海普瑞：肝素原料药制剂领域龙头企业

来源：投资快报

本期投研君分享一家属于医药生物行业的上市公司。海普瑞主营肝素产业链、生物大分子CDMO和创新药物的投资、开发及商业化，主要产品和服务包括依诺肝素钠制剂、肝素钠和依诺肝素钠原料药，以及大分子药物CDMO服务。据了解，公司于1998年成立于深圳，是拥有A+H双融资平台的领先跨国制药企业。

CDMO业务延续复苏

通过遍历财务报表，投研君发现公司的业绩顶峰处于2010年，该年公司归母净利润、扣非净利润、营收分别报12.1亿元、12.1亿元、38.5亿元，毛利率为42.1%。2013年由于肝素钠原料药价格和销量下滑且营业成本提升，该年公司业绩、营收分别降至3.2亿元、15.1亿元，毛利率跌至24.9%。公司旗下的SPL业绩在2014年和2015年实现并表，促使公司业绩和营收分别回升至5.8亿元、22.9亿元，毛利率涨至37%。

2016年和2017年公司再度受到成本上升的影响，尽管2017年营收已达28.4亿元，仅次于2010年，但肝素原料采购价格上涨挤压了利润空间，该年毛利率回到24%，归母净利润和扣非净利润分别为2亿元、0.41亿元。情况在2018年好转，随后的3年由于肝素原料药销量和价格整体提升，收购的多普乐公司实现并表，叠加CDMO业务收入和毛利率增大，公司归母净利润、扣非净利润、营收分别报10.2亿元、5.9亿元、53.3亿元，毛利率约39.2%。

2021年由于投资收益、公允价值变动等对净利润的影响近6亿元，公司业绩降至2.4亿元，但营收进一步提升19%至63.7亿元。在前述影响消退后，公司2022年业绩大幅回升至7.3亿元，营收提升12%录得71.6亿元，连续3年创下历史新高，毛利率则报32.6%。

因为肝素行业在2023年面临终端去库存的挑战，全球各大肝素企业普遍调慢了生产节奏，肝素API(指原料药，直译为活性医药物成份)的订单需求出现大幅下滑，公司的API业务受到较大冲击，该年公司计提存货跌价准备近10亿元，归母净利润和营收分别报-7.8亿元、54.5亿元，毛利率则报33.1%，连续6年稳定在30%以上。

据2024年中报，得益于肝素行业景气度改善，市场需求回暖，叠加公司坚定推进全球化发展，积极实现品牌出海战略，主要产品依诺肝素钠制剂在中美欧等市场销量保持增长，全球市占率进一步提升。另外，公司CDMO业务延续复苏，营收报5.6亿元创历史同期新高，毛利率回到31.2%。上半年，公司归母净利润、扣非净利润、营收分别录得6.6亿元、3.3亿元、28.4亿元，毛利率报34.8%，其中扣非净利润创2013年以来第3高，仅次于2020年和2022年约5亿元的水平。

在经营评述中，公司提到其创始人为经验丰富的多糖化学家，战略性专注于用以治疗引起致命疾病的凝血及血栓的肝素类药品。基于20多年的研究经验，公司对免疫反应机制有了深入了解，并致力于开发治疗免疫系统失衡导致的致命疾病的创新药候选药物。

在肝素产业链方面，公司介绍了肝素是一种抗凝血药物，拥有抗凝血、抗血栓等多种功能。公司拥有涵盖肝素产业价值链的跨国整合业务模式，实现从原料供应、原料药生产到依诺肝素钠制剂的销售。依诺肝素钠制剂为治疗静脉血栓栓塞和肺栓塞等多种适应症的“金标准”抗凝血及抗血栓药物，具有巨大的增长潜力。作为一种抗凝血及抗血栓药物，依诺肝素在预防和治疗因凝血及血栓引起的诸如中风、心脏病及肺栓塞等致命疾病中不可或缺。与其他低分子肝素药物相比，依诺肝素获批准适用于更多适应症，半衰期更长、生物利用度更高以及抗Xa及抗IIa活性比更佳,预计未来依诺肝素将逐渐取代其他低分子肝素。

公司拥有海普瑞和SPL两大肝素钠原料药生产基地，其依诺肝素钠制剂累计出口量稳居国内前列，在海外及国内市场的销量保持增长，全球市场占有率进一步提升。其中，欧洲市场继续成为依诺肝素钠制剂业务的核心市场，产品市场份额稳居欧洲前二;非欧美海外市场销售增长明显，销量实现翻倍,还获得了泰国及新西兰的准入。

在大分子CDMO方面，公司是领先的生物制剂CDMO服务提供商，在先进的实验室及符合cGMP要求的生产设施提供全面、综合且高度可定制的端到端CMC服务，包括研发、生产、质量保证及项目管理服务。公司专注于各种重组及天然衍生的大分子和基因治疗产品的CDMO业务，通过旗下两家全资子公司赛湾生物和SPL共同经营，并且该业务正在快速增长。

