GLP-1药物的“金山”怎么挖？奥博资本应大为：中国药企还在“卖青苗”，但主场机会远未结束

一场关于GLP-1（胰高血糖素样肽-1‌）类药物的“淘金热潮”正在全球掀起。

诺和诺德的司美格鲁肽与礼来的替尔泊肽在2025年合力创下超过700亿美元销售额，这个数字已经远远超出医药行业过去对“重磅炸弹”的认知。近日，奥博资本亚洲团队执行董事应大为在一场行业论坛上直言：“通常一个药做到10到20亿美元就算重磅炸弹，按照现在的标准已经涨到20亿美元，但跟700亿美元的差距巨大。”

他进一步将这一数字放入历史坐标中对比：曾经的“药王”K药（帕博利珠单抗）在峰值年份卖出300多亿美元、修美乐卖出200多亿美元、创造了小分子药物销售奇迹的丙肝治愈药索非布韦上市前两年销售额达到200亿美元，更早的立普妥峰值达130亿美元。应大为认为，更关键的是，这个数字还在以惊人的速度增长，“增长的瓶颈甚至不是能不能卖出去，而是能不能生产出来。只要生产得出来，就卖得出去”。

有共识认为，GLP-1类药物的全球年销售额最终可能突破2000亿美元。作为参照，目前中国药物市场的总规模大约在3000亿美元。应大为概括了这场变革的颠覆性：“过去五年全球医药市场的增速，扣掉（新冠）疫情以来的通胀，一年也就5%出头。光是这两个品种的增长贡献就超过三分之一。这已经不像是一个药品，更像是某种巨大的经济现象。”

出海之路：中国药企为何只能“卖青苗”？

面对这样一座“金山”，中国公司如何掘金？应大为的观察直指现实：最理想的方式是自己开发、自己海外销售，但现实是，“今天全中国所有的医药企业里，能够在海外卖创新药的公司，严格来说只有一家，就是百济神州”。他提到，即便是恒瑞医药、齐鲁制药这些国内的龙头企业，也欠缺在海外开展注册性临床的能力。

因此，中国GLP-1研发企业眼下只有两条出海路径：要么授权给海外药企，要么通过NewCo（新成立公司）模式与基金合作。应大为做了一张详尽的表格，涵盖所有公开披露金额的中国GLP-1交易，从注射到口服、从小分子到多肽，应有尽有。而当他将中国项目与海外项目对比时，一幅“冰火两重天”的画面浮现出来。

“中国项目全在左下角，海外项目全在右上角。”他用手势比划着，“横坐标是临床阶段，纵坐标是首付款。中国的项目阶段早、首付款低，而海外全是后期、高价。”

应大为特别指出，海外几乎找不到一个GLP-1的早期授权交易。“唯一能找到的是2018年礼来买的一个小分子GLP-1，那时的市场跟今天完全不是一个概念，没有太大参考价值。”

中国与海外GLP-1和代谢项目交易规模比较

为什么会有这样的代际差？应大为的分析一针见血：“对买家来讲，GLP-1是一个巨大投入、巨大回报的领域。对任何一家MNC（跨国公司）来说，哪怕再有钱，要进入这个领域都要下很大决心。难点不是找不到资产——几亿美元就能从中国买到很好的项目——但接下来要做多少事？临床三期，不是做一个，最起码两个，要卖得好可能要10个三期、四期试验，每一个投入都是几亿美元以上，跟踪好多年。还要建全球销售体系，养庞大的销售团队。”

在这种心态下，MNC的选择非常清晰：“如果真的看好，一定是花大价钱买最靠谱的东西，临床后期、科学上没有太大风险。花7000万（元）买个早期项目，后面还要投几十亿（元）去开发，不如一开始就花几十亿（元）买个成熟的，心里有底。”

而中国公司之所以不得不在极早期阶段就“卖青苗”，应大为认为，根源在于海外开发能力的缺失。“如果没有能力在海外阐述一个好看的数据，如果不赶紧卖出去，竞争差距会越来越大，越来越没有机会。这是很可惜的事情。”同时，中国BD（商务拓展）团队对MNC决策者的心态、对“他们想看什么样的数据、谁是关键决策人”的把握，“与国外相比差距还是很大”。他将此视为中国药企未来国际化必须直面的课题。

