厦钨新能源依赖政府补助“输血”、资产负债率高企等问题颇多

近日，上交所正式受理厦门厦钨新能源材料股份有限公司（下称“厦钨新能源”）科创板上市申请，厦钨新能源开启科创板冲刺之旅。公司拟募资15亿元用于年产4万吨锂离子电池材料产业化项目。

公开信息显示，厦钨新能源主营业务为锂离子电池正极材料的研发、生产和销售，目前主营产品有钴酸锂、镍钴锰三元材料等。

业绩波动剧烈 依赖政府补助“输血”盈利能力堪忧

据招股书，2017-2019年，厦钨新能源的营业收入分别为42.11亿元、70.26亿元、69.78亿元，2018-2019年营收增速分别为66.84%、-0.69%。2017-2019年净利润分别为1.73亿元、0.82亿元、1.43亿元，2018-2019年净利润增速分别为-52.88%、74.62%。明显发现，不管是公司营收还是利润，公司业绩发展波动剧烈，极为不稳定。

公司即使拥有大体量的营收，利润表现却不尽人意，盈利能力不足问题凸显。观察发现，2017-2019年，公司主营业务毛利率分别为12.34%、10.01%、7.76%，处于持续下行的状态，同期行业平均值为17.03%、15.05%、15.80%，公司毛利率显著低于同行表现，不知处于同一行业影响下的产品毛利率差异为何如此之大？近三年来公司的钴酸锂、NCM三元材料产品单价也在连续下滑，作为厦门钨业剥离拆分的子公司，背靠实控人福建省国资委，客户群体质量较高也十分稳定，为何公司议价能力严重不足？随着国家对新能源汽车补贴政策的退坡，新能源汽车产业链上下游企业均面临极大的需求退坡压力以及降成本压力，公司利润空间有可能被进一步挤压。对于产品价格下降的影响及应对计划，公司可否回应。

京达君进一步分析发现，2017-2019年公司核心产品NCM三元材料产能利用率都在90%附近，可是到了2020年上半年出现了急剧下降，产能利用率仅为38.23%，在产能相同的情况下，利用率为何出现悬崖式下滑现象?

此外，2017-2019年，厦钨新能源计入当期损益的政府补助分别为2035.54万元、772.1万元、9037.76万元，政府补助占当期净利润的比重分别为为11.73%、10.59%、63.32%，2019年占比竟然超六成，不禁想问2019年净利润增速由负转正，是否单纯依赖政府补助“输血”？若政府补贴完全退坡后，公司业绩会变脸吗？

研发成果“颗粒无收” 主营成本金额高企

2017-2019年及2020年上半年，公司研发费用分别为17,259.24万元、33,234.48万元、24,542.65万元和10,039.65万元，占营业收入的比例分别仅为4.10%、4.73%、3.52%、3.27%。同时，研发费用率也略低于同行业公司平均水平。锂电池正极材料产业是技术密集型产业，研发投入是企业生长关键，可厦钨新能源研发投入占营收比重不足5%，为何研发投入劲头不足？

截至招股书签署日，公司已取得27项授权专利，其中发明专利22项。但仔细观察发现，公司22个发明项目都是受让所得，还有5项目是原始所得。统计发现，2017-2019年及2020年上半年公司科研经费总计为82076.02万元，截至目前，仍没有一项是属于自己研发成功的专利技术，研发投入产出转换效率令人难以接受。

除了研发方面颗粒无收，公司近三年在主营业务成本金额不断攀升。2017-2019年，厦钨新能源主营业务成本分别为36.27亿元、62.62亿元、63.84亿元，其中直接材料成本分别为占同期主营业务成本的比重分别为92.84%、91.19%、90.15%，占比均超90%以上，直接材料价格波动将对主营业务成本产生较大影响。

据招股书，厦钨新能源生产所需的主要原材料中，对钴、镍和锂金属盐消耗量最大。厦钨新能源自诩“锂离子电池正极材料同行业中钴需求量最大的企业之一”，由于中国钴资源缺乏，所需钴原材料对外依赖程度高。钴属于小金属，价格波动性较大。钴产品的价格除了受供需影响外，还受地缘政治、气候、灾害等因素的影响，如果发生不可预期的事件，将可能导致钴价格大幅波动，从而增加企业经营风险，公司本就面对高企的材料成本负担，若原材料核心产品钴出现供应短缺或价格暴涨，对经营业绩产生多大程度的威胁与冲击？公司有生产成本控制预算吗？

