如何看待强赎压制下的高价券？｜国盛固收杨业伟团队

（来源：业谈债市）

强赎数量和概率逐年攀升，套利机会和风险引关注。2018—2025年期间，市场累计出现强赎触发案例1,178例，其中最终选择实施强赎的比例约为29.5%。2025年强赎案例数量达到132例，其中47.3%的发行主体选择了强赎，强赎概率创历史新高。牛市环境下，可转债触发强赎和选择强赎的主体增多，是否存在可挖掘的套利空间、投资者应如何科学择时以把握机会、规避潜在风险，成为当前市场投资者及机构重点关注的核心问题。

转债估值调整呈现出明显的前移特征。从估值收敛节奏看，T-20至T-15阶段样本的转股溢价率中位数由2.33%下降至0.98%，收敛幅度约1.35个百分点，占整体压缩幅度的约56.7%，是转股溢价率压缩最为集中的阶段。强赎风险的主要定价过程已在公告前较早阶段完成，临近公告时估值压缩已基本结束。但不同平价水平的转债在T-20时估值差距较大，样本中高平价转债溢价率高达45.96%，较低平价组高出54pcts，至T-1时两者已基本接近于0，高平价转债收敛节奏和幅度更显著。

不强赎转债在公告前通常能够稳定维持约4%的转股溢价率，而强赎转债则快速向0收敛。公告前，市场已对强赎与不强赎转债形成显著差异化预期：基于2025年样本，最终未实施强赎的转债在公告前始终维持在正溢价区间：T-20时其转股溢价率约为7.0%，随后虽有所回落，但下降幅度相对有限，在T-10至T-1期间基本稳定在4%-5%左右，至T-1时仍约为4.3%。相比之下，最终实施强赎的转债溢价率则持续压缩并最终收敛至0。

公告后，选择不赎回的转债估值修复显著，短线投资胜率较高。尽管部分权益市场强势阶段，公告强赎的个券估值会出现阶段性回弹，整体而言，转债在强赎公告后基本处于负值区间，不赎回转债的转股溢价率则呈现明显修复，不赎回转债的博弈空间更为突出。在公告不赎回情形下，不同买入—卖出窗口组合均获得了较为可观的正收益，且买入时点越接近公告日、卖出窗口越向后延伸，收益水平整体越高；而在公告赎回情形下，各交易组合收益整体为负，短期交易价值明显不足。

基于2025年交易窗口敏感性分析结果，2026年强赎博弈仍更适合采取“临近公告入场、公告后择机退出”的操作思路。随着强赎预期升温，市场对转债价格的压制逐步减弱，而公告落地后部分标的前期被压制的溢价率会出现阶段性修复，从而形成短期交易机会。同时，若能够提前识别出企业可能选择“不赎回”的情形，相关转债往往具有更突出的交易空间，值得在策略上重点关注。历史样本显示，过早布局往往难以获得理想收益，而在公告前较近窗口入场并在公告后一段时间择机退出，也就是公告前T-3至T-1 为相对合适的参与区间，而公告后T+10 左右的退出策略表现更佳。

在近期已发布强赎/不强赎公告后的个券博弈中，可优先关注正股β表现较为突出的标的，以及近期公告不强赎、仍处于估值修复过程中的转债。在强赎公告落地后，高β标的通常表现出更大的价格波动和交易弹性，在市场环境偏强的阶段，短期内仍可能出现阶段性反弹，从而提供一定的博弈空间。与此同时，对于选择不强赎的转债，随着强赎压力阶段性缓解，其转股溢价率往往仍处于逐步修复过程中，部分标的可能存在估值回归带来的交易机会，但估值修复节奏较快，需要在窗口期及时反应，建议关注近期公告不赎回的和邦转债、泰坦转债等，把握估值修复机会。

