货基收益“破1”背后的流动性逻辑 | 流动性

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

5/5，余额宝的7日年化收益率向下突破1%，为该产品2013年创设以来首次，5/8收益率进一步下行至历史新低0.889%。与之相呼应的是，4月以来，货基7日年化收益率在1%以下的产品数量持续攀升。

上述现象的核心原因在于，流动性宽松环境催生了短端的“资产荒”，并伴随着银行与非银流动性的再平衡。

1、流动性总量充裕、结构再平衡

4月初，资金便进入了超季节性宽松的状态，月内随着同业活期存款自律升级的影响持续释放，宽裕的流动性似乎在机构间出现了再平衡。

部分银行可能有一定资金摩擦，4月末出现了“MLF缩量、存单放量”的现象，而或因负债端扩容的支撑，非银跨月显得更为从容。

（1）非银流动性相对充裕，以跨月为例，7天资金分层回落，GC001、GC007创新低。7天资金分层月末走低、R007成交量也未大幅波动，有几点原因：

一是“存款搬家”巩固非银负债端基础；二是资金维持宽松格局，机构跨节或倾向于“滚隔夜”；三是部分同业存款回流非银后，可能更倾向于选择在月末时点融出，压低R和GC资金价格。

而尽管节后首日GC001、GC007阶段性攀升，但更多是受到北交所新股申购的影响，并非流动性的趋势性收紧，5/7-5/8，资金利率再度回落。

（2）银行间资金可能有潜在摩擦：

一是4月央行持续回笼中长期流动性；二是同业活期自律进一步升级的情况之下，部分银行的同业存款或面临流失，或需要发行存单进行补充。

2、货基收益率走低？

上述资金面的结构性特征，或导致了4月以来货基收益率的走低，核心是短端“资产荒”：

第一，受同业自律升级的影响，叠加央行回笼流动性，同业活期利率与非银融资成本的套利空间或趋于收窄。4月末货基正回购余额大幅回落，当中可能就有货基存放同业集中到期的影响。

第二，同业活期存款收益率压降后，非银或更倾向于通过配置短端资产和出回购，进一步带动短端资产收益率下行、资金分层收窄。

总结而言，货基收益率走低的背后，主要有三点约束：（1）随着同业自律升级压缩非银存放同业套利空间；（2）非银出回购在月末节点或阶段性放量，但由于资金分层整体走低，对收益率的贡献或有限；（3）短期限品种收益率走低，制约了加杠杆配置的空间。

往后看，资金利率或有望维持平稳偏松的状态，核心在于银行间流动性沉淀的状态可能不足以被快速打破，但需要关注结构性摩擦：一是同业自律升级可能导致部分银行同业存款仍有流失，二是政府债发行、财政工具投放或消耗银行间流动性。

与此同时，考虑到政府债发行也需要相对宽松的货币环境配合，资金也不存在大幅收紧的基础。

在流动性充裕的环境中，货基收益率的走低现象在短期内或仍将延续，但由于这一收益率水平相较银行活期存款仍有一定优势，使得货基规模的扩容仍有基础。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误 差。

报告目录

1

货基收益“破1”背后的流动性逻辑

5/5，余额宝的7日年化收益率向下突破1%，为该产品2013年创设以来首次，5/8收益率进一步下行至历史新低0.889%。与之相呼应的是，4月以来，货基7日年化收益率在1%以下的产品数量持续攀升。

