选择方向，由短及长？｜国盛固收杨业伟团队

来源：市场资讯

（来源：业谈债市）

短端利率持续走低，目前债市呈现显著的防守特征。收益率曲线陡峭化特征突出。4月2日1年期国债收益率1.24%，1年AAA存单利率更是下降到1.5%附近，1年期AAA中票降至1.58%，存单和中票均处历史低位附近。而10年期和30年期国债分别为1.82%和2.37%，1Y与10Y利差约60bp。3月全月，1年AAA存单累计下行7bps左右，但10年国债累计上升4.2bps，30年累计上升7.9bps。虽然曲线陡峭化，但资金继续向短端集中，资金持续宽松，并且短端资管产品继续保持增长态势。截至2026年2月底，货基规模达15.9万亿元，较2025年末增长8174亿元。尽管收益率走低，但资金未随之“搬家”。

美伊冲突带来的不确定性上升，但目前长债尚未基于此而选择方向。美伊冲突加剧导致全球资本市场不确定性上升，市场呈现避险化格局，或者“现金为王”。风险偏好的下降有利于债市。但同时，市场担忧油价上涨带来的物价上升会对债市形成压制，进而在长端做多方面保持谨慎。因此，虽然美伊冲突带来不确定性增加，但在长债上并未形成一致性的方向选择。10年国债3月基本上是震荡调整格局。

目前的市场结构中期难以持续，选择短债是因为短期观望，中期需要选择方向。虽然短期市场选择防守或现金为王，但需要看到，这种市场结构事实上是现金为王，等待市场方向的确定。因为，短端利率能够提供的收益很难满足投资者需要。目前1年存单收益率1.5%，3年AAA中票收益率1.75%，即使考虑到骑乘，投资短债的资管产品费前收益也难以超过2%，费后收益可能更低。目前余额宝等货基收益已经降至1%附近。这种收益对银行、保险等配置型机构来说，难以覆盖融资成本，对普通投资者来说，可能也难以满足收益需求。因而中期难以持续，后续要么选择适当拉长久期提升收益，要么风险偏好提升，通过权益等其他资产获取更高收益。

中期债券依然是较为有价值的选择，利率依然可能向下。虽然近期油价上涨推升CPI和PPI，特别是PPI有望在3月转正，并在后续增速持续回升。但目前这种价格上涨尚未看到带来货币政策变化的迹象，不仅是我国货币当局，美联储对当前油价上涨也保持观望态度。而供给冲击带来的价格上涨又不会提升融资需求，因而对利率尚无方向性推升作用。

投资者要求回报率或继续处于下行通道，特别是对固收类产品。银行作为最主要配置主体，负债成本持续下行提升了债券相对吸引力。上市银行公布年报显示，去年存款成本大幅下行，大行和股份行下半年存款成本平均下行9bps和10bps，全年平均下行33bps和37bps，招行、邮储等成本较低银行平均成本已经降至1.17%和1.15%。但存款利率下行的同时，存款并未流失，而是继续保持9%左右的同比增速（2026年2月），显示投资者整体要求回报率下行。另外，货币基金收益率即将跌破1%但规模仍增长，75%投资者为个人，显示居民对低收益环境的接受度正在提升，而风险偏好则保持低位。

近期风险资产波动加大，提示了风险资产波动带来的回撤风险。近期风险资产波动加大提升了其对应的风险，在当前低利率环境下，对于固收+类资金来说，对风险资产回撤的吸收能力相对较低。因而在波动加大时期，更是要通过控制相应仓位，控制相应回撤的幅度。例如，在固收和权益资产90：10配置中，如果季度权益资产回撤10%，而组合要获得年化2%（季度0.5%）的收益，则需要固收部分获得季度1.67%（年化6.7%的收益），在当前市场下这无疑是非常困难的。而从过去经验来看，债券在除2025年这种少数年份之外，卡玛比率一般基本上都在1以上，而除2019-2021和2025年之外，Wind全A的卡玛比率都在1以下。因而在低利率环境下，固收+资产要控制回撤，往往需要控制风险资产的仓位。

当前防守的市场状态难以持续，后续或出现利率由短及长的下行。从投资端来看，市场要求回报率已经下降。一方面，银行等机构负债成本明显下降，存款成本显著下行；另一方面，货基目前收益水平依然能够保持规模增长，而且七成多货基投资者为个人投资者，也显示居民的要求投资回报率降低。因而整体投资者的要求回报率已经有所下降，这使得债券在当前利率下有配置价值。而对于基金、券商等资管机构来说，接受回报率下降需要一定时间和过程，随着接受度的提升，对债券的配置需求将逐步恢复，利率也将逐步下行。