但应大为也给出了乐观的一面：仍然有不少巨头尚未在GLP-1或代谢领域明确落子，比如诺华、罗氏、默克等，“那也是中国公司未来从BD角度可以寻找的机会”。

主场作战：千亿蛋糕与“10到20家玩家”的格局

相比出海的艰难，中国市场才是当下更脚踏实地的战场。应大为用三种估算方法，勾勒出中国GLP-1市场的潜在规模。

第一种方法略显残酷。“中国创新药市场占全球创新药市场的比例，大家可能比较惊讶——3%。”应大为解释说，这与定价差异、支付端多种原因有关。但他相信这一比例一定会上升，“随着医保支付结构从仿制药、过专利原研药向创新药倾斜，中国创新药的增速一定高于全球”。假设10年后从3%变成4%，按全球2000亿美元峰值计算，对应约500亿元人民币。“这是比较保守的估计。”

第二种方法从需求侧算起。中国超重和肥胖人口目前约4亿，而卫生部门的预测显示，“未来10年可能要加倍”，这意味着约70%的成年人可能面临超重或肥胖。假设其中1%的人愿意使用GLP-1治疗，司美格鲁肽专利到期后仿制药价格降至每月200元，治疗6个月，三者相乘，接近1000亿元人民币。

第三种方法将GLP-1视为消费品，对标注射类医美产品（玻尿酸、肉毒素）。中国注射医美产品占全球的比例约10%以上，若GLP-1达到同样渗透率，则可算出约1400亿元人民币。

无论哪种算法，结论都指向同一个方向：千亿元级别的本土机会。那么，谁能分到这块蛋糕？

应大为以PD-1（程序性细胞死亡蛋白-1）为参照，美国市场批了8家PD-1，K药占74%、O药（纳武利尤单抗）占23%，两家吃掉97%，其余玩家“获批都不是为了赚钱，而是为了名或者联用”。而中国目前有15家PD-1企业，“最大份额的百济神州占比也不过23%，5%以上的玩家有8家。哪怕产品上市很晚，哪怕公司不算大，依然能切一个角”。

他认为：“GLP-1的市场会比PD-1大得多，能容纳的玩家数量会远远超过PD-1。我个人认为，10到20家甚至更多的公司能在这里面赚到钱。”

他特别举了艾力斯的案例。在中国市场，一款三代EGFR（表皮生长因子受体）药物，阿斯利康、豪森、艾力斯三家市场份额几乎一样。最耐人寻味的是，艾力斯是最小的公司，产品上市最晚，却凭借优秀的商业运作实现了很高的效率和健康的盈利水平。应大为说：“不是每家小公司都能做到，但这也给了我们启示：GLP-1药物的研发企业有机会自己做商业化，通过有效的运作赚到钱。”

胜负手在哪里？更重要的是综合健康获益

当上百个项目扎堆，分子本身的差异越来越小时，真正的胜负手在哪里？应大为抛出了一个观点——今天大家对GLP-1药物过于了解了，反而容易忽略一些普通人的基本感受。

首先是疗效。应大为提醒，不要死抠“减重14%还是13%”，“对消费者来说没有区别”。更重要的是综合健康获益：“你减了体重，给你带来了什么？体脂率是不是改善了？肌肉量是增加还是减少？内脏脂肪怎么样？”他强调，这些概念大多数消费者并不清楚，而企业可以通过研究找到自己产品独特的叙事。另外，长期维持和不反弹，也是消费者非常在意的。

其次是副作用。应大为指出，跨研究比较不良反应发生率未必公允，但“脱落率还是能说明很多问题”，而且“不良反应持续多长时间、发生的频次是多少？是吃第一天恶心，还是吃了两个月还恶心？”这都会极大影响消费者的选择。不同人群——非常肥胖、一般肥胖、伴有脂肪肝或其他基础疾病，对药物的耐受性也各不相同。

对于更前沿的布局，应大为用一个生动的案例泼了冷水。Wave Life Science一个多月前公布了一项临床一期数据：实现了PD（药效学）目标，内脏脂肪、总脂肪有改善，但没有减轻体重。公司觉得数据不错，但公布当天股价大跌50%。

在他看来，原因很直接：“减重能产生健康获益，通过GLP-1已经得到公认，这是一条被验证的监管路径。如果不减重，虽然减脂增肌，但监管怎么看？病人获益怎么证明？”而且从消费者角度，“家里称一下体重就看到了，你说减脂增肌，不可能人人家里都有一个体脂称”。这给市场推广增加了巨大难度。

应大为给出了两个期望：“第一个，希望中国企业能依靠GLP-1药物，出现下一家像百济神州这样的公司，甚至借助这个风口成为一家真正的MNC。第二个期望更现实，希望中国企业在国内市场掘到金，做出差异化的产品，造福患者。”