实控人违规、九芝堂“戴帽” 何塑信任金身？

独立 稀缺 穿透

老字号该如何破茧重生？

作者：顾俊

编辑：俊逸

风品：米朵

来源：铑财——铑财研究院

老字号不是“免死金牌”。

4月25日，九芝堂公告称，因控股股东非经营性占用资金，导致2022年九芝堂年报产生差错，2023年度被出具否定意见的《内部控制审计报告》，深交所发出“其他风险警示”。

当日公司股票停牌一天。4月26日恢复交易一字跌停，股票简称由“九芝堂”变更为“ST九芝”，。截至2024年5月13日，九芝堂股价8.29元，市值不足71亿元。

截至5月10日，2024年已有9家公司完成退市，15家公司锁定退市。“应退尽退、及时出清”的常态化退市格局正逐步建立。年报公布后，36家上市公司“披星戴帽”。既有上市刚两三年的新星新秀，也有二十余载的老牌前浪。

2006年9月，“九芝堂”被商务部认定为“中华老字号”。作为具有374年历史的中药企业，怀揣“九州共济、芝兰同芳”，向以品质诚信为立堂之本。此番ST难免让金字招牌蒙尘，该有哪些反思、后续又如何修复信任金身呢？

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分红、减持、质押、违规占资

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公告显示，近日，九芝堂自查中发现，博搏医药2022年至2024年存在销售人员与代理商私下协商，未签署保证金相关协议，并使用非公司银行账户收取疏血通注射液销售代理权保证金的情形。其中，2022年度转入资金付款主体个数为18个，转入保证金金额为4920万元；2024年1月转入资金付款主体为7个，转入保证金金额为670万元。

经进一步核查，上述收取保证金的非公司银行账户与实控人李振国间接存在借贷关系，因此公司认定李振国存在非经营性资金占用的情况。具体而言，2022年3月至9月、2022年9月至10月、2022年10月至2024年3月的占用金额分别为3000万元、4500万元、3700万元。

九芝堂表示，截至4月25日前，上述资金占用已消除，占用资金按照3%的利率产生的利息215.78万元已偿还至博搏医药。同时对2022年财务追溯调整，影响当年本期净利-171.375万元。

即便如此，实控人违规占用资金，仍是侵害企业、投资者权益，侵蚀市场诚信基础、影响资本市场健康的沉疴顽疾，一直是监管重点。比如最新修订的退市新规，就将资金占用、内控审计意见等纳入规范类退市情形。其中，明确出现大股东大额资金占用且不整改的，在强制退市中予以考虑。

曾有媒体发问，博搏医药销售管理2022年就已存在缺陷，为何九芝堂没能及时发现？此次自查中，九芝堂又是如何发现相关异常的？对此九芝堂方面仅表示问题涉及信披，以公告为准。

能够肯定的是，这不是实控人李振国首次违规。

公告显示，2019年1月，李振国因九芝堂在受让北京科信美德生物医药科技有限公司股权的过程中未将该笔交易认定为关联交易并予以披露，亦未履行关联交易审议程序，且未充分披露交易对方与李振国的关联关系，被湖南证监局采取出具警示函，并记入中国证监会诚信档案。

2020年4月，九芝堂未按规定将全资子公司牡丹江友搏药业有限责任公司（以下简称“友搏药业”）发生的金额近4000万元的销售退回事项反映在财务报告中，以及未公告友搏药业修改销售政策及其可能产生的影响，湖南证监局对李振国及相关高管采取出具警示函措施。

盘点企业界的资金占用乱象看，多数是自身资金出现紧张。聚焦九芝堂，其披露数据显示，2024开年以来，实控人李振国已3次质押公司股票。

2月29日公告称，李振国累计质押股份约1.27亿股，占其所持股份比达58.8%，占总股本的14.8%。

除了质押，李振国减持力度也不算小。2019年报显示，截至报告期末李振国持股比42.33%，而截至2024年3月30日已降至25.17%。据长江商报统计，2020年以来李振国减持规模约9.90亿元。

高比例分红同样扎眼。根据九芝堂2023年度分配预案，公司拟每10股派4元股息（含税），预计派现金额合计3.42亿元，占公司净利润比115.12%。

拉长周期看，2019年—2022年九芝堂现金红利规模3.36亿元、3.42亿元、3.42亿元、3.42亿元，分红率为174.85%、125.73%、126.48%、95.28%。