上述现象的核心原因在于，流动性宽松环境催生了短端的“资产荒”，并伴随着银行与非银流动性的再平衡。

1、流动性总量充裕、结构再平衡

4月初，资金便进入了超季节性宽松的状态，月内随着同业活期存款自律升级的影响持续释放，宽裕的流动性似乎在机构间出现了再平衡。

部分银行可能有一定资金摩擦，4月末出现了“MLF缩量、存单放量”的现象，而或因负债端扩容的支撑，非银跨月显得更为从容。

（1）非银流动性相对充裕，以跨月为例，7天资金分层回落，GC001、GC007创新低。

梳理历史上的4月，2024年也曾出现这一现象，彼时主要源于“手工补息”整改，存款流向理财、基金等资管类产品，非银流动性较为充裕，带动资金分层的走低。

7天资金分层月末走低、R007成交量也未大幅波动，有几点原因：一是“存款搬家”巩固非银负债端基础；二是资金维持宽松格局，机构跨节或倾向于“滚隔夜”；三是部分同业存款回流非银后，可能更倾向于选择在月末时点融出，压低R和GC资金价格。

而尽管节后首日GC001、GC007阶段性攀升，但更多是受到北交所新股申购的影响，并非流动性的趋势性收紧，5/7-5/8，资金利率再度回落。

（2）银行间资金可能有潜在摩擦：一是4 月央行持续回笼中长期流动性，二是同业活期自律进一步升级的情况之下，部分银行的同业存款或面临流失，或需要发行存单进行补充。

2、货基收益率走低？

而上述资金面的结构性特征，或导致了4月以来货基收益率的走低，核心是短端“资产荒”：

第一，受同业自律升级的影响，叠加央行回笼流动性，同业活期利率与非银融资成本的套利空间或趋于收窄。4月末货基正回购余额大幅回落，当中可能就有货基存放同业集中到期的影响。

第二，同业活期存款收益率压降后，非银或更倾向于通过配置短端资产和出回购，进一步带动短端资产收益率下行、资金分层收窄。

部分同业存款回流非银后，可能更倾向于选择在月末时点做融出，从而压低了R和GC资金价格，对应月末非银逆回购余额有所增长，但整体上相对符合季节性的情况。

短端资产负carry，而存单或进入区间震荡，缺乏明确方向。尽管节后存单利率再度小幅下行，但与政策利率利差已收窄至低位，进一步下行空间或收敛，叠加当前1年存单价格低于央行资金成本，或提振存单发行意愿，对存单利率的向下构成一定约束，但在非银配置诉求的支撑下，存单大幅向上的概率也有限。

总结而言，货基收益率走低的背后，主要有三点约束：（ 1 ）随着同业自律升级压缩非银存放同业套利空间；（ 2 ）非银出回购在月末节点或阶段性放量，但由于资金分层整体走低，对收益率的贡献或有限；（ 3 ）短期限品种收益率走低，制约了加杠杆配置的空间。

往后看，资金利率或有望维持平稳偏松的状态，核心在于银行间流动性沉淀的状态可能不足以被快速打破，但需要关注结构性摩擦：一是同业自律升级可能导致部分银行同业存款仍有流失，二是政府债发行、财政工具投放或消耗银行间流动性。

与此同时，考虑到政府债发行也需要相对宽松的货币环境配合，资金也不存在大幅收紧的基础。

在流动性充裕的环境中，货基收益率的走低现象在短期内或仍将延续，但由于这一收益率水平相较银行活期存款仍有一定优势，使得货基规模的扩容仍有基础。

3、下周主要关注因素

（1）逆回购到期535亿元，规模仍处于低位；

（2）政府债发行5127亿元，净缴款3975亿元；

（ 3 ）同业存单到期 8789 亿元，规模基本持平上周。

2

公开市场：下周到期降至1335亿元

5/6-5/9，公开市场净投放-8651亿元，其中，7天逆回购投放540亿元、到期4191亿元，买断式逆回购投放3000亿元、到期8000亿元。

5/11-5/15，公开市场到期1335亿元，其中， 7 天逆回购到期 535 亿元，国库现金定存到期 800 亿元。

5月，有5000亿元MLF到期，有8000亿元3M买断式逆回购到期、8000亿元6M买断式逆回购到期。

5/6，3M买断式逆回购投放3000亿元，当月到期8000亿元，全月净投放-5000亿元。

3

政府债：下周发行规模增长

5/6-5/9，政府债发行4087亿元，其中，国债发行3500亿元、地方债发行587亿元。国债到期1791亿元、地方债到期404亿元，国债净缴款-841亿元、地方债净缴款-219亿元。

