【天风固收·谭逸鸣团队】周度研究速递0511

周度研究速递

周度观点

『利率』

『流动性』

『高频』

『海外』

『信用』

『转债』

即时点评

『宏观』

『宏观』

周度观点

利率

流动性“正常化”进行中

当前债市的两大矛盾

“资金宽松”预期vs流动性的客观回笼。当前市场依然存在“资金宽松”预期，资金利率也依然维持在偏低水平。但与此同时，央行“收长放短”，引导流动性回笼的动能也在切实累计。5月中旬起资金扰动或将逐渐增多，央行回笼冗余流动性的政策效果或逐渐显现。

非银“欠配”vs银行面临承接压力。从目前的超长期特别国债发行结果来看，银行面临承接压力。未来两个季度的超长债集中发行阶段，市场或仍面临供给冲击。不过从非银机构来看，“欠配”压力依然客观存在。本周7Y、10Y国开债-国债品种利差进一步压缩，目前已分别处于近一年24%、26%分位数水平。

流动性“正常化”进行中，债市定价回归。品种关注：1）3Y-5Y左右政金债；2）15Y左右国债；3）7-10Y国开债；4）5Y期左右二永债。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005

发布日期：2026/5/10

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

流动性

货基收益“破1”背后的流动性逻辑

货基收益率走低的背后，主要有三点约束：（1）随着同业自律升级压缩非银存放同业套利空间；（2）非银出回购在月末节点或阶段性放量，但由于资金分层整体走低，对收益率的贡献或有限；（3）短期限品种收益率走低，制约了加杠杆配置的空间。

往后看，资金利率或有望维持平稳偏松的状态，核心在于银行间流动性沉淀的状态可能不足以被快速打破，但需要关注结构性摩擦：一是同业自律升级可能导致部分银行同业存款仍有流失，二是政府债发行、财政工具投放或消耗银行间流动性。

与此同时，考虑到政府债发行也需要相对宽松的货币环境配合，资金也不存在大幅收紧的基础。

在流动性充裕的环境中，货基收益率的走低现象在短期内或仍将延续，但由于这一收益率水平相较银行活期存款仍有一定优势，使得货基规模的扩容仍有基础。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；何楠飞S1110525070004

发布日期：2026/5/9

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误差。

宏观

内外需的“温差”

4月出口金额同比增长14.1%，较3月的2.5%大幅回升11.6个百分点，超出市场预期，受益于全球AI投资热潮带动，集成电路、自动数据处理设备出口大幅增长，国内制造业比较优势凸显，进一步印证了当前出口复苏中产业升级的动力。

与外需的强势形成鲜明对比的是，内需仍处于温和修复态势，五一出行消费有所反弹，但假期脉冲特征明显。五一假期旅游消费延续“量增价平”的特征；五一电影票房虽然同比增长，但平均票价回落；节后地铁出行显著下降，截至5月8日当周，一线城市地铁客运量环周下降12.1%。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；谢瑶S1110525070009

发布日期：2026/5/9

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

海外

科技引领市场

权益市场重回AI科技主线。纳指、标普500指数连涨六周再创新高，“AI含量高”的纳指、费城半导体指数本周分别大涨4.51%、大涨11.14%。“AI含量低”的道指偏弱。

美元、美债收益率先升后降。本周初，美国与伊朗周一在波斯湾展开交火，战争担忧重燃，美元和美债收益率上行；但周中开始地缘降温的利好消息频出，市场期待“停战谅解备忘录”，美元和美债收益率回落。

本周伊朗局势出现缓和信号，美伊达成框架型协议的预期上升，油价下跌。受益于美元回落，黄金、白银、铜等金属普遍上涨。

本周，市场对今年降息的预期小幅回落，加息预期小幅提升。截至5月8日CME数据显示，市场预期今年降息的概率为10.6%（一周之前为13.0%），预计年内加息的概率为14.3%（一周之前为9.3%），预期全年维持利率不变的概率为75.1%（一周之前为77.7%）。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；裴明楠S1110525060004

发布日期：2026/5/10

风险提示：海外经济基本面变化超预期，特朗普政府政策超预期，中东局势变化超预期。

信用

2.0%+普信债抗跌？

后续二永利差若要进一步下探，或需几者条件支持：首先是资金面仍维持偏松状态；其次是理财规模进一步增长，同时对公募基金申购热度再度回至高位，继而推动本轮申购行情得以延续。

