股价已翻两番的大金重工，正计划 “吃下” 半个欧洲市场

这家股价涨幅最猛的风电设备公司，仍需要用 “半个欧洲” 来撑起当前的 40 倍 PE。

文丨胡昊

2025 年，大金重工的股价从 20 元一路涨至 50 元；进入 2026 年，其股价进一步升至约 90 元。作为一家专注于为海上风电机组提供塔筒和基础结构的装备供应商，如此大幅度的股价表现，已大幅超越同期 A 股海上风电及海工装备板块的其他上市公司（包括金风科技、阳明智能、东方电气、天顺风能等），成为近年来该领域最受市场关注的标的。

直接驱动因素在于，大金已全面切入全球增长最确定、订单利润最高的欧洲海上风电市场。其早期欧洲海工订单在 2025 年财报中集中兑现，彻底改变了公司国内与海外业务的结构——海外收入已占总营收的 3/4，而目前国内尚无其他同类海工企业能规模化进入欧洲市场。

根据公司财报数据：

- 2025 年，公司实现营收 62 亿元（同比增长 63%），毛利润 19 亿元（同比增长 71%），净利润 11 亿元（同比增长 133%），毛利率/净利率分别为 31%/18%；

- 其中，出口收入 46 亿元（同比增长 165%），占总营收超 74%，出口业务毛利率达 34%；

- 2026 年第一季度，公司营收 19 亿元（同比增长 67%），毛利润超 7 亿元（同比增长 112%），净利润超 4 亿元（同比增长 74%），毛利率/净利率提升至 39%/23%；

- 同期经营活动现金流量净额为 4.4 亿元，而上年同期为 -2.8 亿元；

- 截至 2025 年底，公司海外海工在手订单约 100 亿元，大部分将在未来两年交付；同时与头部客户签订长期锁产协议，锁定 40 万吨产能至 2030 年。

可见，大金目前仍保持 2025 年以来的强劲增长势头，利润结构持续优化，经营性现金流显著改善，在手订单充足，这为其未来 2~3 年的业绩增长提供了坚实支撑。

除此之外，近期摩根士丹利引述大金管理层表态，公司希望未来几年将欧洲市场份额从 2025 年上半年的 29.1% 进一步提升至 50%，并计划 2026 年实现海外新增订单 200 亿元（单桩业务和基础结构业务各 100 亿元）。这比较清晰地表明公司将以欧洲市场份额扩张作为持续增长的核心逻辑。

当前大金市值介于 500 亿元~ 550 亿元，对应动态 PE 约 40 ~ 42 倍，PB 超过 6 倍。以近期的利润和增速看，这一价格已基本包含了市场对其未来持续增长（甚至超额增长）的乐观预期。

借 2025 年及 2026Q1 欧洲海工订单的强劲兑现，大金从 2025 年起启动港股上市进程，希望借助资本力量加速转向 “建造 + 运输 + 交付” 的一站式海工装备能力，甚至未来可能的欧洲本地化布局，从而持续拓展欧洲市场份额。

然而，尽管公司目前发展顺畅，资本市场仍需深挖一个更底层的问题——这些订单的确定性，以及业绩兑现的持续性，能否长期支撑（甚至突破）公司当前的估值？

这一问题投射到欧洲海上风电市场的现实是：

- 长期以来，该产业始终面临政策雄心与实际落地严重脱节的结构性矛盾；

- 欧洲主流能源开发商普遍采用多供应商分散策略，大金虽已位居海工领域市占率第一，但进一步大幅提升份额将面临非市场化因素的制约；

- 同时，欧洲正加速推进本地含量要求、碳边境调节机制及可能的反补贴调查，纯出口模式面临越来越大的政策压力。

理论上，大金可通过欧洲本地化总装等方式缓解部分风险，但建厂、并购、岸线资源获取等均需大量资本开支，将对资产负债表和自由现金流形成阶段性压力。一旦本地化推进不及预期、订单转化节奏放缓，或欧洲本土竞争对手（Sif、EEW、Bladt 等）通过扩产和技术升级反击，大金持续增长的斜率就可能出现边际放缓的结果。

综上，大金依然是海上风电装备领域最具确定性和想象力的公司之一，但从高增长走向可持续高增长乃至超额增长，仍存在竞争格局、政策执行、本地化落地等多重变量。市场需要关注的，不仅是公司能否继续交出亮眼财报，更在于它能否在欧洲复杂的游戏规则中，将中国成本与效率优势转化为长期的、跨国共赢的护城河。

本文将从欧洲海上风电市场的真实情况、海风项目的完整生命周期、主要参与角色与职能出发，来窥探大金市占份额的由来、增长面临的现实约束，以及可行的持续发展路径，最终落脚于在手订单确定性、交付节奏与利润兑现能力，展现其当下的商业质地与价值。