5/11-5/15，政府债拟发行5127亿元，其中，国债发行 4250 亿元、地方债发行 877 亿元。国债到期 3934 亿元、地方债到期 170 亿元，国债净缴款 2867 亿元、地方债净缴款 1109 亿元。

4

超储跟踪预测

我们预测2026年3月超储率约为1.44%，环比回升约0.01pct（2月末预测为1.43%），同比回升0.44pct（去年同期为1%）。

我们预测4月末超储约为28656亿元。5/6-5/9，公开市场净投放-8651亿元、政府债净缴款-1060亿元，预测财政收支差额-556亿元、缴准42亿元。

5

货币市场：资金利率下行

（1）月初资金利率回落：截至5/8，相较4/30，DR001下行7.66BP至1.24%，DR007下行5.32BP至1.34%，R001下行12.01BP至1.25%，R007下行3.2BP至1.37%；

（2）DR001再度下行至1.25%以下：截至 5/8 ，相较 4/30 ，“ DR001-OMO ”下行至 -15.7BP ，“ DR007-OMO ”下行至 -6.35BP ，“ R001-OMO ”下行至 -14.52BP ，“ R007-OMO ”下行至 -3.22BP ，“ R001-DR001 ”下行至 1.18BP ，“ R007-DR007 ”上行至 3.13BP 。

（3）SHIBOR利率：隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动-0.67BP、-1.93BP至1.26%、1.35%；

（4）CNH HIBOR利率：隔夜、 7 天利率周度均值分别较上周变动 -10.66BP 、 1.18BP 至 1.18% 、 1.39% 。

（5）利率互换收盘利率：FR007S1Y、FR007S5Y利率周度均值分别较上周变动1.22BP、1.38BP至1.47%、1.59%。

（6）票据利率：半年国股转贴利率、半年城商转贴利率周度均值分别较上周变动0.1pct、0.1pct至0.73%、0.83%。

银行间质押式回购日均成交额75563亿元，比4/27-4/30增加4051亿元。其中，R001日均成交额53477亿元，平均占比70.3%；R007日均成交额20584亿元，平均占比27.7%。

上交所新质押式国债回购日均成交额为25038亿元，比 4/27-4/30 增加 2979 亿元。其中， GC001 日均成交额 21274 亿元，平均占比 85.7% ； GC007 日均成交额 2457 亿元，平均占比 9.3% 。

本周(5/6-5/10)，银行体系资金净融出平均3.71万亿元，较上周(4/27-4/30)变动2406亿元。其中，大型银行净融出平均3.57万亿元，较上周变动-1346亿元，隔夜占比77%，较上周变动-16%，中小型银行净融出平均0.14万亿元，较上周变动3752亿元。

本周，银行体系资金净融出(考虑到期)-3185亿元，较上周变动-7731亿元。其中，大型银行净融出 -1918 亿元，较上周变动 -5695 亿元，中小型银行净融出 -1267 亿元，较上周变动 -2036 亿元。

6

同业存单

1、一级市场：发行规模减少

本周(5/6-5/10)，同业存单发行总额为1198亿元，净融资额为-4284亿元，相较上周(4/26-4/30)发行总额5681亿元，净融资额-2364亿元，发行规模减少，净融资额减少。

分主体看，城商行存单发行规模最高，农商行净融资额最高。国有行、股份行、城商行、农商行分别发行274、156、564、72亿元，净融资额分别为-1637、-1248、-1146、-303亿元。

国有行、股份行、城商行、农商行发行占比分别为23%、13%、47%、6%，相较上周63%、14%、20%、2%，变动-40pct、-1pct、27pct、4pct。