资产负债率高企是否“埋雷”？

2017-2019年，公司应收账款账面价值分别为49,924.03万元、88,107.90万元、65,959.57万元，占当期营业收入的比例分别为11.85%、12.54%、9.45%。2017-2019年公司存货账面价值分别为123,321.33万元、159,023.09万元、85,994.21万元，占当期资产总额的比例分别为32.68%、28.66%、16.08%。可以发现，公司应收账款和存货金额虽在2019年有所回落，但两者规模仍相对较大并处于较高的水平，这对公司流动资金带来一定压力。如何提升回款速度、管控存货风险，是公司当前面临的重要挑战。

再来看资产负债表，2017-2019年，公司资产负债率分别为80.67%、85.40%、70.68%，处于较高水平。公司自有资金无法满足生产经营规模快速增长带来的对营运资金及固定资产投资的需求，主要通过银行借款、关联方借款等债务融资方式筹集资金。2017-2019年，公司财务费用分别为4,232.25万元、11,309.75万元、11,373.89万元，费用增长主要是公司借款总额增加导致利息支出增加所致。梳理发现，厦钨新能源近年来资金面并不乐观，由此带来的高昂利息或让公司资金运转更加艰难。

通过查询2020年半年报，公司的短期借款和一年内到期的长期借款分别为17.67亿元和1.99亿元，合计近20亿元，而目前厦钨新能源的现金余额，仅有3.36亿元，相差5倍不止。公司采用了极高的资本杠杆去撬动规模，财务安全和资金问题凸显，一旦市场出现波动，账面资金不够偿还，是否存在短期偿债风险？如此大胆的背负高额债务，高杠杆扩张运营模式风险凸显，另本次募资中有6亿元用来补充流动性，是否资金链已经出现了窟窿急需资金流不得而知。

客户集中度高 第一大客户ATL既是客户又是供应商

2017-2019年及2020年上半年，公司向前五大主要客户销售合计金额分别为371,777.27万元、654,280.24万元、637,070.31万元以及275,156.86万元，分别占当期销售总金额的88.28%、93.12%、91.30%及89.56%。ATL公司连续三年都是厦钨新能源的第一大客户，近三年对其销售收入占营收比重均在50%左右且持续提高。ATL为全球3C锂电池龙头企业，比亚迪、松下等客户是全球动力电池领域头部企业。一方面，公司如何维持与ATL、比亚迪、松下等公司稳定的合作关系，将直接关系到其持续盈利能力和未来业绩。另一方面，因新能源汽车产业链未发展不确定性极强，未来如果主要客户因为市场低迷等原因使其自身经营情况发生变化，导致其对公司产品的需求大幅下降，公司是否需要持续不断的拓展新的客户和市场？

此外，观察发现，2017-2018年，第一大客户ATL在此期间也是公司的第一大供应商，具有客户、供应商双重身份。

一家公司同为客户和供应商，或许跟锂离子电池正极材料行业的业务分工有关，但是总体来说，这种现象容易产生财务问题。一方面涉及会计核算问题，应该采用全额法还是净额法来核算，这个对公司的收入、成本甚至费用都会产生重大影响；另一方面，这种现象也容易对财务业绩进行跨期调节。那么，公司与ATL公司的采购及销售价格如何确定、是否公允？可否给予回应。

与关联方频繁发生拆借资金、转贷行为 是否涉嫌利益输送？

在2017-2019年及2020年上半年期间，公司从间接控股股东冶金控股共拆借113500万元、从间接控股股东稀土集团共拆借6000万元，资金主要用于公司年产 10,000 吨车用锂离子三元正极材料产业化项目。此外，2017-2019年，公司存在向控股股东厦门钨业及其控制的下属企业临时拆借票据用于支付供应商采购款，共计约154521.69万元，其中2017-2018年相应的票据拆入金额较大。如此频繁的从关联方拆借资金是否存在一定的利益输送有待观察。

此外，公司还存在令人唏嘘的关联方转贷行为，2019年厦钨新能源通过厦门钨业，从建设银行厦门海沧支行和农业银行厦门沧海支行共获取5.40亿元流动资金贷款进行周转，周转后的银行贷款用于支付货款等生产经营活动。而观察发现，2019年及2020年上半年，厦钨新能源向其控股股东厦门钨业采购材料金额仅为7718.20万元，为何托付转贷5.40亿元，采购额远低于转贷金额，部分转贷是否具备真实交易背景，真相也不得而知。