每六个月就有一波“AI泡沫论”，何时“狼真的来了”？

就像时钟一样，每六个月，相似的剧情就会上演一次。“AI泡沫论”总会准时出现，引发市场短暂的恐慌，然后又迅速被新一轮的狂热所淹没。

从高盛质疑其商业回报，到中国推出性价比极高的模型，再到甲骨文与OpenAI抛出震撼市场的3000亿美元“未来合约”，AI的质疑与狂欢交替上演。

然而，Zerohedge文章分析，在这场周期性辩论的背后，一个更深层次的结构性风险正在浮现：AI基础设施的竞赛正从一场由科技巨头内部现金流支撑的马拉松，演变为一场依赖外部债务的“军备竞赛”。

当一个高达1.5万亿美元的资金缺口需要由本已承压的私市信贷市场来填补时，人们不禁要问：那只终将到来的“狼”，究竟还有多远？

“AI泡沫论”准时上演

第一次大规模的担忧潮涌现在2024年6月。当时，高盛发布报告，直指生成式AI是否是“投入太多，获益太少”的资本无底洞，即一个可能永远无法为投资者带来长期正回报的巨坑。这一质疑在科技界投下了一枚震撼弹。

然而，六个月过去了，在又烧掉了1000亿美元“完善”这个星球上最昂贵的聊天机器人后，清晰的盈利模式似乎仍未在美国出现。相反，中国推出了名声大噪的DeepSeek大模型，它不仅是开源的，而且比美国的同类产品便宜得多，运行所需的设备也远不如最新的英伟达超级显卡昂贵。

与此同时，有报道称微软、谷歌和Meta等公司正悄悄缩减资本支出。这些因素叠加，又引发了下一轮AI概念股抛售潮，这场抛售从1月底开始，持续到4月。

历史似乎总在重复。这不禁让人回想起第一次互联网泡沫时期的景象，那些曾红极一时的公司，最终也难逃破产的命运。

“无限金钱漏洞”：当融资从现金转向债务

时间来到2025年9月，AI泡沫在全速膨胀，并独自将股市推至互联网泡沫以来的最高估值水平……

然而，甲骨文在9月10日以极其莽撞的姿态，砸碎了这场狂欢的宁静。据《华尔街日报》当时报道，它宣布与OpenAI达成一项为期五年、总值3000亿美元的云计算协议。这被视为史上最巨大的“供应商融资”（Vendor Financing）交易之一。

更具冲击力的是，甲骨文几乎同时提醒了所有人——它实际上并没有足够的自有现金来支付这场预计将持续到2030年代的支出狂欢。那么，钱从哪里来？借。

摩根大通分析师Michael Cembalest在他最新的《市场观察》报告中，精辟地描述了这种被许多同行称为“无限金钱漏洞”（infinite money glitch）的AI循环经济。

他用一个简单的循环图解释了这一现象：AI公司承诺未来支付巨额资金给云服务商 → 云服务商借此故事举债建设基础设施 → 基础设施再租给AI公司。

Cembalest指出，自2022年11月ChatGPT推出以来，AI相关股票贡献了标普500指数75%的回报、80%的盈利增长和90%的资本支出增长。数据中心的电力消耗正在推高电价，例如在PJM地区，去年电价上涨的70%可归因于数据中心的需求。

而甲骨文与OpenAI的交易，正是这个“漏洞”的完美体现。投资通讯《制造的知识》的 Doug O'Laughlin 评论道：

甲骨文根本无法用现金流支付这一切，他们必须发行股票或举债来实现其野心……一个稳定的寡头垄断格局正在破裂……原本由现金流资助的、有纪律的竞赛，可能现在会变成一场债务驱动的军备竞赛。

甲骨文的案例揭示了一个更深层次的问题：AI基础设施的建设成本正在失控，并已远超科技巨头自身的造血能力。摩根士丹利的一份报告描绘了这幅令人震惊的图景：预计到2028年，全球数据中心相关支出总额将达到约2.9万亿美元。

报告指出，尽管大型科技公司的内部现金流仍是主要资金来源，但在计入股东回报等因素后，它们最多只能自筹约1.4万亿美元。这意味着，市场将面临一个高达1.5万亿美元的巨大融资缺口。

摩根士丹利认为，要弥合这一缺口，信贷市场将扮演越来越重要的角色。

在所有信贷渠道中，私募信贷被寄予厚望。该行预计，在弥补缺口的各类资本中，私募信贷（尤其是资产融资）将贡献约8000亿美元，成为最重要的外部资金来源。咨询公司贝恩（Bain）随后也得出了相似的结论。

AI的未来，似乎已与私募信贷的钱袋子深度绑定。

私募信贷：AI的“救星”还是“阿喀琉斯之踵”？

然而，将AI的未来押注在私募信贷上，可能是一个危险的赌注。就在市场期待其为AI“输血”之际，该行业自身的健康状况却亮起了红灯。

市场数据显示，全球最大的私募信贷管理公司之一黑石集团旗下的私募信贷基金BXSL，其股价已跌至2025年新低，表现远远落后于标普500指数。另一家行业巨头Blue Owl的股价也同样岌岌可危。据彭博报道，Blue Owl已经深度参与到AI领域的融资活动中。

这些私募信贷巨头的困境，远不止为数据中心提供资金那么简单。它们已大规模暴露于美国经济中最薄弱的环节——消费者，尤其是在“先买后付”（BNPL）领域坏账率（NPLs）飙升的低收入群体。

正如《金融评论报》所言，私募行业正“坐拥5万亿美元的生存恐惧”。如果这个被视为AI资金后盾的行业自身陷入困境，那么承诺给AI的8000亿美元又从何而来？

“泡沫”中的泡沫：当无人再谈论泡沫

在金融结构性风险日益凸显的同时，关于AI泡沫的公开讨论却在降温。德意志银行分析师Adrian Cox指出，全球范围内“AI bubble”的网络搜索量已从2025年8月的高点下降了85%。换言之，“讨论AI泡沫的泡沫”本身已经破裂。

但这并不意味着警报解除。历史表明，资产泡沫的演进并非线性过程。在2000年科网泡沫破裂前的五年里，纳斯达克指数经历了七次超过10%的回调。

更重要的是，在1998年11月，当投资经理Michael Murphy警告“这是一个严重的泡沫”时，纳斯达克指数还不到2000点，而它在接下来的16个月里继续翻倍，冲破5000点后才最终崩盘。

狼来何时会来？

每六个月一次的“狼来了”喊得多了，市场似乎已感到疲惫。甲骨文的巨额交易揭示了AI繁荣背后从“实干”转向“借贷”的危险信号，而预期的金主——私人信贷——自身已深陷泥潭。

这场由债务和梦想驱动的狂欢，在电力网络等基础设施的硬约束下，显得更加脆弱。

或许，当所有人都不再谈论泡沫时，狼才真的悄悄走到了门口。又或者，正如那句古老的市场格言：市场非理性的时间，总能长过你破产的时间。

那么，我们是否正身处历史上最大的泡沫之中？它何时会破裂？

坦诚的回答是：没人知道。就在英伟达股价再创新高、市值飙升至惊人的4.5万亿美元之际，市场对AI的叙事依然买账。