万东医疗——美的集团接盘下的估值逻辑分享

我是番薯，理性投资，从我做起。

一、赛道分析

（一）报告期内公司主要业务、主要产品及其用途

1、主要业务：公司主营业务为大型医学影像类设备和服务，包括医用诊断X射线机（DR、DRF、移动DR、数字乳腺机）、DSA血管介入治疗系统、MRI成像系统（永磁和超导）、X-CT系统。公司控股子公司万里云主营业务包括医学影像远程诊断服务、第三方影像中心影像检查服务、SAAS云影像服务。公司全资子公司万东（苏州）百胜主营业务为超声类影像设备和服务。

2、主要产品及其用途：公司主要是通过智能影像产品、智能服务系统、影像诊断系统，借助互联网将公司的产品、服务与客户链接起来，形成一个完整的闭环。产品涵盖MRI、CT、DR、DRF、DSA、乳腺机、超声诊断产品、移动式影像产品及医学影像服务。产品广泛应用于人体主要器官医学成像，是作为精准检查及辅助治疗的重要手段。

（二）经营模式

公司自主研制、生产、销售以上医学影像设备，销售办事处和服务站点覆盖全国，通过销售医疗器械设备及提供相关服务取得营业收入及盈利。

采购模式：根据销售预测、生产计划以及原材料库存情况编制采购计划。公司产品涉及原材料品类较多，采购方式主要分为标准件采购、定制件采购及外协加工采购。其中大部分都与公司存在长期合作关系。

生产模式：公司根据市场需求的变化并结合公司的销售目标，营销系统定期制定销售预测。具体生产安排上，中长期依据营销系统提供的滚动销售预测数据制定生产计划，公司部分零部件直接对外采购，部分定制件根据公司设计图纸委外加工，部分关键部件采用自主生产。

销售模式：公司的销售模式主要包括直销和经销两种模式。为提升市场覆盖率，快速推动公司产品拓展更为广阔的市场，公司目前采用经销和直销相结合的销售模式，提升公司的产品覆盖范围和销售规模。

（三）行业情况

公司所处的行业为医疗器械制造行业，具体细分为医学影像设备制造。2021年上半年，疫情在中国小范围陆续出现反复。国家的疫情防控手段也越趋成熟，对于相关产品的推动起到重要的作用。

1、CT产品目前的发展的主要方向：

疫情防控的发热门诊CT：作为医院的易感区域，主要考虑远离日常门诊区域，因此方舱CT、车载CT成为今年上半年新兴的大规模的疫情采购产品。

CT在乡镇中心卫生院的普及：中国共11,000个乡镇卫生院面临等级提升，帮助县级医院分担诊疗工作，到目前为止，从权威机构的数据统计上看，已经完成了大约4,400台设备的采购、安装，未来还有7,000台市场容量，将分期分批进行CT的基层医院普及，预计每年将有2000台左右的基础CT产品采购量。

三级医院的CT产品的升级换代：从医改开始至今，县域医疗不断进行建设，更多的二级县级医院为实现“90%大病不出县的目标”一直进行着医院规模、诊疗设备、医生能力的提升，未来三级医院的设备新购和升级换代，将带来较大的产品采购量。同时现在三级医院的采购标准，已经逐步上升到国内顶级医疗设备的采购要求，进口高端设备的国产化，国产高端设备的成熟化，这一部分将是市场较大的增量。

2、MRI永磁产品，报告期内由于磁材的材料价格上涨，目前市场存在停滞的趋势，以往这部分产品的主要用户为小型的民营医院，伴随新冠疫情影响，这部分用户采购会较为谨慎。

超导MRI，主流产品为1.5T，为了规避大型设备配置证，各个MRI厂家都在2020年推出了1.43T、1.48T、1.49T等＜1.5T的产品，使一些需要MRI但没有配置证的医院需求得到缓解。

高端MRI3.0T产品，在进口品牌的进口型号国产化，国产品牌掌握磁共振产品核心技术，以及产品日趋成熟的影响下，未来MRI3.0T将会是三级医院的主流选择。

3、DSA产品在二级医院的放开采购，使得大型医疗器械品牌开始关注DSA产品的研发投入，不断有新品在市场中涌现，公司在这个产线，与其它品牌的竞争存在差异化，以独特的帮助医院建介入室、提供设备、帮助宣传、进行帮扶的打包方案，帮助基层医院解决介入科的入门难、上手难的问题。

4、移动DR产品在2020年一季度销量激增，在去年的2-3季度销量逐渐回落，在2021年上半年，疫情相对平静的环境下，一些移动DR的采购需求转化为固定DR采购。DR产品由于国内前几年基层乡镇卫生院的DR覆盖刚刚结束，基层市场趋于饱和，未来市场更多的应该是产品的升级换代，尤其是二、三级医院的高端DR的升级。