欧洲海风拍卖量与装机量之间，存在结构性脱节和数据模糊问题

长期以来，欧洲海风市场被视为全球能源转型最具确定性的地域或赛道。

公开资料显示，欧盟以及英国和挪威等非欧盟国家均设定了大规模的新增海风装机目标，计划将 2030 年的欧洲海风装机目标定在近 90 GW，2050 年则提升至 300 GW，截止 2025 年欧洲的累计海风装机量为 38.6 GW。

这意味着按目标计划来看，2026 年~2030 年欧洲年均新增装机量目标将达到约 7 GW，对应的是 2021 年~2025 年的年均实际装机量仅为约 3.2 GW，年均目标增量翻倍，这将显著扩充欧洲海风市场规模及需求。

然而，欧洲的政策目标与实际落地之间长期存在脱节的情况。

WindEurope 发布的《2025 欧洲风电统计及 2026-2030 展望》显示，2025 年欧洲全年新增海上风电并网容量仅为 2.0 GW，为 2016 年以来最低水平，2021 年~2025 年累计并网容量仅 15.8 GW，远低于同期政策预期。

从拍卖维度看，欧洲海风招标规模持续扩大，2021 年~2025 年累计招标量（拍卖推出量）超过 55 GW，其中 2024 年达到 19.9 GW 的峰值，2025 年仍维持在较高水平。

但实际中标量（授出容量）与招标量之间存在明显差距，2025 年欧洲海风实际中标量介于 5.8 GW~6.8 GW（其中，波兰 3.4 GW、法国 1.5 GW、德国约 1 GW、爱尔兰约 0.9 GW），远低于部分市场报告中提及的 15.3 GW 招标规模。

这种招标量、中标量、与装机量之间的多重差距，反映出欧洲海风市场深层次的结构性问题，

- 直接原因是欧洲海风项目的开发具有长周期属性，从海域权拍卖到最终并网发电，一个大型海上风电项目通常需要 5 年~8 年（甚至更长时间），这直接导致实际装机量大幅滞后于拍卖量。

- 欧洲电网基础设施能力严重滞后于海风项目的需求，此前多个已中标项目均因电网无法及时匹配而被迫延期甚至推迟最终投资决策（FID），而 2025 年欧洲海风装机量仅 2.0GW，很大程度上正是电网瓶颈的体现；

- 许可审批流程漫长且不确定性高，海上风电项目需经历复杂的环境影响评估、海事规划、渔业谈判、公众听证等多个环节，经常出现反复修改、诉讼或额外要求，导致项目周期往往会出现被拉长的情况；

- 本地供应链紧缺与经济性约束叠加推高项目不确定性，欧洲的海风施工安装船短缺、大直径单桩产能紧张、港口岸线资源有限，以及原材料价格波动、高利率环境带来的融资成本上升等因素，使得部分海风项目的商业效益出现恶化。例如 2025 年多国拍卖中多次出现流标或无人报价的情况，背后是能源开发者对供应链成本和回报确定性的担忧显著上升。

此外，数据口径差异进一步加剧了市场认知模糊。

以 2025 年为例，部分市场报告显示欧洲海风拍卖量为 15.3 GW、装机量为 4.2 GW，而 WindEurope 官方统计分别为 5.8 GW~6.8 GW（实际中标量）和 2.0 GW（并网量），招标量与中标量的差异，使得市场对未来供应链订单规模的预期容易被高估。

可见，欧洲海风市场正面临政策雄心与实际落地能力之间的结构性割裂。中短期内，欧洲电网瓶颈、审批低效、及供应链约束难以根本改善，2026 年~2030 年年均新增并网量大概率难以达到 7 GW 的政策目标，这将对相关供应链企业的长期业绩预期产生实质性影响。

大金当前的业务表现，已处在中期维度的峰值阶段

欧洲海风项目开发周期长、参与者较多，是导致拍卖量与实际装机量、供应链订单之间存在显著时间差的根本原因。

一个欧洲海风大型项目从政府招标到最终并网发电，通常需要 5 年~8 年时间，部分复杂项目甚至会超过 10 年，大体上，

- 从海域权的启动招标到中标，一般需要 0 年~1 年；

- 从中标到开发商做出最终投资决策 FID（前期开发阶段），往往需要 1 年~3 年（甚至更长）；

- 从项目开始采购到完成施工（EPC 阶段），通常需要 1 年~2 年；

- 最后的项目调试并网，也需要 1 年~2 年（或更长）。

其中，供应链企业（包括风机主机、结构基础、塔筒、海缆等设备制造商）的参与环节在 EPC 阶段，从接受订单到交付确认收入往往也需要 1 年~2 年，这意味着当前供应链企业的业务收入，很大程度上对应的是数年前的中标项目。