风险提示：历史统计规律失效风险；宏观变化超预期风险；超预期信用风险。

引言：牛市行情下，可转债强制赎回触发案例显著增加，强赎事件是否存在可挖掘的套利空间、投资者应如何科学择时以把握机会、规避潜在风险，成为当前市场投资者及机构重点关注的核心问题。本文以2018年以来A股市场所有可转债强制赎回案例为研究样本，全面复盘强赎公告发布前后不同时间窗口可转债的估值水平变化及交易活跃度特征，深入分析共性规律与差异化特征，以期为投资人提供经验参考。

一：强赎案例回顾

2021年以来，强赎概率逐年攀升，2025年高达47.3%。2018—2025年期间，市场累计出现强赎触发案例1,178例，其中最终选择实施强赎的比例约为29.5%，表明历史上发行人在触发条款后整体仍保持较为审慎的决策取向。从时间维度看，强赎概率在2020—2021年触及阶段低位后逐年攀升，2024—2025年已升至历史相对高位，2025年强赎案例数量达到132例，其中接近半数发行主体选择了强赎，强赎概率创历史新高。

权益市场走势主导转债强赎事件的发生。2024年以来同花顺全A月度成交额显著放大，市场活跃度明显提升，与此同时强赎发生次数同步上升，并在成交放量阶段出现集中增加。这表明强赎案例与市场活跃度之间存在较为明显的联动关系。在权益市场回暖背景下，正股价格整体抬升，使得更多转债满足强赎触发条件，从而提高了强赎发生的频率。

转债存量结构变化与强赎概率密切相关。从存量结构来看，可转债剩余期限中位数呈持续下降趋势，由2018年的8年以上逐步回落至2025年的约2年左右，反映出市场存量逐步由发行初期向中后期阶段过渡。自2024年起，存量转债剩余期限中位数已降至3.5年以下，说明市场中老券占比显著提高，而新发行转债占比相对较低，存量结构整体偏向中后期。发行人在市场环境改善时实施强赎的意愿相应增强。整体来看，强赎次数的上升更多出现在市场成交活跃、风险偏好改善的阶段，而并非单月价格波动所致，而是存量结构变化与市场回暖共同作用下的阶段性释放结果。

展望2026年，市场将面临190只转债集中到期，存量规模与到期压力均处于相对高位。在此背景下，若权益市场维持偏强格局，正股价格持续运行于转股价上方，则满足强赎触发条件的转债数量或进一步增加。与此同时，随着部分转债剩余期限缩短，到期约束增强，发行人在市场环境改善阶段实施强赎的概率可能提升，从而带动强赎案例占比在现有水平上继续上行，强赎现象或在阶段内维持较高活跃度。

二：强赎公告发布前，转债估值如何收敛？

2.1 估值的典型收敛路径

强赎风险识别会推动转股溢价率提前压缩。基于2018年至2025年底全部已触发强赎的转债数据，并以强赎公告日为时间基准构建事件窗口，可以观察到较为稳定的估值收敛路径。整体来看，转股溢价率在T-20时仍处于相对高位，随后开始持续单边压缩，并逐步向0%附近收敛。这表明随着强赎条件逐步逼近，相关风险已在公告前被市场提前识别并逐步定价。

转股溢价率压缩主要发生在强赎公告前的早期阶段。从阶段变化看，转股溢价率的压缩呈现明显的前移特征。以中位数为例，T-20至T-15阶段溢价率由2.33%下降至0.98%，收敛幅度约1.35个百分点，占整体压缩幅度的约56.7%，是转股溢价率压缩最为集中的阶段。；T-15至T-7阶段进一步下降约0.96个百分点，占比约40.2%；而在T-7之后，溢价率仅小幅压缩约0.07个百分点，占比不足3%。这表明强赎风险的主要定价过程已在公告前较早阶段完成，临近公告时估值压缩已基本结束。

整体来看，强赎风险的定价具有明显的提前性。历史经验表明，转债市场通常会在强赎公告发布前较早阶段完成主要的估值调整，临近公告时转股溢价率已接近充分压缩。从节奏上看，溢价率压缩过程往往在公告前的较早阶段逐步展开，而在临近公告时边际变化已明显趋缓。因此，强赎公告更多体现为此前风险定价过程的确认，而非估值压缩的起点。