四年累计实现利润10.93亿元，而累计分红13.62亿元，平均股息分红率高达124.61%。意味着公司不但把当期利润全部分光，还消耗了存量资金。

诚然，分红是上市公司利益共享、惠及全部投资者的责任提现，但也要把握节奏尺度，量力而行，过度分红不利企业战略布局，容易损伤后续成长性，反而侵蚀中小投资者长远利益。资本市场新“国九条”政策背景下，上市公司的现金分红监管被进一步强化。鼓励现金分红的同时，也加强了对异常高比例分红企业的约束，引导合理分红。

2023年，九芝堂短期借款为1.15亿元同比增长79.56%。2024年一季度进一步增至1.56亿元。2023年末，货币资金规模6.73亿同比下降-38.25%。2024年一季度为2.97亿同比下降-63.81%。经营活动产生的现金流量净额约1.09亿元，同比下降78.23%。2024年一季度约为-3.02亿元，同比再降134.15%。升降之间，资金压力肉眼可见。

证券行业从业人员李爱芳对铑财表示，慷慨分红的背后，往往隐藏着提振股价与重要股东资金需求的意图，但不合理的高比例分红，会导致流动性承压、无疑竭泽而渔，会对企业长期竞争力造成损害。

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高光与低谷

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作为九芝堂曾经的“白衣骑士”，李振国影响力毋庸置疑。其当年正是以持有的友搏药业股权及受让九芝堂原控股股东股份入主九芝堂的。

2015年5月下旬，涌金系旗下九芝堂与牡丹江友搏药业达成卖壳协议，后者拟将预估65亿元的资产整体置入九芝堂，同时李振国以15.03亿元购得涌金持有的九芝堂28.06%股权，九芝堂脱离“涌金系”。

据九芝堂披露，友搏药业主营疏血通注射液，其也是上述涉事的产品，同时是九芝堂产品线中的第一梯队产品。收购友搏药业后，九芝堂从六味地黄丸、驴胶补血颗粒等单一中成药，转变为与中药注射剂双线发展。

新增曲线加持下，九芝堂业绩迎来一波拉升，2015年仅8.72亿元，2016和2017年则达26.74亿元和37.97亿元。入主九芝堂时友搏药业曾承诺，2015年—2017年净利分别不低于4.58亿元、5.15亿元、5.79亿元。

最终友博药业兑现了承诺，完成率分别为101.29%、100.69%、101.66%。2017年，九芝堂净利达到7.12亿元，为上市以来最好业绩。

据米内网统计数据，2017年疏血通注射液年销售额达37亿元，位居全国三大终端六大市场最畅销品牌前20名。

然而好景不长，也是2017年医保目录调整，疏血通注射液被列入限制名单主要包括使用单位级别及使用病症限制，仅限二级以上医疗机构并有明确的缺血性脑血管疾病急性期患者。

衍生影响肉眼可见。据米内网，2018年在中国城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心等终端中药注射剂的销售额降幅8.54%，重点城市公立医院受监管更严，降幅12.88%。

裹挟其中，九芝堂甘苦自知：2018年总营收31.23亿元，同比减少18.61%；净利润3.27亿元，同比减少54.63%。

2023上半年，九芝堂疏血通注射液增长态势较好，下半年则受行业环境变化影响销售下滑，但全年销售收入仍然过亿元，是公司中药注射剂品种的代表产品。不过遭遇上述“保证金”事件，难免让外界多了几分审视目光，后续业绩怎么走、如何加强内控风控篱笆是一个舆论关注点。

另一厢，传统产品也出现承压。以六味地黄丸为例，并非公司独家药，国内竞品众多。据米内网，市场上有352个生产厂家、651个获生产批文。

激烈竞争下，九芝堂六味地黄丸虽有先发优势，市场份额却并不稳固。2019年—2023年，九芝堂营收为31.81亿元、35.60亿元、37.84亿元、30.33亿元、29.61亿元。净利为1.92亿元、2.72亿元、2.71亿元、3.58亿元、2.97亿元。2022年起营收连降，2023年则营利双滑，尤其是净利润，相较2017年的7.12亿元已然腰斩。

面对困境低谷，九芝堂、李振国并未坐以待毙，旋即开始战略转型。传统老字号创新焕新本就吸睛，效果如何接着往下展开。

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多元化冷思

“第一阵容”还差多少功课？

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中药老字号转型，是个常说常新话题，折戟者多，成功者亦有之。比如云南白药，依托牙膏市场，持续深耕大健康赛道，目前已是业绩主力军。

早在2017年，九芝堂便推出裸花紫珠牙膏，进军日化行业。当年6月马不停蹄耗资1.99亿元对科信美德增资，加码糖尿病生物制药。2018年又开始布局干细胞赛道。2021年12月1亿元认购并购基金份额，其中绝大部分投资将用于干细胞领域布局。