结合 WindEurope 披露的数据，2021 年~2025 年欧洲海风拍卖量（招标量）分别为 2.0GW、9.5GW、13.6GW、19.9GW、15.3GW，按照上述欧洲海风项目的各阶段周期进行反推，2025 年和 2026 年大金的收入可能对应的是 2021 年~2023 年的实际中标项目的采购订单。

考虑到招标量和中标量之间的口径差异，这期间的实际中标量简单按照招标量的增长变化来做对应的推算，2022 年~2025 年的项目容量增速分别为 375%、46%、46%、-23%，这意味着 2022 年和 2023 年是欧洲海风拍卖规模快速扩张的关键窗口期，对应的可能就是大金 2025 年和 2026 年的收入情况，那么当下大金正处在这一轮业务周期中增长斜率最高、价格弹性最大的阶段，也可能是这一时期内其估值溢价最高的窗口期。

而欧洲海风 2024 年 19.9GW 的拍卖量及对应的中标项目，将继续体现在大金 2027 年或 2028 年的业绩中，这也就是大金目前在售订单 100 亿元和大客户锁产 2030 年之前 40 万吨产能的来由，但这期间的增速大概率就是维持关系，之后可能随着 2025 年欧洲海风拍卖量下滑而出现阶段性业绩回落的情况。

所以，至少在中期维度上，当下这一时期很可能就是大金增长表现最佳的阶段，但其远期投资价值仍将随欧洲海风拍卖量与政策环境的变化而存在较大不确定性，若未来拍卖量持续低于 2024 年峰值，大金获得更大规模订单的难度将明显增加。

事实上，海风产业链呈现高度专业化的特征，主要参与者包括能源开发商、EPC 总承包商、设备供应商、施工安装服务商、电网运营商和运维服务商，他们具体职能是，

- 能源开发商负责主导项目的全生命周期，包括拿海域权、融资安排、最终投资决策、以及并网协调；

- EPC 总承包商负责整体工程建设与协调，目前头部开发商也开始承担 EPC 总包的角色，例如德国莱茵能源（RWE）、Ocean Winds 等；

- 设备供应商提供风机主机、基础结构、塔筒、海缆等核心部件，部分设备供应商也会作为分包供应商的角色，例如风机主机厂 Vestas 会先采购大金的塔筒和基础结构；

- 施工安装服务商承担海上打桩、吊装与电缆敷设；

- 电网运营商负责并网接入与系统配套；

- 运维服务商则负责长期运营维护。

大金当前主要参与环节为海上风电钢结构制造（包括塔筒、单桩基础、及过渡段等），处于产业链中游位置，属于典型的设备供应商，其收入高度依赖开发商的 FID 决策和 EPC 总包商（甚至是一供分包商）的采购节奏，本身并不具备产业链话语权，

- 一方面，上游开发商 FID 决策延迟会直接导致订单取消或延期，而 2025 年多国出现流标或零投标现象，正是开发商对项目经济性担忧的体现；

- 另一方面，下游 EPC 总包商施工进度与资金安排直接决定塔筒和单桩的采购节奏，海上施工船只短缺和窗口期紧张也会导致项目整体延期，进而影响大金重工的交付计划与资金回笼；

- 此外，风机主机交付延迟或海缆供应紧张，会拖累整个项目进度，间接影响钢结构件的安装窗口。

在宏观层面，欧洲电网并网能力不足、供应链本地化要求提升、以及高利率环境导致的融资成本上升，均会左右开发商的最终投资决策，进而传导至供应链环节的订单获取，容易形成 “上游决策迟缓—中游产能闲置—收入波动” 的传导链条及结果。

因此，大金远期的价值就需要持续跟踪欧洲海风拍卖及中标的动态、以及实际项目的执行情况。

判断市占率能否从 30% 迈向 50%，将成为当前大金价值判断的锚点

往回溯，大金能够在 2025H1 以 29.1% 的市占份额（按单桩销售金额）成为欧洲海风基础结构市场第一，核心在于其精准抓住了欧洲本土供应链阶段性紧张的窗口期。

欧洲传统海工基础供应商主要包括荷兰 Sif Group、德国 EEW、丹麦 Bladt 等企业，这些本土厂商凭借技术积累和地理优势，长期占据市场主导地位（占据九成份额）。但过去几年他们普遍面临较为严重的产能瓶颈，例如大直径单桩加工产能不足，扩产周期长（可能需要 6 年时间），同时港口岸线资源有限，难以快速响应市场需求。

2021 年~2024 年，欧洲海风拍卖量快速扩张，项目数量和单机容量均显著提升，对超大型单桩和基础结构的需求急剧增加，此时，欧洲本土供应商的产能扩张速度明显滞后于市场增长，导致供应链出现阶段性紧张，交货周期大幅延长。