2.2 强赎博弈持续“内卷”，估值收敛节奏提前

强赎博弈的时间节奏呈现出前移趋势。随着转债市场参与者对强赎条款的理解不断加深，围绕强赎预期的博弈也逐渐前移。近年来可以观察到，转股溢价率的压缩不再集中在强赎公告临近阶段，而是更早在公告前的时间窗口内展开，表现为溢价率收敛节奏明显提前，强赎博弈呈现出持续“内卷”的特征。

不同阶段的强赎博弈节奏呈现出明显的时间演化特征。为观察强赎公告前估值收敛节奏在不同阶段的变化，本文将样本按时间顺序划分为三个阶段：2018—2020年、2021—2023年以及2024—2026年初，并分别统计各阶段强赎公告日前的转股溢价率路径。从图6可见，三段时期的收敛节奏存在较为清晰的阶段差异：2018—2020年阶段溢价率回落更偏向于临近公告时集中发生；2021—2023年阶段溢价率起点抬升，同时压缩开始向公告日前更早时点迁移；而在2024年以来，溢价率的主要压缩更为前置，在公告日前较早阶段便已完成大部分收敛。总体而言，强赎公告前转股溢价率的压缩呈现出逐步提前的趋势。

溢价率的“快速压缩阶段”同样呈现出明显前移。进一步从收敛节奏拆分看，溢价率的“快速压缩阶段”同样明显前移：早期阶段溢价率的显著回落更多集中在T-15之后，而在2021年之后，主要压缩过程逐渐提前至T-20至T-15区间，并在更早阶段完成大部分调整；随后进入T-10附近，溢价率下降斜率明显放缓，收敛节奏趋于平缓。上述变化与市场机制和参与者行为效率提升有关，例如信息披露与数据跟踪更及时、投资者对强赎触发条件更熟悉，以及量化策略与套利资金更早介入等等，使得强赎预期更容易在公告前较早阶段被交易与定价。

转股溢价率在中期阶段的阶段性反弹特征已明显减弱甚至逐渐消失。从路径形态看，2021—2023阶段中，转股溢价率在整体回落过程中在T-10附近曾出现短暂回升；但在2024年以来，这一中期反弹特征明显减弱，溢价率收敛路径更为平滑。进一步从个券层面观察发现，2021—2023阶段中，T-10附近出现的溢价率回升主要由少数成长属性较强的标的所驱动，例如蒙电转债、小康转债等。这些转债对应的正股多集中于新能源、新材料等波动率较高的行业。在赛道行情较为活跃的时期，正股价格波动加大，转债市场的交易博弈更为明显，从而使部分个券在中期阶段出现短暂的溢价率回升。相比之下，2024年以来这一现象明显减弱。随着主要估值压缩阶段的前移，临近公告时溢价率已接近充分压缩，剩余套利与博弈空间相对有限，因此中后期的阶段性波动也随之减少。

2.3 高平价转债估值压缩更明显

高平价转债的溢价压缩往往更为明显。在强赎公告临近、转股溢价率逐步向0收敛的过程中，较高的估值并不会减缓溢价率的压缩速度，反而更容易在强赎预期强化阶段出现快速回落，使得估值收敛速度相对更快。这表明，在强赎临近阶段，高估值并不具有“缓冲”作用，反而更容易在市场定价过程中被迅速压缩。为观察不同平价转债在强赎公告前的估值收敛差异，本文以2018—2025年所有触发强赎的转债为样本，并根据公告日前平价水平将样本划分为高平价与低平价两组（分别为平价最高的25%与最低的25%），对公告日前关键时点的转股溢价率变化进行对比。从结果看，两类转债在T-20时溢价率差距较大，高平价转债溢价率高达45.96%，较低平价转债高出约54个百分点；随着强赎公告临近，溢价率逐步压缩并向0收敛，至T-1时两者已基本接近于0。

