美股要崩了吗？复盘一下2000年互联网泡沫破灭

美股AI 要涨到天上去了，上一波这样的盛况，还是2000年互联网泡沫。

哪根针戳破了互联网泡沫？AI 泡沫会不会同样倒大霉，从而把美股打崩盘？今天我来复盘一下。

01

泛滥的流动性

以往对2000年互联网泡沫的解读，大多在于产业前景的宏大叙事，以及投机情绪高涨。但这种级别的泡沫，故事再美好，天价的股票也要有真金白银支撑。

1）美国积累了二战后最高的财政盈余，美债每年向市场释放了1.6万亿美元，形成资产荒。

2）401(k)账户翻14倍，共同基金认购额增至3000-4000亿美元/年。

3）美国陷入长期逆差，海外沉淀美元回流美国，迫切需要购买美元资产（约6000亿美元/年）。

4）90年代上市公司的回购量达近5000亿美元，回购量＞增发量。

5）低息环境，许多公司仅因名称带“e-”或“.com”，就能获得融资。

02

几个危险的信号

90年代的后期，资产供不应求的格局开始转变。体现在三个方面：

1）天量的资产供应

1999Q4，美国实体企业的净回购状态被扭转，单季股权净增发170亿美元；2000Q1，净增发增至490亿美元。

这一捞金节奏，与互联网泡沫破裂的时间点高度匹配，天量的资产供应抛压，是摧垮互联网泡沫的直接因素。

2）世通并购失败

互联网泡沫的一个主角，是后来被指控财务造假的世通。它的前身是LDDS，不断以新股发行的方式进行并购，以换取增长。

世通利用并购时做账的复杂特性，不断美化财务，股价从1990年初到1995年末，上涨了15倍左右。

从后人的角度看，发股合并就能带动股价高升，无疑是在无中生有。但在当时，市场却相信1＋1＝4（2的平方）的奇迹，对点石成金的协同效应非常痴狂。

1995年，世通已经成为美国第四大运营商，进一步的并购变得困难。

1999年，世通拟以1150亿美元对价收购Sprint。若收购成功，将占有30%的美国长途电话市场份额。

不幸的是，反垄断法阻止了这个收购。

世通股价在1999年6月达到最高位，不能继续并购，就无法继续点石成金，也不能进一步美化财务，股价因而领先大盘见顶。

3）美国在线与时代华纳合并，不受市场认可

2000年1月，美国在线宣布以1810亿美元收购时代华纳，对价由股份支付。

美国在线是互联网界新贵，而时代华纳是传统媒体巨头。但市场的反应并不热烈，美国在线股价随即见顶回落。

03

根本原因：供给过剩

1995-2000年间，互联网数据流量翻了500倍。

市场认为，互联网行业的收入、投资、利润将每年成倍增长，因此下游（ICP）和中游（ISP）被赋予了难以估量的增长预期，并进行着大量的资本开支，而上游（设备）则享受着大幅增长的收入和利润。

然而，这一套逻辑建立在对供给的严重低估上。

首先，市场用“已点亮光纤”的总量来衡量宽带基础设施的总量，制造了光纤铺设供不应求的假象。

实际上，已点亮光纤仅是当时光纤铺设总量的冰山一角。2000年附近，光纤的点亮率在5%-11%之间，九成的已铺设光纤没有投入使用。

其次，市场严重低估了技术进步对单光纤容量的提升作用。

严重的供给过剩，ISP业务快速进入了红海的价格战阶段。

基本面见顶和股价见顶最快的，都是中游的ISP企业（世通和美国在线），拐点均出现在1999年。

上游代表思科和下游代表雅虎，股价在2000年初与大盘同步见顶，基本面在2000年都相对稳定，从2001年起开始回落。

04

戳破泡沫的是哪根针？

互联网泡沫破灭，一些反思者提出，警惕过高的估值、无序的投资等。

这些说法并没有错。但我们的核心点，不应该是泡沫中注入了多少空气，而是泡沫什么时候破，因为什么破？

我们主要考虑三种可能：

第一，泡沫因基本面的拐点而破。互联网泡沫末期，光纤铺设严重过剩带来价格压力。

抛开中游ISP的并购事件令它们股价领先见顶，它们的业绩高光时刻均出现在1999年下半年。那么，市场将大概需要两个额外的季度确认其增长的盛极而衰（见顶后一个季度过完，并发出业绩）。这从时间上能够对应到大盘2000年一季度的高点。

但上游的思科和下游的雅虎，2000年仍然保持了较强的基本面，这令基本面的拐点显得不那么清晰。

第二，天量的资产供应摧垮泡沫。

1999Q4美股股权净增发翻正，以及2000Q1的股票增发（1984年以来股票增发量历史第二），市场被来自一级市场的集中抛压摧垮。

相较基本面的变化，这个解释不需后验式地附加任何条件（上游/中游/下游），时间对应更加精准，逻辑链也更短、更直接。

第三，不利事件的驱动。

两家ISP（世通和美国在线）的股价在并购相关事件后，相继见顶回落，但这两桩并购几乎找不到共性。如果这两桩并购以相反的结果收场，两家ISP的股价高点会不会拖延至2000年3月？我们不得而知。

综上，最能解释互联网泡沫破裂的因素是，2000年Q1股权资产的集中供应。

其次是基本面的供给过剩。

最后，不利事件仅起到次要推动作用。

高债务杠杆，并不是直接刺破泡沫的因素，而是一个在泡沫破裂后恶化情况的因素，相当于“泡沫中的空气”。

05

泡沫破灭有多惨？

1）网易流血上市

2000年7月，网易顶着泡沫破灭的压力在纳斯达克上市，17块开盘价，一年后跌到5毛钱。网易并没融到什么钱，刚上市股灾来了，跌跌不休，造就了段永平炒股的第一桶金。

可见，长期活下来的股神几乎都是萧条期进场，等他个五七八年再看。

除了网易，新浪的股价惨跌至1.02美元，搜狐下探至60美分，两家公司的跌幅均超过了95%。

2）北电网络归零

曾与思科齐名的通信巨头北电网络，在泡沫顶峰时，市值高达2700亿美元。随着泡沫破裂和后来的财务丑闻，订单瞬间化为乌有，积压了超过40亿美元卖不出去的设备。

股价从最高的120多美元，一路崩盘至1美元以下，最终难逃破产清算的命运，成为最惨烈的巨头陨落。

当时市值最高的美国在线、网景、雅虎、PETS、ETOYS，几乎跌没了，除了雅虎，剩下几家跌的导致质押的债务爆仓，公司都没了。

90%的互联网企业在美股直接干到退市。

挺过去的只有亚马逊，但是也从100块跌到了6块才止跌。

美股投资者老实了，只敢做龙头

3）思科单日蒸发4000亿

作为最大的网络设备商，思科在2000年3月的市值一度突破5500亿美元。但短短几个月内，股价从80多美元暴跌至十几美元，跌幅超过85%。

2001年4月的一天，思科的市值单日蒸发了4000多亿美元。

腾讯2004年港股上市，但是200万美刀就买走了40%的股权。虽然QQ火热，但是无法盈利，第一桶金是90后非主流装修QQ空间带来的。

网易从游戏上找到了盈利之路。其实网易反弹的很快，一年后涨的就不错，十年后上百倍就是后来的事儿了，氪金游戏救了网易和腾讯，亚马逊后来也找到了盈利之路。

这是后来的故事了。都是死人堆里爬出来的。

•END•

个人观点，仅作参考，不作推荐。股市有风险，投资需谨慎。