一番操作，不缺努力占尽风口，可至少目前看，涉足上述领域未能给九芝堂带来较大业绩帮助。

值得注意的是，多元化过程中，九芝堂曾计划收购的创新药企科信美德，因为李振国的女儿持有科信美德最大股东22%股权，而被认定为涉及关联交易，最终被监管部门叫停。

业精于勤，荒于嬉，行成于思，而毁于随。行业分析师孙业文表示，细观九芝堂多元化一系列布局，多与主业偏离较大、转型跨度不小，企业缺乏相关运营能力，影响了协同效应。如牙膏市场，从品牌培育到品牌兴起需要长时间悉心培育，对企业品牌营销与专业产品力运营是一个巨大考验。相较六味地黄丸的“治肾亏、不含糖”广告语被很多消费者熟知，九芝堂牙膏品牌一直默默无闻，自然就很难打开市场。

除了做“加法”，李振国也在为九芝堂做“减法”。2022年4月24日晚，其与益丰药房签署《转让协议》，拟将总股本的5%股权转让给后者。同日《股权转让框架协议》，拟向受让方出售所持的湖南九芝堂医药有限公司51%的股权，交易对价20400万元。

公开信息显示，湖南九芝堂主要承担九芝堂集团的医药零售业务，九芝堂联合益丰药房，除了做强零售业务，也希望通过益丰药房强大线下布局，拓展公司产品渠道。

不过从九芝堂2023年业绩看，两者间的业务磨合仍需要时间。在铑财看来，打铁还需自身硬，好产品自己会说话，口口相传的口碑远比广告营销更扎实持久。

2019年至2023年，九芝堂销售费为12.88亿元、13.49亿元、14.04亿元、11.18亿元、11.10亿元。同期研发费为1.02亿元、1.13亿元、1.18亿元、1.42亿元、1.45亿元。2022年加大了研发投入，2023年增速又出现放缓。整体体量与销售费相差较大，有无轻研发、重销售之感，值得企业反思。

说千道万，不如白银一片。客观而言，研发强度不足也是中药企业创新难的症结所在。伴随带量采购、一致性评价、医保目录调整等医改大潮，提质增效、打击带金销售、鼓励创新已是行业大势，未来无论中药还是西药企业，主要依靠研发驱动才能走得更远、活得更好。

遥想接手九芝堂时，李振国曾说：“想撵上人家，进入中国制药企业的第一阵容，别无选择，只有创新！”

字斟句酌，足够振奋人心。然世间之事，贵在知行合一。时至今日，九芝堂是否依旧有很多功课要补呢？

4

重温重拾 擦亮“金字招牌”

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好在，九芝堂也有日拱一卒，也在持续创新。

2023年12月13日，国家医保局、人保部发布关于印发〈国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2023年）〉通知。其中，九芝堂全资子公司友搏药业的主要产品疏血通注射液的备注限制内容有部分调整，解除了部分限制。

这意味着，九芝堂疏血通产品循证医学研究取得了积极进展，产品不良反应率与安全性获得提升，为疏血通注射液重回基药目录打下基础。

当然，成绩面前也要有清晰认知。中药注射液的产品循证医学是一个漫长过程，推动核心单品恢复升级的同时，还需要加强药品的二次开发。

产品端方面，九芝堂拥有六大过亿单品：六味地黄丸、安宫牛黄丸、阿胶、驴胶补血颗粒、足光散、疏血通注射液。

2023年报称，持续加强现有品种的二次开发及再评价研究力度，有计划的对疏血通注射液、卡介菌多糖核酸注射液、天麻钩藤颗粒、甲芪肝纤颗粒、驴胶补血颗粒、逍遥丸、玉竹膏、丹膝颗粒等开展质量控制优化、工艺技术提升、药效物质基础和作用机理研究、临床再评价等，深入挖掘临床价值，不断加宽加深“护城河”保护，提供强有力的临床学术支持。

可见，九芝堂也在积极拥抱市场、守正创新，懂得通过自我进化来增强市场竞争力、打开成长上限。这对众多老字号的脱困焕新是有参考意义的。

进入2024年，不少老字号中药企业“日子”并不如意。以苗药研制为主的传统老字号企业贵州百灵，因现金分红不达标而触发ST风险。超过450年历史的太安堂更跌落神坛、面临退市。

能够穿越百年洗礼，意味着老字号们具有对抗周期的基因、持续生长、专业取胜的韧性、守正创新的张力、尊重市场的敬畏心。那么，如何重温重拾、挖掘激发这些韧性、张力、敬畏心、基因，就是擦亮“金字招牌”、帮助九芝堂重塑信誉金身、重拾业绩成长的密码。

没有永远的老字号，只有时代的老字号。