白酒去库存：政策春风能否吹暖市场？| 周期参考

历史在“宏观环境面临的问题”以及“白酒行业面临的问题”上出现了“巧合”。

文 | 微酒团队

5月17日，1万亿超长期特别国债首期发行，主要用于“两重”建设，5月18日，被称为经济“周期之母”的房地产迎来了历史上最强的刺激政策，降低房贷利率、降低首付、收购存量住房，接连的重磅政策引起了市场强烈反应，刺激政策之多、力度之大，都堪称历史之最。当然，对应的现实是，国内的房地产市场也正在经历史上最大幅度、最长持续时间的下滑。

巧合的是，白酒作为顺周期产业，历史上经历的周期与地产周期有着一定的关联性。有两个基本的经验共识，第一、房地产作为最大的国民经济支柱产业，企稳甚至恢复，都有利于经济的发展，这也是为什么要出台如此大刺激政策的原因所在，而经济加速增长，会提高白酒去库存的速度，这一逻辑真实存在，因为今天影响白酒去库存的因素中，经济环境是重要的原因之一；第二、在2012-2016年这一轮白酒产业周期中，2015年开始的地产刺激政策，加速了白酒去库存，在吨量减少的情况下，行业进入价格驱动高速增长的景气周期。

政策暖风频吹，这些政策能否加速白酒去库存，能否吹暖市场？回望历史周期，也许可以给我们一些参考。

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周期的轮回

2010年，经历了2008年4万亿刺激政策之后，中国经济进入高通胀期，“豆你玩”“蒜你狠”等关于涨价的词汇广为传播，白酒行业也类似，茅台批价在这一年突破1000元整数心里关口，2011年，部分区域零售价更是突破2000元。2012年，白酒行业迎来了顶峰，主流品牌纷纷涨价，大量业外资本进入白酒行业。从这些表面的现象看，与2018-2020年的白酒行业极其相似，略微不同的是，大量资本这次优先涌入酱酒行业。

当时的狂热之后，社会库存加速堆积，随之而来的“反垄断调查”、“央视限酒令”、“八项规定”、“塑化剂”等事件，重挫白酒行业，行业进入库存消化阶段。2013-2015年，白酒行业经历了3年痛苦的去库存周期，几乎所有品牌产品价格暴跌，茅台五粮液等名酒均跌破出厂价，大众化、消费降级，是当时行业的热点话题，以江小白为代表的营销创新企业、百润（RIO）为代表的酒体创新公司、牛栏山为代表的大众化品牌，在这一轮不景气的周期中成为“希望之光”，这些品牌的快速增长让行业纷纷探讨这些是不是行业发展的终极未来，而行业还有没有机会走出低谷，市场商家和从业者一度极其悲观。

名酒企业也放下身段，在这一周期中纷纷推出更低价位的产品，五粮液公司推出“五粮头曲”、“五粮特曲”，茅台也主动降低汉酱等系列酒价格。

2023年，也就是这些事件的10年之后，行业探讨的话题重回“消费降级”以及“大众化”，但是上一轮的经验又表明，大众化、降价能解一时之需，却并不能解决最终的发展问题，相反，在耐心等待去库存之后，行业领先的公司，依旧是通过产品升级、价位升级实现了业绩的快速增长，两大标杆公司汾酒和古井的主线产品都是消费升级，汾酒青花20、古井年份原浆系列，都是升级的代表，类似的还有洋河的梦6+。

于是本次产业调整的过程中，行业头部企业表现的极其理性，这一表现还有另外一个原因：茅台和五粮液为代表的高端酒品牌价格没有出现明显的下滑。茅台过去出厂价表现的极为克制，因此今天茅台的渠道利润仍然极其丰厚，虽然批价在今年经历过短期的急跌，但也快速回升企稳，五粮液因为一直以来的批价原因，社会库存本身就不大，终端和消费者并没有多少囤货。

身处悲观的环境之中，人们心里活动预期往往会比实际更为悲观，但仔细对比上一轮产业周期，茅台五粮液倒挂、名酒价格持续下探、社会库存巨大，这一轮产业的调整仍然相对较为温和。上一轮调整主要是因为产品价格上涨过快导致市场库存加大、以及突然之间“三公消费”需求的快速消失。

而本轮周期中，茅台和五粮液价格表现仍然比较坚挺，库存压力较大的产品主要集中在景气周期中盲目扩张的非品牌性酱酒。

历史会相似，但也不会绝对精准的压着韵脚走，相似的是需求萎缩，差异的是萎缩的“短期激烈程度”、“恢复所需要的时间”会有很大的不同，各个品牌去库存的速度会比上一轮差异更大。但是也有类似的亮点，比如上一轮以牛栏山为代表的品牌实现了对光瓶酒从8元左右到15元的升级，而这一轮玻汾、绿脖西凤、顺品郎为代表的品牌，成功将光瓶酒价位升级到50元左右，并在一定程度上实现了对百元价位盒装酒的替代。

