伯希和冲刺港股：户外风还在，但增长变贵了

原创 | 涌流商业 作者 | 李伟

冲锋衣曾经属于山野，它出现在雪线、营地、徒步路线和高海拔天气里。现在，它最常出现在地铁、办公室、周末短途旅行中。

很多人买冲锋衣，不一定是为了登山，更多时候是为了防风、防雨、舒适，也为了保留一点接近自然的生活想象。伯希和正是在这种环境中长大的品牌。

5月8日，奔赴自然户外运动集团股份有限公司向港交所递交上市申请，拟在香港主板上市。这不是伯希和第一次站到港交所门口，它已经递表过两次。

它的故事有漂亮的一面。2023-2025年，伯希和收入从9.08亿元增至17.66亿元，再到27.93亿元。同期年内利润从1.52亿元增至2.83亿元、3.56亿元。毛利率也从58.2%升至59.6%、63.7%。

对于消费品牌来说，这几乎是一条完美的曲线。收入高增长、利润为正、毛利率持续改善；但另一条曲线，也同样清晰。

2023-2025年，伯希和净利率从16.7%降至16.0%，再降至12.7%。也就是说，公司仍在成长，但成长的成本正在变高。

户外风还在，但一件冲锋衣把它送到港交所门口之后，伯希和得让投资者相信，自己不只是一个恰好踩中风口的幸运儿。

一件冲锋衣的风口

疫情之后，人们爱上了家附近的山、公园、露营地和城市绿道。户外活动不再只是少数爱好者的专业运动，变成一种大众生活方式。

这给了本土品牌机会。国际品牌有技术和品牌资产，但价格更高。大众运动品牌有渠道和供应链，但专业户外心智未必足够强。伯希和切中了中间的位置。

按2024年零售额计，伯希和已经跻身中国内地三大本土高性能户外服饰品牌。在本土品牌中的市场份额为5.2%；若纳入国内外品牌，它在中国内地整体市场份额为1.7%。

这组数据有两层意思：第一，伯希和已经不是小众品牌。第二，它也远没有到安全区。户外市场足够大，但竞争仍然分散。北面、哥伦比亚、迪卡侬、骆驼、探路者，以及更多运动品牌，都在争夺同一批消费者。

伯希和想讲的是专业户外故事。招股书中，公司把产品分为巅峰系列、专业性能系列、山系列和经典系列。前两者面向更专业的登山和户外场景，后两者覆盖更广泛的户外运动爱好者、旅行者和城市用户。

但从收入结构看，真正支撑公司体量的，仍是更大众化的经典系列。

2025年，伯希和经典系列收入23.37亿元，占总收入83.7%。专业性能系列收入2.14亿元，占7.7%；山系列收入2.26亿元，占8.1%。同年推出的巅峰系列收入只有33.3万元，占比几乎可以忽略。

按品类看，服装收入25.46亿元，占总收入91.2%。其中，硬壳冲锋衣裤收入14.54亿元，占总收入52.0%。鞋类收入1.16亿元，占4.1%；装备及配饰收入1.32亿元，占4.7%。

伯希和的品牌叙事正在向专业化、高性能和高端化靠拢，但它的商业基本盘，仍是一件件更适合城市穿着、价格更容易被接受的冲锋衣。

这并不矛盾，很多消费品牌的成长，都是从更大、更大众的需求开始，再逐渐向上切入。但资本市场会追问一个问题：伯希和现在的专业化，是已经形成品牌资产，还是主要停留在营销叙事里？

这个问题会直接关系到它未来的估值。

专业品牌叙事，大众系列赚钱

在主流电商平台检索户外冲锋衣，你会看到一个清晰的价格折叠。顶端是被安踏收购后奢侈品化的始祖鸟，单价动辄数千元；底端则是两三百元的白牌代工产品。伯希和精准地切入了中间的断层，它的崛起是一场精密的定价套利。

伯希和绝不是在和始祖鸟或攀山鼠等品牌竞争，它的核心盘在于千元以下的平价替代市场，同时又在向上试探边界。

在大众价格带，伯希和面临着最残酷的贴身肉搏。骆驼是其在下沉市场最直接的规模对手，有着更低的价格线和庞大的分销网络，伯希和的均价略高于骆驼，在性价比之外增加一层审美溢价。还有探路者和迪卡侬，在同样的预算下，追求硬核功能的消费者往往会流向迪卡侬。

伯希和的解法是避开硬核技术的正面交锋，将设计重心向女性市场倾斜；避开昂贵的底层面料研发竞赛，转而在版型修身、色彩搭配和明星同款营销上发力。

当互联网流量变得越来越贵，仅靠500元的客单价很难支撑一家上市公司的长期利润期望。伯希和在重塑自己的价格带，推出了专业性能系列，将冲锋衣定价拉升至2000元以上。

一旦跨入2000元以上区间，伯希和的竞争对手就变成了凯乐石与北面。凯乐石是本土少有能在高海拔攀登领域建立起技术壁垒的品牌，北面在户外领域的地位早已铸就。面对这两个对手，伯希和现阶段还有点力不从心，高端系列产品线收入占比仅徘徊在10%左右。