（四）公司产品的市场地位：公司在DR市场，连续10几年保持产品销量首位；移动DR在2020年国内销量首位；胃肠产品一直与日本岛津并驾齐驱，在2020年实现超越；MRI产品在国产品牌中，国内销量第二名；DSA产品在国产品牌中销量第一。

（五）主要业绩驱动力：

1、首先是公司的高端产品的研发投入，公司DR产品采用业内最高清晰度的“百微”平板探测器，使得图像清晰度提升30%以上，为医生进行影像诊断，提供更为明确的影像支持，避免误诊漏诊。全自动的悬架设计，更适合二、三级高端医院的综合性应用，满足患者任意体位的拍摄。

2、公司从2015年开始进行销售方向向高端用户转型试点，发展到今天国内大部分地区完成转型，以至于未来的全面转型，都表现出公司对市场的前瞻性展望，掌握行业脉搏，未来的前景将非常明朗。

3、公司控股股东变更为美的集团后，对公司今后的战略发展方向进行了梳理，通过数据看清市场、看清对手，看清自己，做出更为精准的市场规划、市场定位，以及更为专业的战略管理、营销管理、产品研发管理，这使得公司在产品研发方面更具目标性，版图扩张更具战略性。

新冠疫情的影响，导致全球超过2亿人感染，未来5年并发症对影像的需求巨大。

所以，未来5年，万东医疗的赛道，是一级赛道，行业景气度处于上升期。

二、逻辑分析

万东医疗的机遇和变化：

1、2021年5月美的集团入主，持股29%，调整了万东的战略发展方向，市场定位、战略管理、营销管理、产品研发都有加强，利好万东长期发展。

2、2022年1月24日非公开发行股票申请获得审核通过，美的再投入20亿资金获得约20%股份，资金将帮助万东医疗推进战略实施，构筑未来长期竞争壁垒。

3、研发投入有加大迹象，除加强传统优势DR 投入，也加强 DSA、超导 MRI、高端 DR、CT 等产品布局，产品结构向高端化调整。

4、业务模式：由设备制造商延伸至服务提供商。万东医疗和阿里健康强强联合，构建医学影像大数据云平台---万里云，提供远程医学影像服务及影像云技术服务。

万里云荣获2021年中国数字医疗企业百强榜医疗大数据企业TOP10。目前已有超过5700家医疗机构使用万里云的产品，每年约有1100万患者因此受益。

5、机会是给有准备的企业的。万东掌握X射线和磁共振领域全部核心技术，又赶上政策支持及国产替代所带来的发展机遇。

6、2022年1月推出全球首台无液氦超导磁共振，打开高端医疗设备市场新篇章。国内目前有2万台超导磁共振设备的潜在市场。

行业数据和行业地位：

对比中美人均 DR 市场份额，美国是中国的 13.7倍，空间巨大。

2021药械DR常规品牌排行榜第一！

简称注解：

DR是数字化x线摄影新技术,对于诊断骨折，或肺部感染效果比较好。

MRl全称 核磁共振断层扫描术。

以上逻辑，支撑业绩越来越好。

三、风险

风险，最大的是，依托于美的集团的海外业务扩张能力，能否有效打开海外市场，是业绩增长的关键所在。

可能面对的其他风险

1、市场竞争加剧的风险

经过多年发展，医疗器械行业内已形成一批领先企业，互相之间的竞争成为行业主流，随着竞争加剧，产品价格存在一定下滑的可能。未来将围绕新产品研发、客户资源开拓、品牌进一步塑造等方面展开激烈竞争。公司若不能紧跟行业步伐、有效调整经营战略，将面临市场发展空间遭受挤压的风险。

2、原材料价格波动的风险

从2020年8月份至今，稀土原材料价格持续走高，已接近翻番，导致永磁MRI磁体制造成本大幅增加，市场机会减少。公司将密切关注原材料价格变动情况，及时调整永磁MRI的生产和交付。同时，公司将加快低场强超导MRI产品的注册和上市，以满足市场需求。永磁MRI的销售收入占比相对较低，此风险对公司全年经营业绩的影响较小。

3、新冠疫情的不可抗力影响风险

受新冠疫情反复等影响，存在医院采购项目的延期的可能性，不利于销售跟单落地。公司将采取主动应对措施，加强与相关方的沟通，寻找更多市场机会，达成全年预定的经营目标。

四、价值分析

计算2021年业绩和2022年业绩预估，我认为可以保持相对乐观，看5年以上的增长周期。

因为行业景气度处于上升期，主观认为可以乐观预计市场会给更高的估值。