但考虑到收益率和利差处在相对低位，基金负债端持续扩容带动二永债利差下行的背后波动也随之加大，结合近期长二永走势也可感知一二；

尤其考虑到当下二永定价影响因素更为复杂，若后续权益市场变化带来理财及其申赎变化，亦或资金波动，都可能带来调整，故而参与上仍需保留一份谨慎。

同时月内来看，5月信用利差预计整体仍低位徘徊运行，但考虑到收益率和利差不断下行，曲线进一步平坦化，赔率不断降低的同时不确定性也在提升。

故而，对于票息保护较低、carry较薄，亦或是流动性相对较差的资产当前持有性价比或相对不高，可适时调仓至流动性较好的资产。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘雪S1110525060001

发布日期：2026/5/10

风险提示：基本面变化超预期；样本偏误；成交数据处理及局限性。

转债

转债高价热的“B面”

综合来看，在强赎预期压制下，鉴于博弈不强赎的难度较高，中价转债先压溢价率或是较为稳妥且普遍的定价规律。5月开始，转债2026年评级会陆续更新，即使在学习效应下评级调整影响相对可控，但阶段性回避弱资质低价转债或仍为必选项，尤其是高价转债明显更强的当下。

我们认为5月或呈现转债指数层面普涨机会偏弱、局部赚钱效应显著的局面，且需警惕弱资质转债风险对转债定价的短期扩散影响。建议继续关注“压舱石”型双低转债及条款机会型偏债转债，精选强赎倾向弱、估值适中的高价偏股型转债。建议关注 AI 算力及算电协同、半导体、航空航天、人形机器人、量子科技、创新药等弹性小盘转债。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘宇豪S1110525080004

发布日期：2026/5/10

风险提示：基本面变化超预期；权益市场波动剧烈；转债估值波动超预期。

即时点评

海外

强劲出口的3大亮点

4月出口超预期，虽有基数效应的贡献（一是今年3月出口超季节性疲弱，令外需在4月释放；二是去年4月同期出口增速下行），但剔除技术性因素，出口本身仍十分强劲，印证中国外贸在复杂地缘背景下的韧性。

4月进口增速高于预期。以美元计价，4月进口增25.3%，彭博调查预期20.0%，前值27.8%。“价涨”或仍是进口高增的重要因素。3月进口价格同比增速上行2.3个百分点至4.9%，为2023年以来最高。

往后看，我们认为，美伊战争的大趋势或趋于平稳，在AI、新能源产品支撑下，出口增速有望维持较高水平、对经济形成支撑；宏观政策进一步宽松的必要性或下降。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；裴明楠S1110525060004

发布日期：2026/5/9

风险提示：经济基本面超预期，全球贸易政策超预期，特朗普政策超预期。

宏观

楼市止跌回稳？

考虑到“小阳春”以来地产成交热度的持续性仍有待观察，租金价格尚未出现企稳信号，居民收入实质性改善仍需验证，本轮地产修复节奏的判断仍需观察以下关键变量：一是挂牌量走势，二是租金价格，三是居民收入改善和预期修复。

展望未来地产市场走势，“小阳春”之后的市场表现将成为验证地产市场止跌回稳的关键窗口期，这一窗口期的量价演变，将主要取决于二手房挂牌量、租金价格、库存消化、政策落地效果以及居民收入改善等多重因素的合力方向。

若二手房挂牌量企稳或下行，租金价格止跌回稳，库存压力持续缓解，收储等政策落地提供支撑，居民增收计划成效显现，市场购房需求有所释放，那么地产下行趋势可能逐步收敛，量价保持相对稳定，并逐步进入企稳回升通道。若部分变量（如挂牌量再度冲高、租金持续下跌、收入改善不及预期）出现反向演变，则地产市场磨底时间可能延长。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；谢瑶S1110525070009

发布日期：2026/5/7

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

特别说明：本推文中所提及之研究报告均为已发布报告，报告之具体内容，包括正文、风险提示、作者信息、发布日期、各类声明等请参见报告原文完整版。