不管未来的走势如何，一个确定的相同点是：两轮周期，都需要率先完成社会去库存，这是基本的商业规律和常识。去库存的速度，往往跟两个因素有关，一是酒企持续压货的情况，二是经济增速。前者从微酒统计的数据看，2023年白酒18家主流上市公司的成品生产情况并没有显著的增长，2021年最高记录是160万吨，2022年为155万吨，2023年是152万吨，一线的实际情况看，部分酒企有压力。后者从一季度的宏观数据看，GDP增速为5.3%，目前的刺激政策力度很大，意味着仍然有意继续维持合理增速。更为重要的是，2013年中国GDP总量只有不到60万亿，2023年这一数值突破了126万亿。

02
历史的“巧合”

2014年是上一轮产业周期中行业最艰难的一年，这表现在这一年白酒上市公司中多数公司业绩下滑。宏观层面，2013年基建投资显著回暖，投资增速由负值转为 20%以上，2014年地方城投债发行规模大幅度攀升。

2015年，为期3年的“棚改货币化安置”启动，提出棚改三年计划，要求2015-2017 年改造包括城市危房、城中村在内的各类棚户区住房1800万套，国开行提供贷款支持。

也正是2015年，茅台等企业率先完成2014年全年度目标任务，2015年2月份，媒体纷纷报道，茅台、五粮液在部分区域出现热销断货，经销商对市场需求的预估备货不足，这也意味着社会去库存在名酒层面已经完成，但是表现在批价层面，随着市场进入淡季，茅台的批价仍然维持在出厂价附近，几乎与出厂价持平。

2016年春节档，旺季的到来，去库存进一步加速，7月，茅台宣布取消经销商打款可以使用承兑汇票的规定，而这也是过去茅台批价偶尔出现低于出厂价的根源所在，此后市场批价全面上涨，11月份，批价再度突破1000元。

2024年发行一万亿特别国债，重点投向“两重”建设，央行设立3000亿元保障性住房再贷款，带动银行贷款5000亿，目标与当年类似，直指房地产去库存，由地方政府主导存量房收储用于保障房，全面放松限购，降低首付以及利率，都与当年类似，核心都是解决房地产对经济增长的拖累问题。

这意味着虽然方式不同，这次不再投资传统基建，也不再进行货币化的棚改，但是与上一轮周期类似的是——房地产去库存、政府加大投资。而白酒行业面临的情况与当年类似，社会库存高企、价格持续下行、商家利润微薄、终端停止进货甚至出现倒闭，历史在“宏观环境面临的问题”以及“白酒行业面临的问题”上出现了“巧合”。

03
酒企更加理性，去库存有望加速

从市场存量库存看供应端，2014年是白酒行业去库存的第二年，在经历了2023年去库存之后，市场渠道层面压力略有缓解，但是有两个因素影响市场一线的感知：一是价格持续下行，渠道利润微薄，这是一个不争的事实，尤其是名酒大标品，但是即使没有行业调整期，长期来看，伴随着行业集中度的提高，名酒渠道利润空间收窄的趋势恐怕也将持续。

二是去库存是一个“分化”更为明显的过程，大品牌大标品会优先完成去库存，这在上一轮低谷中也一样，大多数的开发品在2021年左右才完成普遍的市场出清。

从酒厂层面看供应端，酒厂也开启了一些主动控制社会库存的措施。习酒在3月底对经销商发出了《告知函》，经销商库存率高于红线，习酒将暂停二季度产品供应，这也意味着酒业主流企业主动控速。春糖期间，五粮液经销商会议透露了坚决的控量信息，从后期一线市场调研反馈的执行效果看，五粮液控货的态度十分坚决。5月14日，在投资者交流会上，洋河股份董事长张联东表示，“目前白酒行业已进入深度调整期，公司主动降速转型”。

从白酒18家主流上市公司披露的数据看，生产供应总量已经连续两年降低，这都是供应端主动调整的信号。

从需求端看，经济增速一定程度上决定了白酒去库存的速度，目前经济刺激政策陆续出台，尤其是史上最强的地产刺激政策措施，一定会提振市场信心，而具体的政策效果，需要等待市场的检验，按照历史经验来看，刺激政策都会带来经济回暖，由此推动市场消费需求的提升，而今天消费已经成为中国经济发展的核心驱动力。

白酒也许不会像上一轮一样随着地产政策的出台快速完成社会去库存，但是也要清晰的看到，行业所面对的环境也与当年有明显的区别，高端白酒价格仍然稳定，这给行业去库存留下了较为持续的缓和空间。在经济政策、酒厂主动控速以及时间的作用下，白酒去库存也许会好于预期。

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