高溢价标的在公告前阶段可能出现溢价率加速收敛，需警惕估值快速压缩风险。高平价转债在强赎临近阶段通常难以维持较高估值。相较于低平价转债，当强赎触发条件逐步接近时，处于高平价、高溢价状态的转债更容易在市场定价过程中出现溢价率的快速回落，估值压缩节奏也相对更快。因此，在公告前阶段需重点关注高平价转债转股溢价率的变化节奏，警惕估值快速收敛带来的波动风险。

2.4 公告前，市场已对强赎与不强赎转债形成显著差异化预期

公告前的观察窗口内，不强赎转债的转股溢价率整体维持在正溢价区间，明显区别于强赎转债的快速收敛特征。图9基于2025年公告样本转债的统计结果。从整体走势来看，最终未实施强赎的转债在公告前始终维持在正溢价区间：T-20时其转股溢价率约为7.0%，随后虽有所回落，但下降幅度相对有限，在T-10至T-1期间基本稳定在4%—5%左右，至T-1时仍约为4.3%。这表明，在公告前阶段，即便存在一定程度的估值压缩，不强赎转债的转股溢价率仍能够保持在正溢价区间，并在公告临近阶段逐步稳定在约4%左右的水平。相比之下，最终实施强赎的转债溢价率则持续压缩并最终收敛至0。总体来看，不强赎转债在公告前通常能够稳定维持约4%的转股溢价率，而强赎转债则快速向0收敛，两类转债在公告前已形成较为清晰的定价分层。

在转债接近强赎触发条件时，投资者需警惕强赎预期变化所带来的价格调整风险。当市场预期发行人可能选择不强赎时，转债的期权价值得以延续，投资者定价相对更为乐观，因此其转股溢价率不会像强赎样本那样被迅速压缩，而是整体维持在约4%以上的正溢价水平。这意味着，在公告前阶段，即使存在一定程度的估值回落，不强赎转债通常仍能保留稳定的溢价空间。相比之下，当市场预期发行人可能实施强赎时，投资者往往通过卖出转债或转股提前压缩溢价，使转股溢价率快速下降并最终向0收敛。从投资角度看，若市场预期不强赎，转债溢价率通常仍能维持在正溢价区间，估值压缩压力相对有限；而一旦强赎预期强化，溢价率往往会迅速收敛，投资者需警惕价格调整风险。

三：强赎公告发布后，是否仍存在参与机会？

3.1 强赎公告后，转债价格表现及其特征：“迅速压缩，部分回弹”

强赎公告后，转债转股溢价率迅速压缩并整体转入负值区间。如图10所示，以转股溢价率中位数衡量的样本整体走势表明，在强赎公告发布后转债估值迅速向转股价值收敛。公告后初期，转股溢价率快速由接近0下降至约-0.6，随后虽有所回升，但整体仍维持在约-0.2至-0.35的负值区间。这主要是由于强赎期限临近，投资者需在赎回前完成转股或卖出，否则可能面临按赎回价退出的损失，因此市场往往以略低于转股价值的价格成交，使转债维持一定折价。这一现象反映出，在强赎约束下转债的期权价值迅速衰减，投资者更倾向于通过转股或卖出转债提前退出，从而推动转债价格逐步向转股价值靠拢并维持一定折价状态。

部分权益市场强势阶段，个券估值会出现阶段性回弹，主要集中在T+10至T+30期间。如图12所示，权益市场环境的不同，主要体现在强赎公告后转债价格修复能力的差异上。在权益市场强势阶段，虽然公告初期转股溢价率同样受到压缩，但随着正股价格继续上涨，部分转债在T+10至T+30期间出现阶段性回升，表明强势市场能够在一定程度上对冲强赎约束带来的价格压制。以唐人转债与中辰转债为例，其中中辰转债对应权益市场相对强势阶段，而唐人转债处于相对弱势阶段。可以看到，在强势市场背景下，转债在T+10后出现明显回升，而弱势市场中整体仍维持低位波动；同时，图13显示强势期不同转债的回升时点与回升幅度存在一定差异。相比之下，在权益市场弱势阶段，转债价格回升动力明显不足，转股溢价率整体维持在较低水平，价格更多围绕转股价值附近波动。总体来看，强赎公告后的转债价格走势不仅受强赎机制本身影响，也与当期权益市场强弱密切相关，权益市场越强，公告后出现阶段性回升的特征越明显。

