在8-10亿元，令利润持续承压。

与此同时，本应在“卡脖子”领域获得的高毛利率，在兆芯集成身上并未出现，这也成为亏损的又一主因。对比同行业可比公司2023-2024年54.96%、50.49%的毛利率，兆芯集成仅31.02%、12.69%，2025年更是下滑至10.55%。并且这种低毛利率在各产品线中普遍存在，服务器处理器毛利率甚至低于桌面PC/嵌入式处理器，2025年仅为5.03%，不及后者的二分之一。

图片来源：招股说明书

针对高企的研发投入换来较低的盈利表现，交易所发出“是否存在低价竞争情形”的问询。对此兆芯集成坦言，根据其进行的市场价格调研，产品价格区间处于竞品价格区间内，不存在主动低价竞争的情况。

这或许正是兆芯集成目前面临的矛盾之处，先进CPU固然是高精尖技术的集合，但桌面PC/嵌入式处理器定价相对较低，诸如英特尔、AMD等国际巨头，更多依赖服务器处理器来获取利润。更何况公司产品与国际先进水平存在代差，报告期内“开先”系列产品平均单价仅约450元/颗。

考虑到国内相关产业基础薄弱，公司急起直追势必需要持续、大额的投入，而国际厂商较低的价格锚定叠加高昂的投入成本，结果造成利润微薄甚至亏损。

目前公司终端用户主要集中在政企事业单位及国资企业，这类客户的设备汰换周期较长。2024年起为拉动内需，国家指导中央企业率先大规模推动设备更新，既提供了发展契机，也是未来需求的集中释放。鉴于兆芯集成消费级市场商业化竞争能力稍弱，服务器市场进入较晚，公司独立生存能力尚需长期检验。

超9成收入依赖经销

买断式经销引发监管质疑

兆芯集成在招股说明书中声称公司采用直销、经销相结合的销售模式，但实际是以经销为主、直销为辅的销售模式。报告期内，公司经销模式合计实现的主营业务收入占对应年度主营业务收入的比例分别为92.54%、93.18%和97.34%，其中又以买断式经销为主。

图片来源：招股说明书

虽然公司表示经销模式是半导体芯片设计行业较为常见的销售模式，但几家可比公司的数据却截然相反，海光信息、龙芯中科、寒武纪均是以直销为主，经销为辅。

图片来源：海光信息、龙芯中科、寒武纪2025年年报

在兆芯集成目前的发展阶段，经销商确实有助于快速建立销售渠道、扩大市场份额、加强终端客户服务，使公司能将更多资源投入产品研发；但公司也需要让渡一定的利润空间给经销商，直接压缩了其自身盈利能力。

而公司经销模式主要采取的买断式操作，则是受到了监管的重点关注，一方面是该模式下产品无需实现终端销售，只需确认收入后，风险及收益随即转移至经销商；另一方面则是部分产品曾因销售不畅，存在将买断式经销变更为非买断式经销的情形。

交易所发现，KH-40000在2025年四季度环比销量大幅提升，但其历史销售表现并不乐观。2023年末，兆芯集成向中电国际、赞润国际销售该产品后消化缓慢；2024年以来销售不及预期，未售出产品已协商退回；2024年11月，针对KH-40000产品公司与部分经销商的销售模式变更为非买断式经销。

面对“四季度销量明显回升的原因”以及“经销收入是否真实、准确”的质询，兆芯集成直言，通过积极推广、加强与中小整机厂合作、价格调整等多项举措，前述产品已形成了一定的市场和终端需求，多位客户在2025年四季度采购提量，带动四季度销量明显提升。

事实上，作为兆芯集成进入主流服务器市场的首款产品， KH-40000的销售与落地缺乏经验。为拉动销量公司采取了激进的降价策略，直接导致该产品毛利率下坠，此举也导致本应成为新增长点“开胜”系列服务器处理器2025年毛利率降至5.03%。

好在，公司从KH-40000的挫折中积累了经验，为后续产品铺开探明了方向、奠定了基础。兆芯集成新一代产品KX-7000及KH-50000处理器技术指标均迎来提升，随着规模效应显现，兆芯集成有望实现毛利率的修复。

在持续高研发及现有产品低利润的双重压力下，服务器处理器能否在经销商的帮助下打开销路，关乎兆芯集成上市审核乃至未来经营的走向。

作者 | 徐若林

编辑 | 吴雪

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