风险提示：货币政策超预期；基本面修复超预期；海外风险超预期

短端利率持续走低，目前债市呈现显著的防守特征。收益率曲线陡峭化特征突出。4月2日1年期国债收益率1.24%，1年AAA存单利率更是下降到1.5%附近，1年期AAA中票降至1.58%，存单和中票均处历史低位附近。而10年期和30年期国债分别为1.82%和2.37%，1Y与10Y利差约60bp。3月全月，1年AAA存单累计下行7bps左右，但10年国债累计上升4.2bps，30年累计上升7.9bps。虽然曲线陡峭化，但资金继续向短端集中，资金持续宽松，并且短端资管产品继续保持增长态势。截至2026年2月底，货基规模达15.9万亿元，较2025年末增长8174亿元。尽管收益率走低，但资金未随之“搬家”。

美伊冲突带来的不确定性上升，但目前长债尚未基于此而选择方向。美伊冲突加剧导致全球资本市场不确定性上升，市场呈现避险化格局，或者“现金为王”。风险偏好的下降有利于债市。但同时，市场担忧油价上涨带来的物价上升会对债市形成压制，进而在长端做多方面保持谨慎。因此，虽然美伊冲突带来不确定性增加，但在长债上并未形成一致性的方向选择。10年国债3月基本上是震荡调整格局。

目前的市场结构中期难以持续，选择短债是因为短期观望，中期需要选择方向。虽然短期市场选择防守或现金为王，但需要看到，这种市场结构事实上是现金为王，等待市场方向的确定。因为，短端利率能够提供的收益很难满足投资者需要。目前1年存单收益率1.5%，3年AAA中票收益率1.75%，即使考虑到骑乘，投资短债的资管产品费前收益也难以超过2%，费后收益可能更低。目前余额宝等货基收益已经降至1%附近。这种收益对银行、保险等配置型机构来说，难以覆盖融资成本，对普通投资者来说，可能也难以满足收益需求。因而中期难以持续，后续要么选择适当拉长久期提升收益，要么风险偏好提升，通过权益等其他资产获取更高收益。

中期债券依然是较为有价值的选择，利率依然可能向下。虽然近期油价上涨推升CPI和PPI，特别是PPI有望在3月转正，并在后续增速持续回升。但目前这种价格上涨尚未看到带来货币政策变化的迹象，不仅是我国货币当局，美联储对当前油价上涨也保持观望态度。而供给冲击带来的价格上涨又不会提升融资需求，因而对利率尚无方向性推升作用。

投资者要求回报率或继续处于下行通道，特别是对固收类产品。银行作为最主要配置主体，负债成本持续下行提升了债券相对吸引力。上市银行公布年报显示，去年存款成本大幅下行，大行和股份行下半年存款成本平均下行9bps和10bps，全年平均下行33bps和37bps，招行、邮储等成本较低银行平均成本已经降至1.17%和1.15%。但存款利率下行的同时，存款并未流失，而是继续保持9%左右的同比增速（2026年2月），显示投资者整体要求回报率下行。另外，货币基金收益率即将跌破1%但规模仍增长，75%投资者为个人，显示居民对低收益环境的接受度正在提升，而风险偏好则保持低位。

近期风险资产波动加大，提示了风险资产波动带来的回撤风险。近期风险资产波动加大提升了其对应的风险，在当前低利率环境下，对于固收+类资金来说，对风险资产回撤的吸收能力相对较低。因而在波动加大时期，更是要通过控制相应仓位，控制相应回撤的幅度。例如，在固收和权益资产90：10配置中，如果季度权益资产回撤10%，而组合要获得年化2%（季度0.5%）的收益，则需要固收部分获得季度1.67%（年化6.7%的收益），在当前市场下这无疑是非常困难的。而从过去经验来看，债券在除2025年这种少数年份之外，卡玛比率一般基本上都在1以上，而除2019-2021和2025年之外，Wind全A的卡玛比率都在1以下。因而在低利率环境下，固收+资产要控制回撤，往往需要控制风险资产的仓位。

当前防守的市场状态难以持续，后续或出现利率由短及长的下行。从投资端来看，市场要求回报率已经下降。一方面，银行等机构负债成本明显下降，存款成本显著下行；另一方面，货基目前收益水平依然能够保持规模增长，而且七成多货基投资者为个人投资者，也显示居民的要求投资回报率降低。因而整体投资者的要求回报率已经有所下降，这使得债券在当前利率下有配置价值。而对于基金、券商等资管机构来说，接受回报率下降需要一定时间和过程，随着接受度的提升，对债券的配置需求将逐步恢复，利率也将逐步下行。

风险提示

货币政策超预期；基本面修复超预期；海外风险超预期

本文节选自国盛证券研究所于2026年4月3日发布的研报《选择方向，由短及长？》，具体内容请详见相关研报。

杨业伟 S0680520050001

yangyewei@gszq.com

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