公司借助赛湾近半个世纪的深厚经验，积累开发及制造基于创新生物疗法的大分子药品，并支持公司创新管线品种药物的临床研发。赛湾生物专门从事开发及生产大分子医药产品，拥有哺乳动物细胞培养、微生物发酵、细胞和基因治疗(病毒和非病毒载体)以及mRNA生物制品的专业知识和研发及生产能力，自成立以来开发约200种不同的分子结构，拥有良好的如期和成功交付记录。SPL则提供有关开发及生产从动物和植物(如胰腺酶、肝素及肝素类似物)中提取的大分子医药产品方面的服务，在开发天然药物方面拥有长期的业务经验，并在开发复杂及可扩展流程以提取、分离及纯化天然药物方面拥有核心能力。公司为众多新药开发企业提供CDMO服务并支持其临床试验，拥有较高的客户忠诚度及行业引荐率。

在创新药物方面，公司在自主研发一种目前处于临床前阶段的肿瘤领域候选药物，此外通过产业投资及股权投资在不同权益程度下共持有超过20个同类首创(First-in-class)新药品种，覆盖超过30种适应症;多个适应症开发进入全球II期临床阶段;所有持有品种中，公司直接及间接通过控股合资子公司拥有其中10个品种的大中华区域(包括香港、澳门、台湾)全部权益，包括已处于全球III期临床阶段的3款药物。

AR-301是特别针对金黄色葡萄球菌释放的α毒素的全人源单克隆IgG1抗体(mAb)，由参股公司Aridis研发，公司拥有大中华区的独家开发及商业化权利。该药物在65岁以上的呼吸机相关肺炎的患者中有明显获益，同时在对耐药的金葡菌患者(MRSA)的疗效比较中，也呈现了有获益的趋势。

H1710是公司旗下自主研发的一种有效的乙酰肝素酶抑制剂，该候选药物目前处于临床前阶段，非临床的药效学研究已显示在多种肿瘤模型中和标准治疗比较具有显著的抑瘤作用。公司正为H1710在中国及美国的IND申请做准备。

海普瑞评级纵览(近3次)

数据来源：南财投研通

处于低位的分析师关注热度

2018年至2023年公司按年分别收获了7、13、27、3、9、2次分析师关注，与公司的业绩波动情况大致重合，今年截至目前共得到1次关注。由于近几年业绩波动相对频繁，幅度较大，因此分析师普遍表现得较谨慎。但从公司中报经营现金流净流入近13亿元，创下同期新高等角度来看，投研君还是加入到挖掘“沧海遗珠”的行列并对即将发布的三季报保持关注。

国联证券的夏禹在2022年10月给予公司首次覆盖，最新一次点评是在2023年8月，他谈到了公司在研品种Oregovomab报告期内完成III期临床入组，其在中国

台湾省的商业化权利授权给友华生技。公司依诺肝素制剂在国家第八批带量采购中标，低基数下有望在2024年迎来快速增长。公司已和正大天晴达成合作协议，于美国市场代销后者的福沙匹坦二葡甲胺。依托自身良好的海外销售实力，未来或将承接更多的国内企业产品海外代销业务。鉴于公司肝素制剂出口前景好，叠加成本改善，参照可比公司估值，给予公司2024年24倍PE，目标价13.07元，维持“买入”评级。夏禹曾在南财投研通2023年10月分析师评价行情类排行榜和分析师评价(医药生物行业)行情类排行榜分别高居第9名和第10名。

信达证券的唐爱金对公司的首次覆盖可以追溯到2019年，当时她在广证恒生任职。在加入方正证券后，唐爱金于2022年和2023年均有跟踪公司。唐爱金在今年8月9日为公司作出了点评，指出肝素原料药业务下游客户降库存尾声，2024年有望企稳修复;肝素制剂业务欧美市场表现靓丽，国内集采助力上量。CDMO业务2023年因盈利水平较高的为mRNA疫苗提供所需关键酶的服务合同完结，而新服务合同需要更长时间才能在开发的各个里程碑阶段实现收入确认，使得2023年增长承压;2023年第四季度开始回暖，预计2024年-2026年CDMO业务有望实现复合超10%的较快增长。预计公司2024年-2026年归母净利润分别为9.3亿元(考虑子公司君圣泰的股权处置投资收益2.5亿元)、8.76亿元、9.84亿元;对应2024年-2026年的PE分别为16、17、15倍。鉴于公司为肝素原料药制剂领域的龙头以及海外市场制剂业务稳定增长，美国CDMO业务亮点突出，首次覆盖，给予“增持”评级。投研君留意到唐爱金在加入信达证券前，于去年7月的分析师评价(医药生物行业)财务类排行榜高居第12名。

受益于肝素市场需求回暖，公司拳头产品市占率进一步提升，继续推进全球化发展，并且CDMO业务实现较快回暖，有望保持良好的成长潜力，稳健的投资者或可逢低关注。

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