3.2 不赎回公告后，转股溢价率逐步回归常态

强赎公告后，不赎回转债的转股溢价率呈现明显修复，而赎回样本则持续维持低溢价水平。在公告后的交易窗口内，未实施强赎的转债转股溢价率由约7%逐步回升至10%左右，表明随着强赎风险解除，转债所包含的期权价值得到恢复，市场定价逐步回归正常估值区间。整体来看，在强赎约束消失后，转债溢价率呈现出逐步修复的特征，并恢复至相对稳定的水平。

不赎回公告后，转股溢价率逐步回归常态水平，而非出现显著溢价提升。公告发布后，不赎回转债的转股溢价率呈现出逐步修复的特征，而赎回样本则持续维持在较低溢价水平。具体来看，在公告后的交易窗口内，未实施强赎的转债转股溢价率由约7%逐步回升至约10%，表明随着强赎不确定性的消除，转债所蕴含的期权价值得到逐步恢复，市场定价也随之回归至正常估值区间。整体而言，不赎回公告并未立即带来显著溢价提升，而是通过一段时间的调整，使转股溢价率逐步修复并最终恢复至相对稳定的水平。

3.3 不赎回公告后，不同平价的转债其估值修复是否存在差异？

不强赎公告前不同平价转债的转股溢价率压缩路径整体较为相似，但在后期阶段逐渐出现分化。从走势来看，在T至T+8左右，各组溢价率均由约-0.6快速收敛至约-0.25附近，高平价与低平价转债的变化幅度和节奏基本一致，说明在强赎预期初步形成阶段，市场主要受制度性约束驱动，投资者普遍通过卖出转债或提前转股压缩溢价率，不同平价转债之间的差异尚不明显。然而随着时间推移，在T+15之后两类转债的溢价率开始出现明显差异：高平价转债的转股溢价率进一步下降并多次接近-0.4甚至更低，而低平价转债则大体维持在约-0.2至-0.3区间，二者差距逐渐扩大。

在强赎公告后的后期阶段，高平价转债的转股溢价率明显低于低平价转债。这一差异主要源于不同平价转债的转股动力和期权价值结构不同。高平价转债转股动力更强，其价格更容易向转股价值靠拢，投资者更倾向于提前转股或以接近转股价值的价格交易，因此溢价率压缩更为明显；而低平价转债仍保留一定期权价值，投资者持有意愿相对更强，使得其溢价率下降幅度相对有限。因此，在分析强赎公告后的转债价格表现时，有必要区分不同平价水平的样本，以更准确地刻画不同类型转债在溢价率调整过程中的表现差异。

3.4不赎回转债的投资胜率更高

在强赎公告博弈中，过早入场往往难以获得收益，而临近公告入场并在公告后择机卖出更具交易价值。在强赎预期逐步升温的阶段，市场会提前压缩转股溢价率，导致较早入场的投资者面临溢价持续下行的风险；而当公告临近或落地后，前期被压缩的溢价率往往出现阶段性修复，从而带来短期交易机会。从操作策略来看，更优的做法是避免过早布局，而是在公告前较近窗口择机入场，并在公告后等待一定时间内分批退出，以获取溢价率修复带来的交易收益。

从策略角度看，投资者应重点识别并参与“不赎回”情形下的转债博弈机会。结论来看，赎回与不赎回情形下的交易价值呈现明显分化，不赎回转债的博弈空间更为突出。从结果上看，在公告不赎回情形下，不同买入—卖出窗口组合均获得了较为可观的正收益，且买入时点越接近公告日、卖出窗口越向后延伸，收益水平整体越高；但仍需注意，在实际交易中仍需考虑转债的存量规模与成交活跃度等流动性因素，以保证策略可执行性。而在公告赎回情形下，各交易组合收益整体为负，短期交易价值相对有限。但考虑到权益市场当前较为强势，转股价值提升可能部分对冲强赎约束带来的压制，转债仍可能存在阶段性交易机会。综上，当市场确认公司暂不实施强赎时，此前受压制的转债期权价值得以修复，从而带来更具吸引力的交易机会；相反，一旦强赎落地，转债面临强制赎回约束，估值空间通常会受到一定程度的压缩，继续参与博弈的收益空间相对有限。因此，投资者在参与强赎博弈时，应重点关注公司是否存在“公告不赎回”预期，并据此进行前瞻性布局。