分期限看，6M存单发行规模最高，1M存单净融资额最高。1M、3M、6M、9M、1Y期限发行规模分别为166、50、611、34、338亿元，净融资额分别为-290、-528、-1393、-692、-1381亿元。

1M 、 3M 、 6M 、 9M 、 1Y 发行占比分别为 14% 、 4% 、 51% 、 3% 、 28% ，相较上周 16% 、 1% 、 29% 、 2% 、 52% ，变动 -2pct 、 3pct 、 22pct 、 1pct 、 -23pct 。

本周，同业存单加权发行期限为6.96个月，较上周8.31个月压缩。其中，国有行、股份行、城商行、农商行加权发行期限分别为7.4、6.8、8.3、5.8个月，较上周变动-0.18、-3.2、-1.21、-3.03个月。

从发行成功率来看，国有行发行成功率最高，国有行、股份行、城商行、农商行发行成功率分别为100%、100%、77%、92%；6M发行成功率最高，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单发行成功率分别为77%、90%、90%、72%、85%；AA发行成功率最高，AAA、AA+、AA同业存单发行成功率分别为88%、79%、100%。

下周(5/11-5/17)，同业存单到期规模8789亿元，较本周(5/6-5/10)增加3307亿元。

其中，到期规模主要集中在城商行、股份行，期限主要集中在 6M 、 1Y 。

各期限发行利率上行，其中，1M、3M、6M、9M、1Y存单发行利率分别较前周变动6.99、0.2、0.01、2.34、2.21BP至1.38%、1.41%、1.42%、1.46%、1.48%。

各主体发行利率多数下行，其中，国有行、股份行、城商行、农商行 1Y 存单收益率分别较前周变动 0.88 、 -1.34 、 -0.71 、 -2.33BP 至 1.42% 、 1.42% 、 1.45% 、 1.43% 。

主体利差多数走阔，其中，“国有行-股份行”、“城商行-股份行”、“农商行-股份行”1Y存单发行利差分别变动2.2、0.6、-1BP至-0.8、2.5、0.7BP。

期限利差涨跌互现，其中，“ 1Y-1M ”、“ 1Y-3M ”、“ 1Y-6M ”、“ 1Y-9M ”存单发行利差分别变动 -4.8 、 2 、 2.2 、 -0.1BP 至 10.2 、 7.6 、 6 、 1.9BP 。

相对价值方面，相较前周：（1）股份行“1Y CD-R007”变动6.81BP至11.94BP；（2）“1Y CD-R001”变动15.62BP至23.24BP；（3）“1Y CD-7D OMO”变动3.61BP至8.72BP；（4）“1Y CD-1Y国债”变动1.1BP至30.01BP。

2、二级市场：收益率震荡

各期限存单收益率多数持平前周，1M、3M、6M、9M、1Y期限AAA等级存单收益率分别变动-1、0、0、1、0BP至1.31%、1.37%、1.41%、1.43%、1.45%。

各等级存单收益率多数持平前周，AAA 、 AAA- 、 AA+ 、 AA 、 AA- 等级 1Y 存单收益率分别变动 0 、 0 、 0 、 -1 、 -1BP 至 1.45% 、 1.45% 、 1.47% 、 1.51% 、 1.66% 。

相对价值方面，相较前周：（1）股份行“1Y CD-R007”变动3.2BP至7.72BP；（2）“1Y CD-R001”变动12.01BP至19.02BP；（3）“1Y CD-7D OMO”变动0BP至4.5BP；（4）“1Y CD-1Y国债”变动-2.51BP至25.79BP。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性；

4、测算结果误差：超储率与央行实际公布值可能存在差异，仅供参考。

※研究报告信息

证券研究报告：《流动性跟踪20260509：货基收益“破1”背后的流动性逻辑》

对外发布时间：2026年5月9日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010；何楠飞 S1110525070004