这一局面直接限制了本土企业的出货能力，为外部供应商打开了进入欧洲市场的机会，而大金早在 2019 年前后就开始探寻欧洲海风市场，这一时机就是其实质切入欧洲海风市场的黄金时点。

凭借显著的成本优势、成熟的制造能力和快速的交付响应，大金迅速切入欧洲主流开发商和主机厂的供应链，从 2023 年开始订单快速放量，并在 2024 年~2025 年实现份额的快速爬坡，最终登顶欧洲市场，例如，

- 与欧洲本土供应商相比，大金重工在塔筒和单桩产品上的综合成本优势大约在 25%~35%，这一差距主要来自更低的人工成本、国内完整的钢结构产业链带来的规模采购优势，以及过去十年在国内海上风电领域积累的极致生产效率，尤其在欧洲高利率环境下，项目收益率普遍承压，开发商和 EPC 总包商对成本极为敏感；

- 大金采用了 “主机厂 + 开发商” 的双路径客户合作策略，一方面其与 Vestas 等主流风机主机制造商保持紧密合作，成为其合格的塔筒和基础结构分包供应商，另一方面也直接切入 RWE、Ørsted、Ocean Winds 等欧洲头部开发商的供应链，通过早期在少数项目上的稳定交付，大金逐步建立起信任，进而从单一项目供货扩展到框架协议供货，实现了订单的快速放量；

- 更重要的是，大金提升了交付模式，从传统的 FOB（船上交货）升级为 DAP（目的地交货），及产品在中国完成制造后直接运抵项目海域进行交付，这一模式显著缩短了欧洲开发商的整体供应链周期，比本土供应商快 3~6 个月，帮助项目有效缓解了施工窗口压力，大金也因此在多个重要项目中胜出；

- 此外，公司在产品技术上也实现了快速迭代，成功交付了包括 TP-less（无过渡段）单桩在内的高难度产品，满足了欧洲项目对大型化、轻量化基础结构的需求。

这些因素共同推动大金市场份额从 “零” 快速提升至 2025H1 的 29.1%，成为欧洲海工基础领域最具代表性的中国供应商。

不过，这一市占率的取得高度依赖当前欧洲供应链紧张的阶段性窗口，随着本土厂商扩产推进以及政策层面本地含量要求的提升，大金能否将这一份额（大概 30%）转化为长期稳固的竞争地位，仍有一定的难度，也需要持续观察欧洲海风项目的具体落地情况。

但大金并不满足于 30% 的市占份额，近期摩根士丹利引述大金管理层表态，公司希望未来几年将欧洲市场份额继续扩大至 50%，并计划 2026 年实现海外新增订单 200 亿元，此时释放 50% 的目标背后至少有几层含义，

- 大金于 2025 年 9 月首次递交港股 IPO 招股书，6 个月后招股书失效，今年 4 月再次递表，目前正等待联交所批准，公司需要用一个更高、更大的目标来向市场展现一个更加顺畅且持续的长期增长叙事；

- 现阶段大金正处于业绩弹性最高、增速最快的窗口期，2025 年海外收入占比达 3/4，海外业务毛利率高达 34%，2026Q1 毛利率进一步提升至 39%，发展势头非常靓眼，具备一定的说服力；

- 而要想在欧洲进一步获得更高的市场份额，本地化是无法绕开的选项，公司需要推进欧洲母港的布局，同时投资建设欧洲总装基地和向运输与安装环节延伸，将当前的 “中国制造 + 海运交付” 的 DAP 模式转变为 “中国散件出口 + 欧洲本地组装 + 项目工程安装” 的综合服务模式；

- 当然，对应的资源投入也不可避免地给公司带来阶段性资本开支压力（建厂、并购、岸线资源、船队），将对资产负债表与自由现金流形成中短期的影响，但一旦形成本地化的闭环，大金在欧洲市场的竞争力将获得更大、更长久的提升。

然而，50% 的目标最终能否实现，本身就是对公司长期竞争力的重大考验，大金至少需要面对政策和竞争的挑战，例如欧洲本地含量要求、碳边境调节机制（CBAM）及潜在反补贴调查，欧洲也正推动开发商优先选择具备本地服务能力的供应商，而本土供应商也在加速扩产与技术升级。

从公司持续增长的角度，长期以来欧洲海风市场拍卖量、中标量、和装机量均呈现波动性，这意味着大金的营收也会随之呈现起伏，如果大金要跨项目周期拉长增长，最主要的做法就是不断提升市占份额。

这也是市场在当前大金高估值下，必须追问和做出判断的核心问题。

题图来源：视觉中国