四：2026年博弈机会进一步增多，参与策略需重点关注

4.1 2026年可转债强赎或更为频繁，强赎博弈机会增多

权益市场相对强势叠加转债逐步进入存续后期，2026年强赎发生的环境更为成熟。在正股表现较强的背景下，部分转债更容易满足强赎触发条件，而随着转债存续期限逐步缩短，企业主动推动转股、压缩债务规模的意愿也有所提升，因此在触发条件满足后，发行人选择实施强赎的概率相对更高。在这一背景下，2026年转债市场的交易机会将更多围绕强赎预期及触发节奏展开。

当前已有一定数量的转债接近强赎触发条件，未来强赎触发或逐步进入集中阶段。在统计2026年初至2026年2月26日的样本中，满足强赎条件天数超过15日的转债约92只，处于10—15日区间的约17只，仍有较大部分转债暂未出现明显强赎信号。整体来看，已有部分转债接近或进入强赎触发区间，为后续强赎事件及相关博弈提供了一定的标的基础。通过2025年历史数据进行推测，强赎触发在年内呈现一定的阶段性特征，其中3月前后或对应一轮相对集中的触发窗口，8月前后则可能对应年内更为集中的触发区间。在市场表现偏强的背景下，后续强赎相关博弈机会仍有望进一步增多。

4.2 2026年强赎博弈交易窗口与操作建议

基于2025年交易窗口敏感性分析结果，2026年强赎博弈仍更适合采取“临近公告入场、公告后择机退出”的操作思路。历史样本显示，过早布局往往难以获得理想收益，而在公告前较近窗口入场并在公告后一段时间择机退出，整体收益表现更优。具体来看，公告前T-3至T-1 为相对合适的参与区间，而公告后T+10 左右的退出策略表现更佳。其原因在于，随着强赎预期升温，市场对转债价格的压制逐步减弱，而公告落地后部分标的前期被压制的溢价率会出现阶段性修复，从而形成短期交易机会。同时，若能够提前识别出企业可能选择“不赎回”的情形，相关转债往往具有更突出的交易空间。值得在策略上重点关注。

在近期公告后的博弈中，可优先关注正股β表现较为突出的标的，以及近期公告不强赎、仍处于估值修复过程中的转债。在强赎公告落地后，高β标的通常表现出更大的价格波动和交易弹性，在市场环境偏强的阶段，短期内仍可能出现阶段性反弹，从而提供一定的博弈空间。与此同时，对于选择不强赎的转债，随着强赎压力阶段性缓解，其转股溢价率往往仍处于逐步修复过程中，部分标的仍可能存在估值回归带来的交易机会。整体来看，在当前市场环境下，高β标的的波动性博弈以及不强赎转债的估值修复，均为转债市场中值得关注的参与方向。

风险提示

1）历史统计规律失效风险：本文结论主要基于历史样本统计结果，若未来市场环境、投资者行为或交易结构发生明显变化，历史规律可能失效，从而影响策略结论的适用性。

2）宏观变化超预期风险：若宏观经济走势、货币政策节奏或资本市场风险偏好出现超预期变化，可能对转债及正股表现产生扰动，进而影响相关结论的有效性。

3）超预期信用风险：若个别发行人基本面明显恶化、偿债能力下滑或信用事件超预期暴露，可能导致转债价格大幅波动，从而影响样本表现及结论稳健性。

本文节选自国盛证券研究所于2026年3月16日发布的研报《如何看待强赎压制下的高价券？》，具体内容请详见相关研报。

杨业伟 S0680520050001

yangyewei@gszq.com

王素芳 S0680524060002

wangsufang@gszq.com

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