程实：货币政策跨境传导的美元渠道︱实话世经

来源：第一财经

央行不仅要权衡货币政策效果，还需兼顾美元汇率变动带来的外溢效应。

全球化金融体系下，主要经济体的货币政策效应通过多重渠道跨境传导，对全球金融稳定构成重要影响。传统理论强调利率差异与贸易竞争力两大主要渠道，但前者难以解释风险偏好主导下的资本流动，后者在美元主导的全球贸易格局中传导效力亦有所削弱。参考美联储近期关于货币政策传导机制的工作论文，提出美元渠道作为货币政策跨境传导的重要补充。

实证显示，美元汇率本身构成独立的风险偏好传导渠道，其强弱不仅是利差或贸易的结果，更折射出全球风险偏好与融资环境的深层变化。美元升值推高美国杠杆贷款市场的融资利差，其中高风险贷款利差对美元汇率波动更为敏感。美元渠道不仅强化了全球主要央行对美联储政策取向的外部约束，也放大了美联储自身在国内金融环境中的政策效力，并通过资本流动与风险溢价的传导进一步放大全球金融周期的波动性与非对称性，加剧政策制定难度。

综合而言，美元渠道政策传导和风险放大器的作用意味着美联储及其他主要央行在制定政策时，不仅要权衡货币政策效果，还需兼顾美元汇率变动带来的外溢效应，并在宏观审慎政策层面寻求更为精细的协调与平衡。

传统货币政策跨境溢出理论的局限性

在全球化金融体系下，主要经济体的货币政策不仅影响本国经济，还会通过多种渠道传导至其他国家。传统研究理论下，货币政策溢出效应主要体现在利率差异渠道与贸易竞争力渠道两方面。前者通常以未抑制利率平价为理论基础，强调资本倾向于流向利率相对较高的经济体以获取更高回报。后者则可追溯至马歇尔–勒纳条件下的价格效应，如本币贬值通过降低出口商品的相对价格而刺激出口、抑制进口，从而改善贸易平衡。然而，这两类渠道在现实金融体系中的解释力正不断减弱。

一方面，利率差异确实能够解释跨境资本流动的方向性，但难以刻画其规模与波动。投资者的资产配置不仅取决于利差，还受到风险偏好与避险情绪的动态影响：在全球风险偏好上升时期，资本会加大对高收益、高风险资产的配置，即便利差优势有限；而在避险情绪升温时，即使存在显著利率优势，资金也可能回流至避险资产。由此可见，单一基于利差的资本流动假说难以全面反映现实中的跨境资金动态。

另一方面，贸易竞争力渠道在美元主导的全球贸易体系下亦存在明显局限。按照传统国际收支理论，本币贬值应通过价格效应直接促进出口与抑制进口，但在美元主导的全球贸易格局中，大部分国际商品贸易以美元计价，出口商与进口商面对的仍是相对固定的美元价格，本币对美元的波动难以及时传导至贸易价格，汇率调整对进出口数量的作用显著减弱。因此，在美元主导的全球金融与贸易体系下，单纯依赖利率差异和贸易竞争力两条传统路径，并不足以解释跨境货币政策溢出的复杂性。

美元升值推高美国企业融资成本

美元作为全球风险偏好的锚点，其汇率波动对全球金融条件具有非对称且放大的影响。除去利率和贸易变化带来的影响外，美元汇率变化本身也反映了美国乃至全球金融市场的风险偏好与融资成本变化。我们的研究聚焦于美国1.4万亿美元规模的杠杆贷款市场，该市场在贷款发放期间的利差会根据投资者需求进行调整，因此能够敏感反映风险偏好的变化。

首先，美元渠道独立于传统利差和贸易渠道的波动影响美国企业融资成本。研究发现，在欧央行政策公告后，美元出现超预期的升值，并进一步推高美国杠杆贷款利差。即使排除了利率与股市反应的影响，其独立传导效应仍然显著。基准回归显示，美元每额外升值1%，美国杠杆贷款的利差上升6~7个基点；若进一步控制整个欧元区收益率曲线的变化，这一影响幅度扩大至约13.8个基点。即便是非贸易行业的企业，美元升值也会推高其贷款利差，表明该效应并非由于出口收入或进口成本变化。

其次，风险程度较高的贷款对美元波动的反应更大。进一步的异质性检验揭示，风险特征不同的贷款对美元变动的敏感性存在差异。初始利差较高的高风险贷款在美元升值时承受的融资压力更大，从样本的第25分位利差的贷款到第75分位利差的贷款，美元升值1%导致的利差增幅从7.1个基点增加到18.8个基点。

此外，贷款用途的差异也体现出美元渠道的非对称性：承销贷款（如并购和杠杆收购融资）的利差上升幅度高达22个基点，而再融资贷款的反应不到9个基点。说明美元渠道更多通过新资金配置环节体现，而不是在已有资金循环中。

最后，论文还通过引入风险厌恶指数、不确定性指标和其他汇率变量进行了稳健性检验，结果均保持一致。美联储货币政策公告引发的美元升值对贷款利差的影响，与欧央行公告引发的美元升值也几乎一致，说明美元渠道不仅是跨境传导的通道，也在放大美国国内货币政策的紧缩效应。

美元渠道对全球货币政策的塑造与风险周期的强化

从全球视角看，美元渠道既是政策传导的中介，也是风险循环的放大器。一方面，美元渠道可能使美国货币政策独立性受限。欧洲央行等主要央行的决策通过美元汇率间接传导至美国金融市场，从而削弱美联储的政策自主性。另一方面，美元作为全球风险锚，其波动会在风险情绪与融资条件之间形成自我强化的循环，从而放大金融体系的顺周期性。

美元升值不仅抑制外部经济体的融资，也直接推高美国企业的借贷成本。当美元走强时，全球金融条件趋紧，资本流动受限，风险情绪收缩，加重美国本土与外部经济的下行压力。在高杠杆与高利率环境下，这种效应更易积累为潜在脆弱性。当美元走弱时，融资环境改善，资本回流新兴市场，风险资产回暖，但也埋下了美国输入型通胀的隐忧。在美元渠道下，美元汇率已不仅仅是传统意义上的价格变量，而是贯穿货币政策独立性、风险周期传导以及全球金融稳定的重要枢纽。在这一机制背景下，美元未来走势对全球金融环境具有重要意义。

在此前的报告《美元资产的信仰裂痕》中，我们曾指出美元指数已进入长期下行通道，同时考虑到目前主要经济体货币政策呈现分化：美国在经济放缓压力与政策不确定性下再次进入降息窗口，欧央行自2024年6月至今已降息八次，日本央行正逐步退出长期超宽松格局，利差变化为美元走弱奠定了条件。与美元升值所导致的融资条件收紧相对，美元走弱表现为投资者风险偏好的回升与融资环境的宽松。但弱势美元所带来的融资宽松与资本回流，并不必然意味着风险消散，反而可能在输入型通胀、资产价格泡沫等维度上积累新的不平衡。

美元渠道本质上强化了全球金融周期的非对称性与顺周期性：无论强势美元还是弱势美元，均通过不同路径加剧政策制定者的两难选择。这意味着美联储及其他主要央行在制定政策时，不仅要权衡货币政策效果，还需兼顾美元汇率变动带来的外溢效应，并在宏观审慎政策层面寻求更为精细的协调与平衡。

（程实系工银国际首席经济学家，周烨系工银国际宏观分析师）