私享会回顾：周期行业投资展望

主讲人：南方基金权益投资部鲍宇晨

主持人：刘之琴

时间：2026年3月5日星期四

嘉宾分享：周期行业投资展望

（一）周期投资背景知识

1、周期行业拥有自身的波动性

周期波动拥有自身的规律，以有色金属板块为例，贵金属、工业金属和小金属的波动呈现明显的相关性。

·在利率下行周期中，贵金属受益于实际利率下行，同时经济尚未能够确认复苏/衰退，市场往往优先配置贵金属板块来规避风险。

·贵金属板块出现了明显上涨后，市场认知经济可能存在复苏，则工业金属将开始更好的表现，而贵金属板块出现阶段性回落。

·工业金属板块出现明显涨幅后，市场会去选择一些细分领域供需紧平衡的小金属，来作为第三波金属周期上涨的配置。

2、2025年周期投资背景

·银行利率大幅下行，一年期银行存款跌至1%。

·美国对中国关税虽一再延期，但仍存风险 。

·房地产行业仍未出现明显改善。

·权益市场中高股息股票股息率有所回落，大量新增资本进入权益市场，部分行业出现较大的投资机会。

3、2026年周期投资背景

基本面与25年无明显变化，地产下行拖累整体经济企稳，但新质生产力逐步成为主流投资方向。新材料、新科技和新应用在各个层级蓬勃爆发，上游资源品成为各个需求扩张的瓶颈。

·流动性持续向好：26年是大额存单集中到期的一年。

·海外情况：美国的不确定性推动欧洲领导层集中访华。地缘政治和民粹主义（刚果金、印尼）推动矿产保护主义，要求限制出口，全球生态链进一步重构。

·房地产：尚无起色，贴息或能延缓下跌趋势，但无法形成本质改变。

（二）周期投资观点

1、黄金

1黄金天然是货币，是各国信用的稳定基础。过去对黄金定价多放在对宏观经济和美元的讨论上，22年俄乌冲突为导火索，各国央行购金对金价形成支撑显性化，黄金和美元实际利率原有关系背离。

·从实际购买力的角度而言黄金的价值并未出现明显高估，上涨较多主要源于黄金的金融属性，避免贬值风险和美元体系崩塌风险

·当期时点，黄金存在缓慢上行空间，主要是因为美国中期选举前的政策呵护及通胀压力，但大资金去配置黄金的性价比是偏低的。除非局势进一步动荡，比如地缘冲突的扩张等，才有可能导致黄金价格进一步上行。

2、工业金属

铜：需求端全球电网改造叠加AI数据中心建设拉动铜需求，铜矿供给紧缺持续，且扰动或将系统性上升，供需平衡偏紧，提升价格弹性。当前宏观下通胀持续，同时降息推进，利好美元定价的铜，金融需求和补库需求均在上升周期。

钴：战略价值较高，需求主要来源于电池和合金。在历史上是强弹性品种，在多轮大周期中上涨超4倍。刚果金钴供给占全球78%，25年刚果金出台配额政策，且保留了调整配额的权限。

3、小金属

·钨：国内钨矿资源储量及产量均居世界第一，需求端细分领域中数控刀片刀具、光伏钨丝和AI相关的应用将是需求增长的主要贡献力量，叠加战略属性。

（三）反内卷周期关注行业

1、建材行业

·过去产能过剩的行业将逐步迎来反内卷政策，行业盈利有望趋于正常。

·建材企业的产能利用率已出现明显下降，底部区间已现。

2、化工行业

·重点关注资本开支下降和PPI转负两大指标，或将成为较好的买点。

·行业资本开支逐年下行，反内卷政策推动政策端产能收紧。双碳政策的背景下，叠加化工品量缩价升，有望成为最受益的行业之一。

3、钢铁行业

·铁矿石（海外控制）和焦煤（国内控制）是钢铁生产的主要原材料，近几年却由于澳洲铁矿石价格高企，导致了中国企业无序内卷。

·如果需要PPI和CPI企稳回升，钢铁价格有望企稳。

4、养殖行业

·后非洲猪瘟的时代，行业格局清晰且稳定。

·国家稳定CPI的重要抓手，下半年或能明显看到猪价企稳回升，企业盈利进入扩展区间。

互动问答观点

（一）市场观点

港股恒生科技：首先要了解恒生科技指数的主要构成，其包含约30%的新能源车企业以及一些互联网企业。新能源车部分，一方面上游铜、锂、铝价格上涨较多且车企较难转嫁这部分成本给消费者，另一方面今年购置税全额征收对消费端有一定影响。互联网部分，一方面因红包补贴活动形成补贴竞争，另一方面担忧互联网行业征税，目前来看这方面影响已消除。相对而言更关注恒生指数，相比于恒生科技指数，恒生指数含香港本土地产占比较高。