卖500元的冲锋衣，依靠的是算法推荐和网红种草；卖5000元的冲锋衣，则需要品牌拥有底蕴和技术专利。

渠道：线上跑出来，线下再补课

伯希和的成长路径，很有新消费品牌的典型特征。它不是先铺满商场，再慢慢等待消费者进店，而是先在线上跑出声量。天猫、京东、抖音、小红书、直播间和明星代言，把品牌快速推到消费者面前。

2025年，伯希和线上DTC收入14.72亿元，占总收入52.7%；电商平台销售收入4.73亿元，占16.9%。两者合计，线上相关渠道贡献了约69.6%的收入。

线上仍是基本盘，但线下正在变得更重要。2025年，伯希和线下DTC收入5.06亿元，占总收入18.1%。截至2025年底，公司拥有230家线下零售店，其中直营21家、联营209家；一二线城市128家，三线及以下城市102家。

线下的意义，不只是多一个卖货渠道。对户外品牌来说，门店承担着更复杂的任务。消费者要摸面料、试版型、看工艺，也要感受品牌是不是足够专业。尤其当伯希和想向高价格带和专业场景延伸时，单靠直播间很难完成信任建立。

招股书也披露，伯希和线下DTC每单收入从2023年的614.7元，升至2025年的899.0元。线下门店更容易展示高价产品，也更容易带动整套购买和跨品类购买。

但线下也是更重的生意，门店租金、装修、人员、库存和运营成本，都会压到利润表上。伯希和想靠线下提升客单价和品牌形象，也必须承担线下扩张带来的费用压力。这也解释了为什么公司毛利率在上升，但净利率却在下降。

当增长开始变贵

伯希和在增长，所有系统都要跟着放大，产品线要扩，门店要开，营销要投，供应链要备货，组织也要变大。

2023-2025年，伯希和销售及分销开支从2.77亿元增至5.87亿元，再到10.59亿元。占收入比例也从30.5%升至33.2%、37.9%。

2025年，公司广告及推广开支达到5.51亿元，门店运营开支达到2.60亿元。伯希和的增长越来越依赖营销和渠道投入。这是消费品牌上市前后常见的拐点。

在早期，营销费用可以被视为品牌投资。只要收入增速足够高，市场愿意给它时间。但当品牌进入更大规模，投资者会开始关心投放效率。每多花一元广告费，能不能带来更高复购？每开一家门店，能不能提升单店模型？每次明星代言，能不能转化为长期用户，而不是一次性声量？

2026年3月，公司宣布赵露思为代言人。这当然有效，但也说明，伯希和的增长与内容流量、明星声量和平台转化之间关系紧密。明星能帮品牌破圈，却不能替代长期产品力。流量能创造短期销售，却未必天然沉淀为品牌壁垒。

尤其在户外赛道，消费者最终会回到更朴素的问题。这件衣服是不是真的防风、防雨、透气、耐穿？品牌是不是值得在更专业的场景里信任？

服饰公司高速增长时，库存是另一面镜子。

销售好时，库存是弹药。风向变化时，库存就是压力。户外服饰还有明显季节性，冲锋衣、羽绒服、防晒衣、抓绒产品的销售节奏不同，一旦备货判断偏差，就会影响折扣和利润。

伯希和的库存在明显上升。招股书显示，2023年底至2025年底，公司存货净额从2.38亿元增至5.95亿元，再到8.70亿元。到2026年3月底，进一步升至12.17亿元。

同期，存货周转天数从189天增至213天、264天。2025年底，公司存货减值拨备余额为8092万元；当年计入损益的存货减值损失为5272万元。

这不意味着公司已经出现严重问题，对一个快速扩张的服饰品牌来说，库存增长有一定合理性。更多门店、更多品类、更大销售规模，都需要更多备货。

但投资者会关心，库存增长是否快于真实需求。过季产品会不会带来更大折扣压力。新品和老品之间，能否保持健康周转。

伯希和现在的挑战，正是从爆品公司进入规模公司之后的挑战。早期靠一两类明星产品跑出来，故事清晰，组织也轻。到了近30亿元收入规模，问题会变复杂。产品结构、库存管理、渠道平衡、门店效率、品牌分层，都会影响利润质量。

资本会如何看伯希和

伯希和的IPO故事不缺亮点，它踩中了户外消费升级和功能服饰日常化的窗口，有着清晰的核心品类、可观的毛利率。它通过线上DTC快速成长，又开始用线下渠道补品牌能力。

公司背后也有明星投资机构。上市前，腾讯投资持股10.70%，启明创投持股5.35%。创始人刘振与花敬玲为一致行动人，合计控制约63.17%的投票权。

但它同样有需要跟投资者解释的问题：

第一，冲锋衣之后，第二增长曲线在哪里？鞋类、装备、配饰和专业系列，能否真正做大？

第二，线上流量之外，线下门店能不能跑出稳定模型？它是品牌升级工具，还是新的费用中心？

第三，销售费用率能不能下降？如果增长继续依赖投放和明星营销，利润率会长期承压。

第四，库存是否可控？服饰品牌最怕的不是增长放缓，而是增长放缓之后库存和折扣同时出现。