（二）板块观点

1、黄金

后续黄金依旧会保持缓慢上涨的趋势，短期主要受地缘冲突因素影响，此外美国将努力维持缓慢的通胀过程，避免通胀剧烈增加导致全球经济陷入衰退。（知识点：持有黄金的机会成本主要由实际利率来衡量，即名义利率-通货膨胀率，若保持缓慢上升的通胀，在名义利率不变的情况下，实际利率会降低，持有黄金的机会成本便会降低，对黄金价格上涨是有利因素），需要关注的时间点在于，若特朗普在11月中期选举失利，可能采取激进手段致黄金波动。

黄金本轮上涨的逻辑并未改变，一方面全球流动性并未出现明显的变化，另一方面国内地产行业尚未大涨，居民因避险情绪和投资配置因素将资产分别投资于银行、权益市场和黄金。

2、有色金属

有色金属板块整体暂时无较大风险，在当前利率下行的背景下流动性逐渐改善，有色代表核心资产，且中国作为缺矿业资产国家需大量海外资源输入，在各国货币超发背景下，以黄金、铜等为主的有色品种依旧具备投资属性。去年有色金属板块表现较为连贯，有色板块基金持续上行，今年波动明显，弹性或集中于小金属，铜、铝、黄金等阶段性表现较弱，可以考虑波段操作。

3、煤炭

今年应重视煤炭板块投资机会。虽经济端未明显恢复，但化工端对煤炭的需求持续上升，供需缺口仍存在，煤炭价格也逐渐上涨，走出底部区间，具备一定的投资机会。

4、原油

原油主要受地缘政治波动影响，今年波动主要分三阶段：①对美国抱有速胜预期时黄金大涨，原油价格无反应；②美国军事行动被拖至4-5周、霍尔木兹海峡封航致油运紧张，黄金回落，原油暴涨；③若成为长期持久战，原油将持续上涨，但会引发恶性通胀，带来其他变化，目前离第三阶段较远。

5、化工

对化工行业应给予一定关注，一方面去年有色板块涨幅较大而化工板块涨幅较小，另一方面化工产品价格在相对底部，有向上的空间。化工行业的压力点一方面在于需求端偏弱，另一方面在于油价对成本端的影响，今年油价波动较大对化工企业短期偏利空，油价企稳后化工将迎来较大机会。化工行业细分较多，能传导原油价格的化工产品、锂电化工和一些传统化工产品或有中期机会。

6、房地产

中国房地产行业短期并未出现明显拐点，国内地产存量达百万亿级，提振房地产市场需较大流动性，当前并不具备这样的条件。而香港地产已在去年9月出现三到五年维度周期性拐点，原因包括：①头部地产商囤地较多；②政府监管趋严导致新房竣工周期延长、库存少；③当前香港租金回报率高于贷款利率，而内地租金回报率持平或低于贷款利率。故短期中国地产拐点或难见，香港拐点或将至。

7、小金属——镍

镍的价格目前处历史底部，配额制下受印尼政府控制较大，但前几年资本开支过大导致镍价下跌，且电池端需求影响下镍价短期较难上涨。供需平衡偏弱，需印尼政府配额制影响才可能推升镍价，否则将中长期底部徘徊。在小金属排序中，建议优先配置钨钼锂，钴和镍配置次序偏后。

8、养殖

中国CPI中猪肉占比较高，与房租占比相近，依托房租回升带动CPI上涨的难度较大，而通过猪肉价格上涨带动CPI回升的可能较大。当前猪价下相关企业均处于亏损状态，猪价弹性偏弱，目前供给量偏大、居民消费量偏弱，猪周期从以前30-40个月缩短至一年维度，周期变小。伴随原材料农产品价格通胀的大逻辑，若后续原油和煤炭价格持续暴涨会带来农产品价格上涨，值得关注且持续配置猪周期，但短期弹性不大。

9、光伏

主要坚持“反内卷”思路，光伏行业完成第一波出清后可能迎来联合上涨。此外太空光伏对板块有一定的拉动作用，并且工信部将光伏作为反内卷首要案例，25年7月率先约谈光伏行业企业、限制产能。综上，光伏周期出现明显变化，值得关注。

（三）配置问题

基于当前的行情，对于普通投资者而言，有哪些资产配置上的建议或投资方法？

答：当前处于牛市阶段，流动性较为充裕，一方面在市场出现大幅回调时可以考虑加仓，保持乐观但需留一定现金应对波动。另一方面要响应国家号召投资资本市场，在配置上均衡投资，可以选择偏低位的周期品或基金产品，配置一些相对熟悉的品种。

投资有风险，入市需谨慎。